来源：国信研究
晨会提要
【宏观与策略】
宏观经济专题：下半年补偿性增长的潜力仍在
2020年下半年信用债投资策略：迎接挑战，挖掘机遇
【行业与公司】
海上风电专题研究之一：从欧洲发展历程看中国海上风电市场前景
本轮“牛市两个代表”：中芯国际和华虹半导体
国防军工2020年中期投资策略：时局动荡催生题材，基本面向上基础牢固
计算机快评：市场火爆万亿成交，互金板块一骑绝尘
旗滨集团（601636）深度：不坠青云志，破浪会有时
松井股份（688157）首次覆盖：新材料国产化趋势下的新标杆
康达新材（002669）2020年中报业绩预告点评：业绩超预期，受益风电抢装行情
宏观与策略
宏观经济专题：下半年补偿性增长的潜力仍在
储蓄倾向抬升或源于疫情不确定性而非收入分配不均衡
首先，疫情期间国内经济增长大幅受挫，一季度GDP同比较去年四季度回落12.8个百分点，而以此同时，国内失业率的抬升幅度非常有限，这意味着疫情期间国内在创造财富过程中，拥有资本的一方遭受的损失明显大于拥有劳动力的一方，而我们知道，高收入人群基本聚集在拥有资本的一方，在此情况下，收入分配实际上是向中低收入人群倾斜而非高收入人群。
其次，疫情发生以来，国内政府一直在实施较为积极的向低收入人群倾斜的再分配政策，这些举措输出的资金大部分应该是流向低收入人群，而非高收入人群。
最后，考虑到高收入人群集中在拥有较多资本的一方，其收入高增更可能是因为某些资产价格大幅上涨，而疫情发生以来，我们并未看到国内发生这种现象。
因此，我们认为2020年疫情发生以来城镇居民收入增长远高于消费支出增速，大概率是中低收入人群的储蓄倾向明显抬升的结果，其储蓄倾向明显抬升的主要原因就是疫情给未来收入的增长带来了巨大的不确定性。随着经济逐渐复苏，中低收入人群对未来收入的不确定性也将逐渐降低，今年以来居民额外的预防性储蓄会逐渐转化为消费力，推动消费的补偿性增长。
国内消费与投资环比走势展望
三季度国内消费与投资环比或持续强于2019年的水平。
首先，截至5月份，国内社会消费品零售总额同比增速仍为负增长，考虑到上半年额外的预防性储蓄构成下半年消费的补偿性增长来源，后续在消费的补偿性增长加持下，其同比有望持续回升至正值，这意味着后续社会消费品零售总额环比会持续高于2019年同期环比水平。
其次，截至5月份，国内基建投资同比增速为10.9%，而若全年基建投资同比为10%，则要求下半年同比增速超过16%，若全年基建投资同比增速为15%，则要求下半年同比增速超过20%，可见后续基建投资同比仍然有较大的上升空间，这意味着后续基建投资环比会持续高于2019年同期环比水平。5月国内旧产能制造业投资同比增速为-9.4%，明显低于2019年全年水平0.6%，后续仍有较大的上升空间，这意味着后续旧产能制造业投资环比会持续高于2019年同期环比水平。此外，当前高技术制造业工业增加值同比增速持续高于去年全年水平，产能瓶颈进一步凸显，下半年高技术制造业投资同比仍有进一步上升的空间，环比亦可能持续超过去年同期水平。
国内GDP同比走势判断
根据对二季度和三季度GDP环比的估计，我们预计二季度国内实际GDP同比或约为5%，三季度实际GDP同比或落在7%-8%之间。
若没有额外的负面影响因素，四季度GDP环比或与2019年相差不大，2020年四季度GDP同比仍有望维持在7%左右。
证券分析师：李智能 S0980516060001；
董德志 S0980513100001；
2020年下半年信用债投资策略：迎接挑战，挖掘机遇
什么疫情背景下信用风险反而下降？
债券发行人违约新发数量下降，在新冠肺炎疫情使得全球经济停摆的大背景下，债券市场违约风险有所下降。
GDP增速、盈利变化不等于现金流变化。虽然疫情使得GDP增速快速下滑，企业盈利恶化，但是2020年一季度公司现金流净额明显多于过去三年同期。细究主要是筹资活动现金流净额明显增加。
比对企业微观层面和宏观层面，筹资活动现金流净额的变化和过去几年社融增速的变化趋势较相似。考虑到社融增速数据的公告日期明显早于企业财务报表，而且是月度频率，我们可以借助于社融指标来观察企业筹资活动变化。我们预计下半年社融增速仍将继续回升，企业外部筹资仍有保证。
行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优
融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小。
化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多。
房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复。
信用债投资策略：信用下沉，建议中债隐含评级AA-债券（短期民企债、中期城投债）
结合企业偿债能力变化以及当前国内信用债市场的定价，我们认为，虽然疫情冲击了经济增长，但是宽松的宏观流动性保证了企业现金流的畅通，企业短期偿债有保证，低资质信用债信用风险溢价有望压缩，对应到曲线上，AA-和AA的评级间利差有望压缩50BP以上。
细分品种中，目前1年AA-城投债和中票的相对利差已经逐步靠近2016年低点位置，短久期高收益城投债相对于短久期民企债、相对于中期城投债的价格优势已经逐渐削弱，超短期高收益城投债潜在收益明显下降。考虑到当前宏观流动性非常宽松，城投债现金流保障度更高，我们认为下沉高收益城投债时可以适当向中长期券延伸。后民企债方面，和AA-城投债相比，短久期AA-收益率仍较高，而且违约风险明显下降，也是一种不错的投资选择。
投资级信用债方面，考虑到投资级信用利差的纵向变化主要由流动性溢价主导，而且当前长久期中低等级信用利差仍明显高于2019年下半年，我们认为三季度利率债收益上行的大背景下，投资级信用利差仍将继续压缩，压缩幅度20BP左右。
证券分析师：赵婧 S0980513080004；
董德志 S0980513100001；
行业与公司
国信证券海上风电专题研究之一：从欧洲发展历程看中国海上风电市场前景
我国东部沿海资源发达，制造业基础雄厚，补贴海上风电可带动地方经济发展，实现能源转型和提高能源安全系数。广东阳江、汕尾、江苏南通等地相继引进多家海上风电装备制造业企业和大型电力央企投资本地，联手打造集研发、试验、制造和开发于一体的海上风电产业集群，争取早日实现平价并具备国际竞争力。建议在当前板块估值低位提前布局海内外海上风电供应链领先企业，推荐日月股份、东方电缆、明阳智能、天能重工。
证券分析师：方重寅 S0980518030002；
联系人：王蔚祺；
本轮“牛市两个代表”：中芯国际和华虹半导体
估值逻辑：短期看，华虹半导体估值向中芯国际（3倍PB）看齐，中芯国际估值向科创板的华润微（5倍PB）看齐。长期看，按照技术先进程度、产能规模，三者估值高低排序应该是“中芯国际 > 华虹半导体 > 华润微”。
华虹半导体合理PB估值范围3~3.1倍，对应40~42港元，维持业绩预测和“买入”评级。
证券分析师：何立中 S0980516110003；
国防军工2020年中期投资策略：时局动荡催生题材，基本面向上基础牢固
商用小卫星作为商业航天的核心产业，受益于国家战略和市场发展双重 利好，推荐康拓红外。南亚、东南亚、中东国家传统客户的现役地面武器装备已经进入换代期，地面装备相关企业尤其是总装企业将受益于此，推荐内蒙一机。碳纤维产业链中，预浸料产品在军用飞机及C919大型客机的应用前景广泛，推荐中航高科。国内战斗机换装在十四五期间依然处于高速增长期，推荐中航沈飞。
证券分析师：骆志伟 S0980517080004；
计算机行业快评：市场火爆万亿成交，互金板块一骑绝尘
市场成交过万亿，我们认为在成交量放大的趋势下，金融IT板块仍然值得超配。市场的向好有望增加金融机构的收入从而带动金融机构在IT方面的投入，进而使得金融IT公司受益。同时，我们认为金融IT公司作为国内资本市场改革的助推剂，在资本市场逐步改革开放、探索前进的背景下将持续受益（有望为金融IT公司带来增量需求的事项有：新三板交易规则变化、T+0的推出、创业板注册制改革、海外机构在国内获得金融牌照、其他新金融业务等），建议关注恒生电子、同花顺、东方财富、长亮科技、宇信科技、财富趋势等。
证券分析师：熊莉 S0980519030002；
于威业 S0980519050001；
旗滨集团（601636）深度：不坠青云志，破浪会有时
公司作为浮法玻璃龙头，深加工业务稳步推进，同时上游已配套布局砂矿、物流，未来还将开拓药用玻璃业务，全产业链一体化发展雏形已现，综合实力强劲。此外，公司注重股东回报，高分红提供股价安全边际，我们预计2020-2022年公司EPS为0.53/0.66/0.75元，对应PE为11.5/9.2/8.1x，维持“买入”评级。
证券分析师：黄道立 S0980511070003；
陈颖 S0980518090002；
联系人：冯梦琪；
松井股份（688157）首次覆盖：新材料国产化趋势下的新标杆
我们看好公司在新材料国产化进程中占得先机，围绕高端领域拓展产品种类，保持销量快速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润1.30/1.82/2.98亿元，同比增速39.5/40.4/63.8%，EPS为1.63 /2.29/ 3.75元，PE=64.8/46.2/28.2倍，2020年合理估值区间130-140元。
证券分析师：龚诚 S0980519040001；
商艾华 S0980519090001；
欧阳仕华 S0980517080002；
康达新材（002669）2020年中报业绩预告点评：业绩超预期，受益风电抢装行情
我们上调公司2020-22年归母净利润至2.00/2.35/2.77亿元（前值1.66/2.01/2.46亿元），对应PE值18/16/14倍（按收购进展推进估算2020-22年京瀚禹分别并表15%/70%/100%，预计20-22年归母净利润2.14/3.09/3.99亿元，对应PE值 17/11/9倍）。公司“新材料+军工”双轮驱动：1）作为国内风电结构胶粘剂龙头，短期受益风电高景气、中长期受益海外风电巨头突破，2）军工电子业务快速成长，当前进一步加码军工电子元器件检测服务业务，盈利能力有望大幅提升。我们给予一年期合理估值24.51-28.19元（对应2021年PE 20-23X），维持“买入”评级。
证券分析师：贺泽安 S0980517080003；
吴双 S0980519120001；
研报精选：近期公司深度报告
网易（09999.HK）深度：稳健的国内，蓬勃的出海
股价复盘：游戏是最大的基本面；国内：IP长青，稳健为主，其游戏具备一定的“消费特性”；增量空间：蓬勃的游戏出海，海外收入有望实现3年翻3倍；结合绝对估值与相对估值，我们给予公司6个月目标价162-175港币，相对于当前的涨幅空间为19%-29%，首次覆盖给予“买入”评级。
证券分析师：王学恒 S0980514030002；
联系人：谢琦；
中新赛克（002912）深度：网络可视化--流量产业链上的明珠
中新赛克核心逻辑：
一、网络可视化市场受流量增长和政府网络监管加强双重驱动，长期稳健增长可期
二、可视化设备作为政务采购类电信级设备，技术、客户门槛高，竞争格局较稳定，长期或形成主流的4~5个供应商，赛克龙头地位已现
三、公司属于技术驱动型公司，股权结构简单，管理效率较高。业务特点实现了公司长期高质量的增长
四、目前估值合理，处于历史底部区间，基于长期发展空间，维持公司“买入”评级
证券分析师：程成 S0980513040001；
马成龙 S0980518100002；
科斯伍德（300192）深度：龙门一跃，看尽长安花
公司现有业务经营稳健，未来看点在西安扩校和尝试外省复制，预计20-22年EPS0.61/0.76/0.93元（其中教育业务0.57/0.68/0.83元），测算21年合理股价20.04-21.04元，对应整体估值为26-28x（教育板块29-30x），首次覆盖给予“增持”评级，后续密切跟踪新校区扩张效果。
证券分析师：曾光 S0980511040003；
钟潇 S0980513100003；
联系人：张鲁；
腾讯控股（00700.HK）深度：手游出海，腾讯的全球化野望
海外手游市场空间广阔+政策宽松，中国厂商万众出海；腾讯：投遍全球，结盟海外游戏全产业链；战略跑通：顶级IP+手游研发能力，有望持续输出全球性爆款；上调公司目标价至520-566港币，对应2021年PE为30-33倍，相对公司当前股价估值空间为17%-27%，维持“买入”评级。
证券分析师：王学恒 S0980514030002；
联系人：谢琦；
紫光股份（000938）深度：云与智能事业群核心，ICT龙头蓄势待发
我们预计2020-2022年收入分别为613.94/764.15/858.77亿元，同比增速13.5/24.5/12.4%;归母净利润19.84/24.56/32.9亿元，同比增速7.6/23.8/34.4% ；摊薄EPS为0.97/1.20/1.61元，当前股价对应 PE=41/33/24x，看好公司长期发展，运营商和海外业务持续突破，云与智能战略得到贯彻，维持“增持”评级。
证券分析师：程成 S0980513040001；
宋城演艺（300144）深度：不断进击的中国演艺新标杆
国外演艺成长：剧群领先，二八分化，盈利支撑成长；国内旅游演艺&城市演艺各有千秋，宋城品牌先发卡位优势凸显；短看复园节奏及新项目开业，中线模式复制+演艺集群支撑成长；维持20-22年EPS0.38/1.15/1.41元，相应估值79/26/21倍。疫情下盈利承压但成长逻辑不变，目前已复园有望，新项目积极推进中，中线商业模式优良+项目复制扩张+演艺集群支撑成长，给予未来12个月合理市值585亿元（30%空间，对应2021年35x），“买入”评级。
证券分析师：曾光 S0980511040003；
钟潇 S0980513100003；
联系人：姜甜；
回天新材（300041）深度：创新驱动，高端市场集中发力
我们预计公司20-22年归母净利润2.37/3.18/4.22亿元，净利润同比增速50/34/33%。EPS20-22年分别为0.56/0.75/0.99元，对应PE为27/20/15倍。考虑到公司下游5G新基建等逆周期需求增长，我们给予公司2020年30-32倍PE估值，对应未来3-6个月目标股价16.7-17.8元/股，维持“买入”评级。
证券分析师：商艾华 S0980519090001；
龚诚 S0980519040001；
信维通信（300136）深度：受益5G趋势带动产品升级，公司有望再一次滕飞
深耕大客户，扩充产品线，实现产品附加值最大；定位全球领先的一站式泛射频解决方案提供商；相比可比公司20年平均估值31倍，公司相比业绩增速更快，且目前动态估值为23倍左右。5G周期公司业绩持续增长能力更强，预计20-21年公司归母净利润分别为15.19亿元、21.02亿元，增速分别为49.5%、38.4%，EPS分别为1.57元、2.17元，对应20年-21年动态PE 23.2倍、16.7倍，维持“买入”的评级。
证券分析师：欧阳仕华 S0980517080002；
高峰 S0980518070004；
中国人寿（601628）深度：国之重器，何以为重
投资建议：我们通过分析中国人寿于中国各个区域具体的行业地位，可以使投资者更真实地感受到，中国人寿潜在的改善空间之大。再鉴于当下中国人寿的高级管理层正全力推动市场化改革，近期的改革成效凸出，所以我们持续看好中国人寿的发展，维持“买入”评级。
证券分析师：王剑 S0980518070002；
联系人：王鼎；
中设集团（603018）深度报告：设计龙头，业绩持续高增长，基建托底提估值
受疫情影响，逆周期调控有望加码，基建托底预期强烈，且今年是十三五规划最后一年，十四五开端，下半年随着十四五中长期规划等逐步落实，设计咨询行业有望率先受益。我们维持之前的盈利预测，预计20-22年利润位6.29/7.67/9.28亿，EPS为1.35/1.65/2.00元，当前股价对应PE为8.4/6.9/5.7倍，维持“买入”评级。
证券分析师：周松 S0980518030001；
研报精选：近期行业深度报告
半导体专题研究系列二十一：全球半导体设计及制造龙头动态跟踪暨2020年Q1财报纪要
在全球疫情持续与经济发展的巨大不确定性背景之下，我们更加看好国内半导体科技产业的机会。国内疫情率先得到控制背景下，国内半导体产业迎来创新升级良机，逻辑芯片、DRAM及NAND FLASH芯片等晶圆制造领域的国内龙头企业都实现快速成长。晶圆制造厂实现自身快速成长同时，也将带动配套产业的国产化发展，上下游配套企业也将迎来最佳发展时期。
证券分析师：欧阳仕华 S0980517080002；
唐泓翼 S0980516080001；
物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探
我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NOI提升，对应地产存量。
综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐碧桂园服务、保利物业，建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。
证券分析师：任鹤 S0980520040006；
王粤雷 S0980520030001；
风电专题研究之一：还在担心风电没补贴怎么办？平价项目已“来势汹汹”
我们认为既然陆上风电不再靠补贴发展，在缺少补贴政策作为前瞻数据的情况下，从目前中标和明确年内开工的平价项目着手可以判断，2021年陆上风电呈现三大确定趋势：1）建设量超过15GW，行业总装机不低于25GW；2）3-5MW大机组全面攻占陆上市场，主机厂毛利率不降反升；3）西南地区发力，新增核准规模或一骑绝尘。投资建议：行业预期底部及时布局，重点推荐：日月股份、天顺风能、天能重工、运达股份、金风科技、明阳智能、东方电缆、泰胜风能等。
证券分析师：方重寅 S0980518030002；
联系人：王蔚祺；
在线视频行业深度：芒果/爱奇艺/B站对比，走不同的路，看不一样的风景
三大视频平台：相似的前端，不同的内核；从财务看表现：业绩分化的背后是内容投入逻辑的差异；从模式看未来：走不同的路，看不同的风景；从运营看差异：虽各有千秋，但芒果、B站更胜一筹；长视频是内容品类中不可或缺的一部分，爱奇艺当前虽有短期瓶颈但不改公司长期视频龙头价值；当前阶段处在破圈化和多元变现阶段的芒果TV和哔哩哔哩则具备更大的向上弹性，推荐芒果超媒和哔哩哔哩。
证券分析师：夏妍 S0980520030003；
保险行业专题：健康险市场变革之年
健康险市场方兴未艾，渗透率仍有很大提升空间，但短期面临竞争加剧问题。2020年是健康险变化的大年，监管红利释放下，行业正在发生积极变化。在此背景下，预计健康险市场未来不仅仅是责任和费率的比拼，更是健康管理服务赋能的竞争，多维度、多层次结合健康管理服务为客户提供保险保障；目前保险公司估值处于历史底部区域，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险对应2020年P/EV估值分别为0.95、0.70、0.61、0.60倍，估值已经包含了投资端的悲观预期，我们维持行业“超配”评级。
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