传统金属制品受益新基建，有机硅新产品成长有望—恒星科技(002132)深度报告|恒星科技_新浪财经

来源：机械盛宴

投资要点

多元化产业布局日趋完善，经营规模持续扩张。

1）公司初期以镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售为主，2003年增加子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品业务。2016年，公司非公开发行股票募资建设超精细金刚线项目，目前已具备自金属线材加工成超精细金刚线母线并最终生产超精细金刚线成品的全部生产装备和制造能力。2018年，公司设立全资子公司内蒙古恒星化学有限公司进军有机硅新材料领域。未来随着有机硅产品的投产，公司将形成以金属制品产业为基础，化工新材料行业为方向的多元化产业布局。

2）公司整体经营稳中有进，2018年资产减值导致净利润下滑明显。2020Q1，排除非经常性损益项目对公司利润数据的影响，公司2020年第一季度经营受疫情影响有限，经营持续好转。公司金属制品收入占比高达94%，主业优势突出，贡献主要业绩增速。此外，2019年以来公司现金流情况持续改善，尤其是在疫情背景下，2020年一季度公司经营活动现金净流量实现大幅增长，进一步凸显公司经营质量的不断提升。

金属制品：传统板块受益新基建，公司业绩基本盘稳固。目前我国金属制品业竞争激烈，产品价格降低导致利润下滑。但以公司为代表的头部企业营收与利润却保持增长，表明市场正逐步向大型企业靠拢，规模化、集约化发展成为趋势。在公司金属制品板块中，收入占比较高的是预应力钢绞线、钢帘线和钢绞线，其中，预应力钢绞线主要应用于铁路、公路等混凝土钢材领域，镀锌钢绞线主要应用于电力电缆、特高压工程等领域，城际高速铁路和轨道交通及特高压均为“新基建”重点领域，国网加快特高压投资步伐，规划2020年特高压建设项目投资规模1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元，公司产品有望充分受益；此外，2016年以来，钢帘线销售收入持续增长，下游子午胎需求稳中有升；金刚线产能逐步释放，销量有望快速提升。

有机硅：全球产能向中国转移趋势明显，切入有机硅领域成长可期。

1）狭义上的有机硅材料主要是指聚硅氧烷，下游制品一般包括硅橡胶、硅油、硅树脂三大类产品。2018年，我国聚硅氧烷表观消费量约为104.4万吨，同比增长7.41%，其中，硅橡胶、硅油、硅树脂及其他消费分别占比 66.9%、29.5%、3.6%。目前，我国有机硅人均消费量远低于发达国家，未来市场空间广阔。全球有机硅产能向中国转移趋势明显，我国已成为有机硅生产和消费大国，聚硅氧烷产能和产量均占全球的50%以上。

2）2018年11月，公司在内蒙古投资建设有机硅项目。有机硅生产成本主要包括金属硅、甲醇、蒸汽、电力等。内蒙甲醇价格与东部地区相比低300-500元/吨，燃煤上网电价与全国平均水平相比低100元/千千瓦时左右，与中东部沿海地区相比具备明显的成本优势。此外，通过应用端的整合，公司产品有望更多的在内蒙当地消化，减少运输成本，提高盈利能力，未来成长可期。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是金属制品领域专业制造商，其中在镀锌钢丝、钢绞线等细分行业竞争优势明显。传统板块稳健增长，构成公司业绩基本盘。此外，公司在内蒙建设有机硅产品，成本优势明显，有望为公司贡献业绩增量。预计公司2020-2022年归母净利润为1.27、1.66、1.99亿元，对应PE分别为26、20、17倍，估值处于历史较低水平。给予公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险、业绩不及预期风险。

正文分析

多元化产业布局日趋完善，经营规模持续扩张

发展历程：深耕金属制品二十四载，多细分行业竞争优势显著

公司深耕金属制品二十四年，品类丰富，应用领域不断拓宽。公司成立于1995年，初期以镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售为主。由于子午轮胎钢帘线、胶管钢丝属于金属线材制品深加工产品，具有更高的附加值，而且与镀锌钢丝、钢绞线产品所用的原料基本相同，生产工艺和业务模式相近，公司自2003年增加了子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品业务。2004年，公司进行股份制改革，前身恒星公司整体变更为河南恒星科技股份有限公司。2016年，公司非公开发行股票募资建设超精细金刚线项目，目前已具备自金属线材加工成超精细金刚线母线并最终生产超精细金刚线成品的全部生产装备和制造能力。2018年，公司设立全资子公司内蒙古恒星化学有限公司进军有机硅新材料领域，投资建设“年产12万吨高性能有机硅聚合物”项目。未来随着有机硅产品的投产，公司将形成以金属制品产业为基础，化工新材料行业为方向的多元化产业布局。

公司产品主要包括以下几个板块：应用于电网、架空电力线、特高压工程的镀锌及合金镀层钢丝、钢绞线；应用于高速公路、高速铁路、城际轨道交通、桥梁等基础建设的PC钢绞线；应用于汽车轮胎的钢帘线；应用于切割晶体硅、蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料超精细金刚线等。其中，公司在镀锌钢丝、钢绞线等细分行业已成为行业龙头，产品除在国内销售外，还销往亚洲、欧洲、美洲等多个国家和地区。

经营状况：主业优势明显，整体经营稳中有进

公司整体经营稳中有进，2018年资产减值导致净利润下滑明显。2019年，面对复杂的国际国内经济形势，公司以求稳为主线、以创新为抓手，稳中求进、高质发展，确保了公司健康、稳步、持续的发展势头，全年实现营业收入33.86亿元，较上年增长12.33%；实现归属于上市公司股东的净利润8,484万元，较上年增长161.12%。2020Q1，公司实现营业收入4.9亿元，实现归母净利润604万元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润203.61万元，同比增长259.29%。排除非经常性损益项目对公司利润数据的影响，公司2020年第一季度经营受疫情影响有限，经营持续好转。此外，公司2018年归属于上市公司股东的净利润为-1.39亿元，其主要是因为2018年受资本市场持续走弱及国家太阳能光伏产业政策调整的影响，公司部分资产出现了减值迹象。为客观反映公司2018年财务状况及经营成果，公司对相关资产计提减值准备3.06亿元，扣除上述因素的影响，2018年归属于上市公司股东的净利润是盈利状态。

主营构成：金属制品占比高达94%，主业优势突出，贡献主要业绩增速。分行业来看，2019年，公司金属制品行业/光伏产品行业/其他分别实现营收32.00/1.50/0.37亿元，分别同比增长14.49%/-13.87%/-19.69%，占营收的比重分别为94.49%/4.42%/1.09%。金属制品收入增长带动公司业绩提升。

此外，从毛利率角度看，预应力钢绞线、钢绞线、镀锌钢丝等产品毛利率提升带动公司盈利能力增强。2019年，公司整体销售毛利率为14.37%，同比增加0.42pct。分产品看，预应力钢绞线/钢帘线/钢绞线/胶管钢丝/镀锌钢丝毛利率为14.38%/13.17%/20.32%/10.18%/23.21%，同比+0.51/-1.89/+5.03/-6.05/2.7pct，由于预应力钢绞线、钢绞线、镀锌钢丝等合计营收占比为55.71%，占比较高，因此其毛利率提升带动公司盈利能力增强。

2019年以来公司现金流情况持续改善。2019年及2020Q1，公司经营活动现金净流量分别为1.85/0.47亿元，同比增长66.77%/305.55%。2019年以来公司现金流情况持续改善，尤其是在疫情背景下，2020年一季度公司经营活动现金净流量实现大幅增长，进一步凸显公司经营质量的不断提升。

2017年以来公司研发投入呈现增长趋势，占比稳定。2019年，公司研发投入1.02亿元，同比增长12.77%，占营收比重为3.03%，自2017年以来，研发投入呈现增长趋势，占比稳定。其中，新产品研发方面，公司紧跟下游轮胎、晶硅等厂家需求，研制特高强度1520ST、45-50微米金刚线核心工艺技术，提升公司产品的核心竞争力；钢帘线、金刚线产品绿色制造工艺研发方面，公司持续研究钢帘线、金刚线产品绿色制造工艺技术，通过开展高速拉拔工艺的创新，研究废盐酸回收再利用和奥氏体炉余热回收再利用技术，实现低成本、低污染生产制造，提高了公司制造技术的绿色化率，环境影响度指标显著降低。

股权结构：股权较为分散，公司管理已传承至第二代

公司控股股东及实际控制人谢保军之子谢晓博自2016年11月继任董事长至今。截至2020一季报，公司控股股东及实际控制人谢保军直接持有公司21.16%股份，公司发起人之一焦耀中直接持有公司5.45%股份，其他股东持股比例均不超过5%，股权结构较为分散。此外，2019年11月，谢保军之子、谢晓博之弟谢晓龙被聘任为公司总经理，谢保军任公司顾问。在第二代管理团队的带领下，恒星科技现阶段工作重心为降本增效、做实主业，未来成长值得期待。

金属制品：传统板块受益新基建，公司业绩基本盘稳固

行业层面：2019年中国金属制品行业规模化、集约化发展成为趋势

金属制品行业包括结构性金属制品制造、金属工具制造、集装箱及金属包装容器制造、不锈钢及类似日用金属制品制造等。随着社会的进步和科技的发展，金属制品在工业、农业以及人们的生活各个领域的运用越来越广泛，也给社会创造越来越大的价值。中国金属制品行业经过近年的发展，未来下游市场对金属制品产品的需求将呈现快速增长态势，这使得未来金属制品产品的市场具有较大的发展空间，具备较高的成长性。

金属制品行业产业链条包括采矿业到矿产品加工业、到钢铁业再到大量使用钢铁的交通运输设备制造业及电工电器制造业。

从市场规模来看，2019年金属制品行业整体营业收入为34322.90亿元，同比下滑-0.15%，2020年一季度，受新冠疫情影响，行业整体营业收入为5977.00亿元，同比下滑25.26%。

从利润端来看，2019年金属制品行业整体利润总额为1580.10亿元，同比下滑-0.64%，2020年一季度，新冠疫情导致行业整体利润总额仅为164.70亿元，同比下滑46.23%。

金属制品质量不断提高，需求持续扩大。随着行业发展，金属制品产品应用范围日益扩大，质量不断提高，2018年全国金属制品产量约16547万吨，同比2017年的18834万吨下降了12.14%。根据智研咨询数据，2018年我国金属制品行业进口量为136万吨，出口3320万吨，国内金属制品行业市场需求量约13363万吨，2019年需求量达到13943万吨，预计到2025年中国金属制品行业需求量有望达到16593万吨。

目前我国金属制品行业产能不断扩张，进而导致市场供大于求，行业库存持续升高，截至2020年一季度，金属制品业存货为4192.90亿元，同比增长9.20%，产成品存货为1732.80亿元，同比增长25.10%，使得市场竞争日益激烈，产品价格不断降低，导致行业整体利润总额持续下滑。但是金属制品行业细分龙头营收与利润水平却保持增长，以恒星科技为例，其2019年营收和净利润分别同比增长12.33%和161.12%，表明市场正在逐步向大型企业靠拢，行业规模化、集约化发展成为趋势，未来中小企业经营压力将日益增大，小型企业将逐步被市场所淘汰。

公司层面：持续进军高技术及高附加值产品领域，竞争优势得以巩固

在公司主营业务金属制品板块中，收入占比较高的产品为预应力钢绞线、钢帘线和镀锌钢绞线，2019年，三类产品合计营收占比为84.68%，且均实现增长，其中预应力钢绞线和镀锌钢绞线增速达20%以上，增长显著。

上文已分析，金属制品行业已进入稳定发展阶段下，在此背景下，公司金属制品产销量也保持稳定增长态势，2019年，产品销量为52.22万吨，同比增长16.47%，产量为45.91万吨，同比增长7.89%，处于满产满销状态。

受益“新基建”推动，公司预应力钢绞线及镀锌钢绞线增长可期。

预应力钢绞线主要应用于高速公路、铁路、桥梁、大型体育场馆、高层建筑、机场、港口、码头、核电站、水坝、城市高架和轻轨等基础设施建设领域。预应力钢绞线产品较为成熟，进入门槛不高，竞争相对充分，因此我国预应力钢绞线生产企业规模普遍偏小，具有规模化优势的企业在本领域具有更高的竞争地位。

2020年初受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向，“城际高速铁路和轨道交通”是“新基建”七大领域之一，城轨建设批复加速。2020年一季度，发改委批复徐州、合肥地铁建设规划，线路长度共计189.26公里，总投资额共计1333.98亿元；另有深圳市城市轨道交通第四期建设规划方案调整获批，调整设计项目线路长度共计149.28公里，总投资额914.48亿元。

公司预应力钢绞线具备技术优势及规模优势，有望充分受益“新基建”进程。除了技术及规模优势，公司通过多年的持续研发，市场开拓，形成了自身的品牌优势和成本优势，与中铁、中交等国有大型企业建立了长期的合作关系，占领了高端市场，价格及资金回笼相对较好，在“新基建”的背景下，城际高速铁路和轨道交通建设批复加速，公司有望率先受益。

镀锌钢丝、钢绞线是电力电缆的核心骨架材料，主要应用于特高压、电缆生产和电网建设、改造等领域。

特高压亦是“新基建”七大领域之一，投资步伐加快。根据《国家电网有限公司2018社会责任报告》，2016-2018年国网电网投资分别为 4964、4854、4889亿元，2019年计划投资5126亿元，但2020年1月10日国网工作会议上公布的数据显示，2019年国网实际完成电网投资4473亿元，同比降低11%。2020年初，国家电网将本年电网投资计划定为4080亿元，但面对今年新冠肺炎疫情冲击和经济下行压力，“新基建”成为国家振兴经济的强心剂。在此背景下，国网调整投资计划，安排2020年电网投资规模为4500亿元，较年初计划上调10%，可有效带动社会投资9000多亿元，整体规模将超过1.3万亿元。特高压建设领域，国家电网新任董事长毛伟明表示，将加快以特高压为代表的电网投资步伐，国网规划2020年特高压建设项目投资规模1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元（来源：国家电网）。

镀锌钢丝、钢绞线产品系公司起家产品，在同行业中一直保有良好的口碑，产销量一直处于行业龙头地位，更参与制定了《架空绞线用镀锌钢线》国家标准，一直走高端路线，公司生产的镀锌钢绞线产品系特高压工程用400-1250大截面钢芯铝绞线用钢芯，公司为该钢芯的主要供应商，同时更是国内为数不多的1250大截面钢芯铝绞线用钢芯的供应商。公司镀锌钢绞线产品目前已供货于建成的如新疆昌吉-安徽古泉±1100KV、酒泉-湖南±800KV等十余条特高压交流和在建的乌东德-广东广西，四川雅中-江西，青海-河南、陕北-湖北±800千伏线路工程。随着特高压建设的推动，将会对公司镀锌钢绞线产品带来积极的影响。

2016年以来，公司钢帘线销售收入持续增长，下游子午胎需求稳中有升。

钢帘线产品主要用于子午轮胎的胎体骨架层、钢丝带束层、胎侧增强层及胎圈包布等部位。2018年中国汽车轮胎产量达到6.48亿条，与2017年产量基本持平，其中子午胎产量6.09亿条，子午化率接近94%。从具体品类看半钢子午胎产量快速增长从2007年的1.84亿条增长至2018年的4.76亿条，全钢子午胎产量从2007年的0.56亿条增长至2018年的1.33亿条。

钢帘线行业发展已趋于成熟，在此环境下，公司钢帘线营收依旧维持稳定增长，2015-2019年CAGR为21.61%，市场地位稳步提升。公司目前可以生产近40种规格的钢帘线产品，可以满足大部分厂家的需求。公司正在研制特高强度2730ST、3833ST、1520ST等钢帘线品种，以满足下游轮胎厂家需求，提高产品的利润率。

金刚线产能逐步释放，销量有望快速提升。

金刚线是在钢丝母线上附着金刚石微粉，同时具备钢丝的柔韧和金刚石的硬度，主要应用于太阳能硅片、蓝宝石、砷化镓单晶材料等新型材料的切割。2020年初受疫情、硅料价格等因素影响，金刚线产品价格有所下降，但从长远发展趋势来看，光伏行业5-10年内晶硅仍是主流材料，且主要光伏硅片企业已全部切换为金刚线切割，因此金刚线的应用仍占主导地位。

前文已分析，公司具备自金属线材加工成超精细金刚线母线并最终生产超精细金刚线成品的全部生产装备和制造能力，其600万km超精细金刚线项目正在建设，截至2019年底，项目进度已完成60%（该项目因实施地变更、技术工艺变化及设备改造的影响，导致该项目进度未达预期）。2019年公司金刚线实现销量140万 km，同比增长140.55%，实现收入 0.50亿元，同比增长8.70%。我们认为，随着技术工艺调整及设备改造完毕，公司金刚线产销有望迎来快速增长，从而持续贡献业绩增量。

公司上述主要产品优势体现：①从收入体量看，与同为金属制品领域线材深加工行业上市公司福星股份、贵绳股份等对比，2019年公司营业总收入达33.86亿元，远高于其他公司金属制品收入体量；②从金属制品毛利率看，公司毛利率亦位居同行业上市公司前列，盈利能力领先，充分体现出公司产品竞争力。

小结：公司依托现有产品优势，持续提高产品技术含量，不断进军高技术及高附加值的产品领域，扩大公司的盈利空间。此外，公司对产品的应用领域不断拓宽，产品种类不断增多，有效化解了下游个别行业不景气对公司经营业绩的不利影响，在增强公司抗风险能力的同时，提升了公司整体竞争实力。公司金属制品主要优势包括：

1）技术研发优势：公司拥有“河南省特种钢丝制品工程技术研究中心”、“河南省级企业技术中心”研发平台，具有较强的研发实力，并与中钢集团郑州金属制品研究院有限公司、郑州大学签订了产学研合作协议，长期保持着产品研发与技术合作关系，充分利用科研院所及大学的人才优势、技术优势和信息优势，为公司产品研发、技术开发奠定了坚实的基础，使公司整体技术水平位居国内同行业先进行列；

2）品牌优势：“恒星”品牌在业内享有较高的知名度和美誉度，公司连续多年被河南省工商管理局、河南省工商管理协会评定为“守合同、重信用企业”，并被授予“河南省民营企业100强”、 “河南省民营企业制造业100强”，“国家高新技术企业”、“国家制造业单项冠军示范企业”、“国家级绿色工厂”等多项荣誉称号，公司产品先后被评为“河南省名牌产品”、“国家免检产品”，具有较强的品牌优势；

3）成本控制优势：在成本管理方面，公司拥有一整套“全员市场化”成本管理模式，实现了生产过程中成本的精细化管理，提高了产品成材率，有效减少了生产损耗。同时，作为镀锌钢丝、钢绞线细分行业龙头和在钢帘线行业占据一定地位的上市公司，公司通过在金属制品行业多年的生产经营，培育了成熟的原材料采购渠道，与众多供应商建立了长期稳固的供应关系，并具有一定的议价能力。

有机硅：全球产能向中国转移趋势明显，切入有机硅领域成长可期

我国有机硅人均消费量远低于发达国家，市场空间广阔

有机硅定义：有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。例如，(CH3)2SiCl2（二甲基二氯硅烷）、(C6H5)2SiCl2（二苯基二氯硅烷）等有机硅单体均属于有机硅小分子化合物。有机硅聚合物种类众多，包括聚硅氧烷、聚碳硅烷、聚氮硅烷等。其中，以硅氧键（-Si-O-Si-）为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多、研究最深、应用最广的一类，约占总用量的 90%以上。因此，狭义上的有机硅材料主要是指聚硅氧烷。

有机硅性能优异、形态多样、用途广泛，自20世纪40年代初问世以来经过70多年的开发应用，商品品种多达上万种。聚硅氧烷下游制品一般包括硅橡胶、硅油、硅树脂三大类产品，少量中间体也可以在一些下游领域直接应用。这些以硅氧结构为主链的中间体和各种聚合物均属于聚硅氧烷，但其最终产品中往往还含有填料及其他功能性助剂等，也可能聚硅氧烷本身是作为助剂使用。2018年，我国聚硅氧烷表观消费量约为104.4万吨，同比增长7.41%，其中，硅橡胶、硅油、硅树脂及其他消费分别占比 66.9%、29.5%、3.6%。

硅橡胶：一类具有交联结构的高分子聚硅氧烷，是最重要的有机硅产品之一。制备硅橡胶的原料通常由线型聚硅氧烷（基胶）、补强填料、交联剂、催化剂、改性添加剂等组成。将所有原料经混炼（或混合）加工成混炼胶（或混合胶），混炼胶（混合胶）在一定的条件下硫化（也称固化或交联），便可从黏流态转变成弹性体。根据硫化方式和硫化温度不同，硅橡胶可分为室温胶（RTV）、高温胶（HTV）和液体胶（LSR）。

硅油：一类呈链状结构的线性聚硅氧烷，室温下为液体油状物。按所含有机基团的不同，硅油可分为二甲基硅油、甲基含氢硅油、甲基苯基硅油、乙烯基硅油以及各种有机基改性硅油如氨基改性硅油、环氧改性硅油等，各种硅油中以甲基硅油的应用最为广泛。硅油广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业，主要用作纺织印染助剂、日化助剂、高级润滑油、防震油、绝缘油、真空扩散泵油、脱模剂、消泡剂、抛光剂和隔离剂等。

硅树脂：一类具有高度交联网状结构的热固性聚硅氧烷，具有优异的耐热性、电绝缘性及良好的防水效果。有机硅树脂主要作为绝缘漆浸渍 H 级电机及变压器线圈，以及用于浸渍玻璃布、玻布丝及石棉布后制成电机套管、电器绝缘绕组等。

有机硅产业链：由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用等环节组成，其特点是集中的单体和中间体生产、分散的产品深加工。甲基单体是目前使用最广泛的一类单体，占总量的 90%以上。有机硅单体合成反应机理复杂、副反应多，除主产物二甲单体外还产生众多副产物，部分副产物不仅利用价值低，消化处理也存在一定难度。因此，单体合成中二甲选择性的提高不仅是企业核心竞争力的重要体现，其生产水平和装置规模也是衡量一个国家有机硅工业技术水平的重要依据。有机硅中间体主要为各类聚硅氧烷，如二甲单体经水解、裂解和精馏等工序制得的水解物、线性体、环体等，是有机硅产业链最关键的中间环节。由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂等下游产品。

全球有机硅生产规模持续扩大。世界有机硅工业自20世纪40年代实现工业化、20世纪70年代后开始规模化生产，至今工业化发展已有70多年。20世纪90年代以来，全球有机硅行业快速发展，2008-2018年全球聚硅氧烷产能从150.2万吨/年增加至254.8万吨/年，产量从113.3 万吨增加至210.0万吨，年均复合增长率分别为5.43%和6.37%。近十年来，全球聚硅氧烷产能增量主要来自中国，受原材料、成本和市场等因素影响，海外产能增长缓慢。目前，全球聚硅氧烷产能主要集中在中国以及西欧、北美、日、韩等发达国家和地区。根据SAGSI预测，2023年全球聚硅氧烷总产能将达到309.2 万吨/年，产量达268.0万吨。

有机硅全球产能向中国转移趋势明显，我国已成为有机硅生产和消费大国，聚硅氧烷产能和产量均占全球的50%以上。根据SAGSI统计数据，截止2018年，我国共有甲基单体生产企业13家（含陶氏-瓦克张家港工厂），聚硅氧烷总产能141.5万吨/年（在产产能130.7万吨/年），产量113.0万吨，同比分别增长2.83%和10.68%，2008-2018年年均复合增长率分别为19.41%和19.21%，行业发展迅猛。据SAGSI预计，2023 年我国聚硅氧烷总产能将达196.0万吨/年，产量达170.0万吨，2018-2023年期间年均增长率分别为6.73%和8.51%。随着有机硅市场需求快速增长、过剩产能逐步消化，我国聚硅氧烷行业产能利用率呈稳定上升趋势。截止2018年，我国聚硅氧烷产能利用率达 79.86%，2017年提高5.66个百分点，创近十年来最高水平。预计到2023年，我国聚硅氧烷产能利用率将进一步提升至86.73%。

全球有机硅消费保持快速增长。有机硅属于高性能新材料，由于下游需求十分广泛，有机硅需求增速一直高于全球GDP增速。SAGSI统计数据显示，2008-2018年全球有机硅需求复合增速约为6.37%，而同期全球GDP增速仅为3.04%。2018年，全球聚硅氧烷消费量约为210.0万吨，同比增加5.21%。

我国有机硅人均消费量较低，未来市场空间广阔。根据美国市场调查公司 MarketsandMarkets发布的有机硅市场预测报告，2017-2022年，世界有机硅市场将保持年均5.85%的增长速度，市场规模将从2017年的142亿美元上升到2022年的188.7 亿美元。未来有机硅市场的增长主要有两方面原因：一是有机硅在越来越广阔的领域展示其优越性能并发挥作用，新材料、生物医疗、新能源、高端装备制造及日用品等新兴应用领域对有机硅的消费需求均保持快速增长。第二个原因则与亚太、中东、非洲等新兴市场高速增长的需求有重要关系。统计资料显示，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，而且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。目前，中国等新兴市场国家人均有机硅消费量还不到1kg，而西欧、北美、日、韩等发达国家和地区已接近2kg。未来随着新兴市场国家经济的发展，其有机硅消费需求仍有巨大增长潜力，以中国、印度等为代表的亚洲市场，未来有望成为全球主要的有机硅需求增长区域。

选择内蒙建设有机硅产品，成本优势明显

2018年11月，公司全资子公司内蒙古恒星化学与达拉特旗人民政府签订合作框架协议，投资建设“内蒙古恒星化学有限公司年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”。预计总投资21.07亿元，其中固定资产投资20.16亿元，流动资金9,069.20万元；项目建设周期从初步设计开始计算到装置性能考核结束共30个月；投资回收期5年（税前，自建设之日起），项目建成后，预计年均销售额20.31亿元，投资利润率为20.28%。

选择内蒙建设有机硅产品，具备明显成本优势。有机硅生产成本主要是直接材料成本和能源耗用成本。其中原材料主要有金属硅、一氯甲烷和甲醇等，消耗的主要能源为电力、蒸汽等。原材料中，甲醇等为石化产品，其价格受石油、煤炭等基础原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动。内蒙甲醇价格与东部地区相比低300-500元/吨，化工园区附近蒸汽配套充足，与内地相比也有明显价格优势。此外，内蒙燃煤上网电价与全国平均水平相比低100元/千千瓦时左右，且公司为用电大户，与当地电网及政府协商具备一定话语权，预计用电成本与当地上网电价接近（来源：恒星科技投资者交流会）。通过应用端的整合，公司产品有望更多的在内蒙当地消化，减少运输成本，提高盈利能力（来源：恒星科技投资者交流会）。

首次覆盖，给予“增持”评级

公司是金属制品领域专业制造商，其中在镀锌钢丝、钢绞线等细分行业竞争优势明显。传统板块稳健增长，构成公司业绩基本盘。此外，公司在内蒙建设有机硅产品，成本优势明显，有望为公司贡献业绩增量。预计公司2020-2022年归母净利润为1.27、1.66、1.99亿元，对应PE分别为26、20、17倍，估值处于历史较低水平。给予公司“增持”评级。

风险提示

原材料价格波动风险：公司主要产品所需钢材、锌等原材料占生产成本的比重较大，其价格的波动会对公司主营产品的销售价格产生影响，进而影响公司的盈利能力。

市场竞争风险：由于经济下行压力较大，公司部分产品面临的市场竞争日益激烈，部分产品的销售价格随着产品普及规模化推广，存在产品价格下降的风险，将给企业的持续发展带来挑战。

应收账款风险：由于受到经济和行业形势的影响，公司产品应收账款居高不下，增加了公司的应收账款和现金流风险。

业绩不及预期风险：业绩是基于一定假设条件进行测算的，存在不及预期风险。

文章来源：《传统金属制品受益新基建，有机硅新产品成长有望——恒星科技(002132)深度报告》—20200610

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机械组介绍

冯胜，机械行业首席分析师。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，6年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所。

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