真实就业压力几何，究竟来自何方？（海通宏观于博）|制造业_新浪财经

来源：姜超宏观债券研究

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

真实就业压力几何，究竟来自何方？

（海通宏观于博）

概要

回暖的经济，严峻的就业。随着复工复产推进，中国经济在3月见底回升，并在4、5月持续回暖。但在经济指标持续改善的同时，就业形势依然严峻。而无论是4月份政治局会议提出“六保”，还是全国两会上总理强调“千方百计稳定和扩大就业”、“就业是最大的民生”，都意味着保就业已经成为政府的首要目标。政府预期目标中，新增就业目标的大幅下调，以及失业率目标的显著上调，不仅印证了就业形势的严峻，也意味着政府为保就业预留了空间。

失业率或只是冰山一角。从大家的微观感受看，6%的调查失业率恐怕还不足以反映真实的就业压力。比如，今年高校毕业生人数高达874万，是三大就业重点群体之一，而今年考研报名人数增幅高达16.3%，也从侧面印证了其就业形势的艰难。我们认为，真实的就业压力并非仅以失业的形式体现出来，具体包括三个方面。一是退出劳动力市场的群体。由于已经退出劳动力市场，他们并未被计入劳动力，即失业率的分母之中。比如今年农民工外出务工人数同比下滑31%，一个重要的原因是，大量的农民工春节返乡之后并未返城。我们估算这部分群体人数超过2600万人。二是新增失业群体。今年4月份城镇调查失业率较去年同期整整高出一个百分点。我们估算这部分群体人数超过300万人。三是在职未上班群体。这部分群体的占比从3月份的18.3%下降到了4月份的3.5%。而工作时间变短、收入增速大幅回落、几近归零，也都从侧面印证了这点。我们估算这部分群体人数超过1400万人。

中观层面，哪些行业的就业受到的影响较大？我们认为，就业本质上是一种产能，而企业盈利的变化领先于产能的调整，因而盈利受损的行业有望成为保就业的重点行业。具体而言，包括以下三类：

疫情冲击营收，服务业受重挫。疫情对企业盈利的影响首先体现在对收入的冲击。分行业看，第一产业冲击最小，相对稳定。第二产业受创程度分化，高端制造和必需消费坚挺，而以机电设备、轻工为代表的外需依赖度较高的行业，以及以汽车为代表的可选消费却较为低迷。第三产业受创最深，其中金融地产相对稳健，但居民生活半径的缩小，使得消费需求无处释放，尤其是航空运输业因航线切断而大受打击，同样惨烈的还有传媒娱乐、休闲服务。

人力成本高企，压缩利润空间。其次，较高的人力成本占比势必会挤压盈利空间。两类行业人力成本占比较高：一类是以非银金融、休闲服务为代表的现代服务业，以及以计算机、国防军工为代表的高端制造业，在这些行业中，人力既是“成本”也是资本，是企业收入的主要来源；另一类是以休闲服务、纺织服装为代表的劳动密集型行业，人力是其主要成本，但却不是主要收入来源。事实上，休闲服务、纺织服装等行业在收入端同样难言乐观，因而还面临着收支两难的困境。相比之下，资本密集型行业人力成本压力相对较小。

利润薄资金紧，上游可选承压。最后，利润薄、现金流脆弱的企业容易出现盈利恶化、现金流枯竭等问题，从而导致企业裁员“节流”。从盈利能力看，以医药、计算机为代表的高技术制造业毛利率在各行业中领跑，而以钢铁、有色为代表的原材料类制造业和以家用电器、建筑装饰为代表的可选消费品制造业毛利率整体偏低。从现金流周转看，基建相关的交通运输、公用事业等行业现金流占营业收入比重较高，而原材料类制造业和可选消费品制造业经营现金流占营业收入比重同样殿后。此外，房地产、电子、传媒，休闲服务等行业的经营现金流占营收比重的波动性较大，反映这些行业的尾部企业面临较大的现金流风险。

-----------------------------------------

1. 回暖的经济，严峻的就业

随着国内疫情防控形势持续向好、复工复产持续推进，中国经济在3月份见底回升，并在4、5月份呈现出需求、生产全面回暖的态势。

然而，在经济指标持续改善的同时，就业形势却依然严峻。4月份，城镇调查失业率依然位于6%的高位，比去年同期高出整整1个百分点。而1-4月份的城镇新增就业仅为354万人，较去年同期下滑了23%。

保就业已经成为政府的首要目标。早在今年4月份，政治局会议就曾提出“六保”。从“六稳”到“六保”，凸显了底线思维，而相同之处在于，就业都居于首位。而在全国两会《政府工作报告》中，也同样强调，“今年要优先稳就业保民生”、“千方百计稳定和扩大就业”。在今年的两会记者会上，总理指出，“就业是最大的民生”。

就业形势到底有多严峻？从政府预期目标的调整不难看出。今年城镇新增就业目标下调到900万人，这是09年以来的首次下调，而城镇调查失业率目标也上调到6%。

这里我们可以简单做个估算。受疫情影响，今年1-4月城镇新增就业仅为354万人。而历史经验表明，1-4月城镇新增就业占到全年的33%-36%。如果假设疫情对后8个月新增就业影响程度保持不变，也即1-4月新增就业的占比为34.5%，那么今年全年依然可以实现1026万的新增就业。而城镇新增就业目标并非是1000万人，而是900万人，这不仅表明后8个月就业压力依然较大，也意味着政府为保就业预留了一定空间。

2. 失业率或仅是冰山一角

然而，从大家的微观感受看，6%的调查失业率恐怕还不足以反映真实的就业压力。

比如，高校毕业生是三大就业重点群体之一，考研通常是其就业的替代选项。历史上，就业形势较为严峻的年份，考研报名人数都出现了大幅增长，最典型的比如10-12年。而今年高校毕业生人数高达874万人，考研报名人数也创下了341万的历史新高，延续了过去两年的高增长。

在我们看来，失业率指标不是万能的，问题也并不出在失业率的测算，而是在于，疫情冲击叠加春节假期的特殊背景下，就业的压力并非仅以失业的形式体现出来。具体来讲，真实的就业压力主要体现在以下三个方面：

首先是退出劳动力市场的群体，即没有工作意愿，或者有工作意愿但没有工作搜寻行为的人。根据国家统计局公布的数据，3月份全国城镇就业人员规模比1月份下降6%，而去年底城镇就业人员为4.42亿人，这意味着，超过2600万人退出了劳动力市场。

返乡的农民工，回来了吗？在我们看来，农民工应是这部分退出劳动力市场群体的主要构成。一个值得注意的现象是，今年一季度，农村外出务工劳动力仅为1.2亿人，较去年同期减少了5400万人，同比下滑31%。而在这5400万人中，既有受疫情影响返乡就业或延迟返城就业的，也有因此退出劳动力市场的。

其次是新增失业的群体。我们根据上一年末的城镇就业人数总量和调查失业率估算失业人员总数。18年末城镇就业4.34亿人，19年4月调查失业率5%，对应2200万人失业，19年末城镇就业4.42亿人，20年4月调查失业率6%，对应2800万人失业。当然，考虑到2600万人退出劳动力市场，城镇就业人员总数下降到4.16亿人，4月份失业人员约为2500万人，对应的新增失业为300万人。

第三是在职未上班群体。这部分群体数量较为庞大。根据国家统计局公布的数据，3月份，约有18.3%的就业人员处于在职未上班状态，对应7600万人左右。值得庆幸的是，4月份这一比例下降到了3.5%，但仍然有1400万人左右。

这部分群体的存在，也是大家微观感受就业压力较大的主要来源。这部分就业压力虽然没有统计在失业率中，但却在工作时间明显变短、收入增速大幅放缓当中得以体现。比如，18、19年城镇人员平均工作时间基本稳定在46小时/周左右，但在今年2月大幅下滑至40.2小时/周，3、4月份虽然触底反弹，但依然偏低。再比如，全国居民人均可支配收入增速在过去3年都稳定在9%左右，但今年一季度大幅下挫、几近归零。

就业受影响群体合计近半亿。综合来看，就业受影响的群体主要有三类：一是失业率的分母没有反映出来的退出劳动力市场的群体，约为2600万人；二是失业率反映的新增失业群体，约为300万人；三是失业率的分子没有反映出来的在职未上班群体，约为1400万人。三部分人群合计超过4400万人。

3. 从企业盈利看就业压力

中观层面，哪些行业的就业受到的影响较大、并在未来成为重点帮扶对象？考虑到就业本质上是一种产能，而产能的调整又是滞后于企业盈利的，因此接下来我们将重点分析疫情将会如何冲击各行业的盈利状况，从而影响其就业。

我们认为，疫情的冲击将从以下三个方面影响企业经营状况，进而危及就业：一是收入端遭受冲击的行业，企业销售收入遭受重挫势必直接影响其盈利；二是成本端人力成本占比较高的行业，企业收入利润率缩窄会间接影响其盈利；三是对于利润率单薄、资金链脆弱的行业，企业生存压力会大幅提升。

3.1 疫情冲击营收，外需可选受挫

我们通过A股上市公司利润表的“营业收入”项目分析疫情打击下各行业收入变化。分产业看：第三产业受到的影响最大，消费服务类、娱乐类行业收入出现断崖式下跌；第二产业受创程度有所分化，可选消费品类制造业和出口依赖度较高的制造业行业收入下滑更为显著；第一产业冲击最小，相对稳定。

第一产业表现稳定，收入表现利好。疫情防控措施对农业生产影响有限，且农产品消费属于刚性需求，加上绿色通道等政策支持，农林牧渔业第一季度收入同比增幅达18.1%，甚至略高于18、19年同期。

第二产业表现分化，高端制造和必需消费坚挺，外需和可选消费低迷。疫情对制造业各子行业的影响有所分化。其中，以国防军工、通信电子为代表的高端制造，以及以食品饮料为代表的必需消费较为坚挺，营收增速领跑。而反观以机电设备、轻工为代表的外需依赖度较高的行业，以及以汽车为代表的可选消费较为低迷，营收增速明显殿后。

第三产业受创最深，金融地产相对稳健，交运传媒娱乐惨淡。疫情防控期间，道路封闭，店铺关门，渠道停摆，居民生活半径缩小，消费需求无处释放，因而服务业整体遭受重创，内部分化也较为显著。

其中，金融业和房地产业相对稳健，金融业营收依然实现了正增长，而房地产业因处于淡季，营收降幅也较为有限。但居民活动半径的缩小，以及工业生产的放缓，使得交通运输业整体下滑，尤其是航空运输业因航线切断而大受打击。最惨烈的莫过于传媒娱乐行业，休闲服务业营收同比几近腰斩，传媒业营收缩水幅度也接近1/5。

3.2 人力成本高企，压缩利润空间

受到疫情影响，企业在“开源”受阻之下必须尽可能“节流”。劳动密集型等行业的人工成本占比高、刚性强。作为必须支付的一笔费用，刚性的人工成本支出势必会削弱企业经营的灵活性，从而影响其盈利。

我们同样利用A股上市公司数据，通过“支付给职工以及为职工支付的现金”分项除以利润表的“营业成本”+三费项目，获得人力成本占从成本的比重。总体来看，两类行业人力成本占比较高：一类是以非银金融为代表的现代服务业，以及以计算机、国防军工为代表的高端制造业，这些行业的人力既是“成本”也是资本，是企业收入的主要来源；另一类是以休闲服务、纺织服装为代表的劳动密集型行业，人力是其主要成本，但却不是主要收入来源。此外，钢铁、化工、有色等资本密集型行业的人力成本占比相对较低。

休闲服务、纺织服装等行业面临收支两难困境。从供需两端来看，休闲服务业面临销售收入锐减、人力成本高企的两难困境。受疫情的冲击影响，影视剧行业不得不面临剧组停拍、项目延迟、大量影视文化机构注销的局面，被迫展开自救行动。根据饿了么公布的数据，横店当地新注册骑手人数持续创下历史新高，其中超七成来自群演队伍。而海外疫情的持续蔓延，也令外需依赖度较高的纺织服装等行业的未来收入蒙上阴影，这些行业同时也是典型的劳动密集型行业，劳动力成本在其成本中占比同样较高，因此也同样面临收入放缓、支出刚性的困境。

3.3 利润薄资金紧，上游可选承压

疫情蔓延导致经济承压，利润较薄、现金流脆弱的企业可能出现现金流枯竭，企业可能通过裁员“节流”或选择破产。

我们将从盈利能力和现金流稳健性两个角度切入对A股非金融行业企业进行分析，以销售毛利率衡量各行业主营业务盈利能力，以经营性现金流占收入衡量各行业现金流稳健性，再结合净利润率数据判断企业整体生存能力。

从盈利能力看，原材料类制造业和可选消费品制造业毛利率整体偏低。具体来看，以医药、计算机为代表的高技术制造业毛利率在各行业中领跑，传媒、休闲服务等轻资产行业毛利率也同样较高。而以钢铁、有色为代表的原材料类制造业，以及以家用电器、建筑装饰为代表的可选消费品制造业毛利率普遍偏低。此外，各行业毛利率标准差较为平均，显示各行业毛利率的尾部风险相对有限。

从现金流周转看，原材料类制造业和可选消费品制造业经营现金流占营业收入比重同样殿后。具体来看，与基建相关的交通运输、公用事业等行业现金流占营业收入比重较高，而以钢铁、有色为代表的原材料类制造业，以及以家用电器、建筑装饰为代表的可选消费品制造业，其经营现金流占营业收入的比重依然偏低。此外，房地产、电子、传媒，以及休闲服务等行业的经营现金流占营收比重的标准差较大，反映这些行业经营现金流的尾部风险较大。

综合而言，通过从收入冲击，到人力成本刚性，再到盈利能力与现金流分析，我们发现：第三产业整体受到巨大冲击，其中交运、传媒、休闲服务等行业收入端压力较大；第二产业中的劳动密集型行业、出口类行业，以及尾部企业经营压力凸显。所有行业中，原材料类制造业和可选消费品制造业的利润率较薄、现金流较脆弱，而房地产、电子、传媒，以及休闲服务等行业的尾部风险较大。

-----------------------------------------

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。