永续债2020年6月跟踪报告——品种利差趋稳，续期风波再起|利差_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

本文将对永续债市场在6月的发行情况进行回顾，并跟踪最新的品种利差和负面案例，最后对7月市场潜在风险因素做出预判。

一级市场：企业永续债发行规模反弹。2020年6月，企业永续债共发行63支，规模合计788.5亿元，净融资357.0亿元。行业角度，公用事业、建筑装饰和城投分别发行255亿元、122.5亿元和93亿元，位居前三；偿付顺序上，63支新发企业永续债中有15支为次级债，规模229.5亿元。2020年6月，新发金融永续债共3支，均为银行永续债，发行人包括泸州银行、重庆三峡银行和日照银行，期限均为5+N，主体评级均为AA+，发行规模整体较小。

二级市场：品种利差低位趋稳。流动性方面，2020年6月，企业永续债整体的月度换手率为6.9%，其中公募债换手率7.1%，私募债换手率4.2%，均较5月有明显提升；银行永续债月度换手率为5.5%，较5月下降1.2pcts。利差方面，截至2020年6月30日，整体的永续债品种利差为80bps，较5月末下降2bps，以中位数计算的AAA永续债品种利差为55.0bps，较5月末持平，以平均数计算的AAA永续债品种利差为72.9bps，较5月末上行1bp。

负面观察：6月新增3起续期案例。2020年6月4日，郑煤集团公告称将不行使15郑煤MTN001赎回权，并重置票面利率，6月11日，15郑煤MTN001票息重置，由7.5%升至9.75%。2020年6月22日，凤凰机场未对17凤凰机场MTN001进行赎回，票息由7.95%升至9.78%。此外，2020年6月22日，晨鸣纸业公告称将不行使17鲁晨鸣MTN001赎回权，并重置票面利率，行权日为2020年7月12日。截至2020年5月31日，含已公告案例在内，已主动延期的永续债共14支，已被迫延期的永续债共13支，已经递延付息的永续债共12支。

风险展望：7月部分高收益永续债有延期风险。2020年7月共有38支永续债进入行权期，规模合计519.25亿元，而2019年7月只有8支永续债到期，规模139亿元。从全年的节奏来看，2020年的永续债行权高峰将出现在9~12月，较2019年略有提前。7月进入行权期的38支永续债中，延期风险较高的是17春华水务MTN002和15紫光PPN002，两支债券的发行人均属于高收益主体，且近1年没有境内公开市场债券融资的记录，对本期永续债进行续期处理的可能性较大，虽然春华水务于6月14日发布赎回17春华水务MTN002的公告，但结合现有案例经验，该公告并无实质约束。

风险因素：永续债会计新规执行力度趋严；延期与递延付息事件超预期。

正文

本文将对永续债市场在6月的发行情况进行回顾，并跟踪最新的品种利差和负面案例，最后基于投研视角对7月的潜在风险提出看法。

一级市场：企业永续债发行规模反弹

企业永续债发行规模反弹。2020年6月，企业永续债共发行63支，规模合计788.5亿元，净融资357.0亿元。行业角度，公用事业、建筑装饰和城投分别发行255亿元、122.5亿元和93亿元，位居前三；期限角度，3+N、5+N和2+N的发行规模分别为641.5亿元、85亿元和42亿元，平煤股份发行1支期限为1+N的永续债，规模10亿元，华能公司发行1支期限为10+N的永续债，规模10亿元；偿付顺序上，63支新发企业永续债中有15支为次级债，规模229.5亿元。

银行永续债发行规模下降。2020年6月，新发金融永续债共3支，均为银行永续债，发行人包括泸州银行、重庆三峡银行和日照银行，期限均为5+N，主体评级均为AA+，发行规模整体较小。

二级市场：品种利差低位趋稳

企业永续债换手率反弹，银行永续债换手率下降。2020年6月，企业永续债整体的月度换手率为6.9%，其中公募债换手率7.1%，私募债换手率4.2%，均较5月有明显提升；银行永续债月度换手率为5.5%，较5月下降1.2pcts。

永续品种利差低位趋稳。2019年年初，受永续债负面事件冲击以及永续债会计新规落地带来的不确定性提升，永续债遭遇一定的抛盘，品种利差明显走扩，但自2019年二季度以来，由于无风险利率持续处于低位，资产荒之下投资者追逐票息保护，永续债配置持续增加，品种利差一路下行，春节过后的利率向下跳空加速了这一进程。近期永续债品种利差的压缩动能明显趋弱，截至2020年6月30日，整体的永续债品种利差为80bps，较5月末下降2bps。

房企永续债利差单月降幅较大。分类别来看，6月品种利差反弹的有央企永续债和民企永续债，品种利差均反弹2bps，目前央企永续债品种利差为53bps，仍在历史低点，下压空间不足；品种利差下降较多的是房企永续债，月降幅为6bps。

AAA外部评级永续债品种利差反弹。2020年6月，外部评级AAA的永续债品种利差有所反弹，截至2020年6月30日以中位数计算的AAA永续债品种利差为55.0bps，较5月末持平，以平均数计算的AAA永续债品种利差为72.9bps，较5月末上行1bp。

隐含评级之间的永续品种利差分化加剧，AA+到AA为分水岭。我们将隐含评级作为划分维度，可以看到，2018年各隐含评级的永续债品种利差比较接近，而2019年以来，由于风险事件的蔓延，隐含评级之间的永续品种利差开始分化，当前从AAA到AA-分别为42、46、65、128和168bps，AA+到AA之间的跨度较大，是分水岭。5月品种利差收敛最多的是AAA隐含评级永续债，幅度3bps，而AA-隐含评级永续债的品种利差则抬升6bps。

负面事件：6月新增3起续期案例

6月新增3起永续债续期事件。2020年6月4日，郑煤集团公告称将不行使15郑煤MTN001赎回权，并重置票面利率，该主体此前于5月18日公告称将赎回本期债券，6月11日，15郑煤MTN001票息重置，由7.5%升至9.75%。2020年6月22日，凤凰机场未对17凤凰机场MTN001进行赎回，票息由7.95%升至9.78%，此前该债券已于2019年6月22日递延付息，此次依然选择继续递延。此外，2020年6月22日，晨鸣纸业公告称将不行使17鲁晨鸣MTN001赎回权，并重置票面利率，行权日为2020年7月12日。

现有的延期和递延付息情况汇总。截至2020年6月30日，已主动延期的永续债共14支，从利息重置条款上看，它们在第二个重定价周期均没有按照常规的300bps设置利息跳升，续期融资成本低于再融资成本，基本没有赎回动机；已被迫延期的永续债共16支，主要源于再融资紧张，负面意味更明显；已经递延付息的永续债共12支，且从现有案例来看，只要出现过1次递延付息，随后年度的付息同样会被发行人递延。

风险展望：7月部分高收益永续债有延期风险

7月永续债共38支进入行权期，规模519亿元，较2019年同期增长较多。2020年7月共有38支永续债进入行权期，规模合计519.25亿元，而2019年7月只有8支永续债到期，规模139亿元。从全年的节奏来看，2020年的永续债行权高峰将出现在9~12月，较2019年略有提前。

高收益主体料将延期。7月进入行权期的38支永续债中，延期风险较高的是17春华水务MTN002和15紫光PPN002，两支债券的发行人均属于高收益主体，且近1年没有境内公开市场债券融资的记录，对本期永续债进行续期处理的可能性较大，虽然春华水务于6月14日发布赎回17春华水务MTN002的公告，但结合现有案例经验，该公告并无实质约束。