来源：文涛宏观债券研究
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信息或事件
2020年6月制造业PMI指数50.9%，环比回升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为54.4%，环比回升0.8个百分点，服务业、建筑业指数分别环比变动1.1、-1个百分点。
简评
1、生产、内外需同时改善。生产指数53.9%，环比回升0.7个百分点，同比回升2.6个百分点。预计5月工业增加值同比增速有望进一步回升。需求方面亦有所改善，新订单指数51.4%，环比回升0.5个百分点、同比回升0.8个百分点；在手订单指数44.8%，环比、同比分别变动0.7、0.3个百分点。新出口订单指数42.6 %，环比回升7.3个百分点、同比回落3.7个百分点。预计6月出口同比增速或有所回升、甚至出现转正。生产经营活动预期指数57.5%，环比回落0.4个百分点，同比回升4.1个百分点。
2、PPI通缩有望触底，库存周期向被动去库存转化。6月原材料购进价格指数56.8%，环比回升5.2个百分点、同比回升7.8个百分点。出厂价格指数52.4%，环比、同比分别回升3.7、7.0个百分点。PPI同比通缩或有所缓解，我们测算显示，6月PPI同比或在-3.3%左右，进而使5月确认为年内PPI通缩的底部。库存方面，产成品库存指数46.8%，环比、同比分别回落-0.5、-1.3个百分点；原材料库存指数47.6%，环比、同比分别变动0.3、-0.6个百分点。结合生产、需求分项的表现，当月PMI库存周期正在向被动去库存转化，这有利于继续改善下半年的工业品价格与盈利预期。
3、就业仍然承压，小企业跌落至荣枯线下。制造业从业人员PMI49.1%，环比、同比分别变动-0.3、2.2个百分点。同期大、中企业PMI持续扩张，分别为52.1%、50.2%，小型企业PMI回落至48.9%。服务业PMI 53.4%，环比、同比分别变动1.1、0.0个百分点。服务业新订单PMI52.3%，环比、同比分别变动0.6、1.6个百分点。服务业从业人员指数47.1%，环比、同比分别变动0.4、-0.8个百分点。服务业务营活动预期PMI59.0%，环比、同比分别变动17.1、-3.5个百分点。建筑业PMI 59.8%，环比、同比分别变动-1、1.1个百分点。建筑业新订单PMI 55.2%，环比、同比分别变动-0.8、-2.8个百分点。建筑业从业人员PMI 57.4%，环比、同比分别变动20.8、7个百分点。建筑业业务活动预期PMI 67.8%，环比、同比分别变动0.3、5.2个百分点。总体看，小企业、制造业从业人员、服务业从业人员PMI相对疲弱，显示稳就业压力仍然较大，建筑业景气是经济和就业的重要支撑因素，但建筑业新订单PMI有所回落，未来继续吸纳就业的空间可能相对有限、使得失业压力具有持续性。
总体看，6月PMI或反映经济短期改善较快、但未来复苏斜率或变慢。6月生产指标变动较好表现或显示当月规模以上工业增加值已经回复到相对正常的水平，因此未来工业复工复产进一步回升的空间可能已经比较有限。新订单指数的扩张或反映随着国内疫情的持续受控，消费场景和消费预期总体好转，未来制约居民消费支出的主要因素或从疫情的负面激励转为收入预算约束。随着需求的改善，库存周期从被动补库存向被动去库存转化，PPI通缩或有望收窄，进而企业盈利预期的改善并促进制造业投资增长。外需方面，4、5月出口超预期的主要逻辑可能在于积压订单交付、海外竞品停工、防疫物资出口，考虑到海外疫情的反复，我们认为后两个逻辑未来仍可适用，而6月新出口订单指数的好转有望在一定程度上对冲前期订单交付完毕带来的出口回落压力。
我们认为，随着工业生产的正常化，驱动下半年经济继续复苏的逻辑主要在于供给侧工业与服务业生产的背离、需求侧信用扩张与投资增长的背离。考虑到6月服务业PMI的较好表现，服务业生产增速相比工业的负向缺口或进一步收窄，使得未来供给侧复苏的空间和斜率相比Q2有所收窄。需求方面，我们前期的报告《全年信贷社融增长空间还有多少》测算显示未来社融和信贷增长都有可能减速，上半年信贷社融加速增长带来总需求扩张的总量规模逻辑可能不再充分适用于下半年，下半年政策可能更倾向于落实既定稳增长政策、将增量融资充分转化为投资支出、避免大规模资金空转和套利上，下半年由PPI回升和盈利预期改善带来的内生投资需求增长逻辑可能需要相对更长的时间来变现。因此下半年经济仍有上升的空间，但经济表现超预期的概率可能有所下降。
文章来源
证券研究报告名称：《短期改善较快、未来复苏斜率或变慢 ——6月PMI数据点评》
对外发布时间：2020年6月30日
证券研究报告名称：《短期改善较快、未来复苏斜率或变慢 ——6月PMI数据点评》
对外发布时间：2020年6月30日
报告发布机构中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛，执业证书编号：S1440510120015
徐灼，执业证书编号：S1440519090004
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