创新货币政策工具如何影响流动性和宽信用?【华创固收|周冠南团队·深度】

创新货币政策工具如何影响流动性和宽信用?【华创固收|周冠南团队·深度】
2020年06月06日 22:31 新浪财经-自媒体综合

来源:华创债券论坛

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

目录

报告导读

创新货币政策工具的交易结构是怎样的?第一,对于普惠小微企业贷款延期支持工具,央行以再贷款形式为SPV提供400亿资金,SPV以利率互换形式向执行政策的地方中小行提供1%的奖励,覆盖延期还本付息贷款3.7万亿;第二,对于普惠小微企业贷款延期支持工具,央行以再贷款形式为SPV提供4000亿资金,SPV向地方中小行收购普惠小微信用贷款,可能以逐笔收购的方式,收购比例为40%,或可撬动1万亿贷款规模;第三, SPV的资金成本,或仍遵从现有再贷款政策利率,现行支农、支小再贷款利率1年期为2.5%,扶贫再贷款1年期为1.75%;第四,对于SPV设计的效果而言,达到“直达实体”的效果,且商业银行“零成本”获取资金,拓宽了政策思路,增加了工具储备;第五,与美联储相关工具的对比,交易结构类似,费率设计差异较大;第六,对于流动性而言,工具投放专用再贷款或与支持再贷款在资产负债表的显示不同,4000亿分四次下达,原有1万亿再贷款额度仍待使用,支撑小微信贷增速,对社融和新增全年增量的影响或难以估计。

5月资金面回顾:资金面边际收紧,资金价格中枢小幅抬升。第一,政府债券发行缴款规模放量给资金面带来边际扰动,叠加逆回购空窗,降息预期一再落空,市场对于货币政策边际收紧产生担忧,逆回购重启后对冲短期资金缺口,但偏高的操作利率带动资金价格上行,倒挂再次出现;第二,央行公开市场基础货币全月投放5700亿,叠加财政存款变动,基础货币5月或增加约2700亿,5月末在央行投放之下,超储或增加约5800亿,超储率或由4月份的1.8%小幅回升至1.9%附近。

5月货币政策追踪:政策表态维持前期宽松基调,但政策操作宽松力度较前期减弱,市场对于政策边际收紧产生疑虑。重要会议召开,政策层表态宽松延续,但在政府债券发行放量情况下,资金边际显著收紧,但央行公开市场操作持续空窗至月末,也未有总量层面的增量操作公布,市场在“空转”问题扰动下,存在明显的政策收紧担忧。

6月资金缺口分析:流动性需求因素明显放大,缴准和MLF大规模到期对中长期流动性需求较多,短期逆回购于月初集中到期,政府债券发行缴款扰动持续,叠加月末适逢半年度时点,对于流动性的需求因素较多,供给因素主要集中于财政支出,或于月末下达,再贷款对于流动性的补充具体规模不明;所以,流动性总量水平的维持有赖于央行操作,从量上看全部对冲MLF和逆回购到期,且增量释放流动性约2000亿的情况下,超储率或可达到与往年同期相近的水平。

就货币政策而言,政策从疫情爆发期的大规模总量宽松退出,边际略有收紧,但并非政策基调转向。第一,5月货币政策加速宽松态势未再延续,宽松节奏向常态回归;第二,6月或进入前期宽松效果观察期;第三,观察期或不至于过长,6月货币政策尚可“以静制动”,7月宽松边际或再次松动;第四,基本面修复仍需验证,判断货币政策系统性收紧为时尚早;第五,政策诉求“以稳为主”,预期超调后不排除修复。

风险提示:实体经济修复速度超预期,监管政策超预期收紧

正文

一、创新货币政策工具的交易结构是怎样的?

6月1日,央行联合五部委发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》,“直达实体经济”的货币政策工具落地;6月2日,央行召开发布会介绍两个工具的创设背景和具体运作模式。央行本次工具创新,引入SPV,相对于传统货币政策工具,结构更加复杂,如何理解新工具的交易结构,对狭义流动性和广义流动性的影响如何?

(一)“直达实体”工具的交易结构

1、为什么要创设“直达”实体的货币政策工具?

本年度政府工作报告中,明确提及“创新直达实体经济的货币政策工具”,对工具创新市场已经有所预期。在国新办举行的工作报告修改记者会和央行的政策吹风会中,对于政策的思路和目标,均有明确的说明。

第一,旨在缩短货币政策传导的时滞。工作报告修改情况说明会中,相关负责人说明“直达”概念主要指向压缩从政策实施到见效的时间,明确提出“今年只剩下7个月,时间有限,如果什么政策都到年底见效,可能会影响整个经济运行”。

第二,是特殊时期的特殊安排,以回应疫情影响的超预期。央行吹风会中明确提及,疫情影响时间超出了政策层之前的预期,原本还本付息延期确定时间为6月31日,考虑到疫情影响仍在继续,将政策后延至年底,并创新货币政策支持贷款延期和信用贷款发放。

2、两个工具的交易结构设计

对于普惠小微企业贷款延期支持工具,根据通知和央行记者会所披露的信息,具体运行的过程可能是:

第一,落实工作报告“应延尽延”要求,覆盖普惠小微贷款7万亿。工作报告要求“中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底,对普惠型小微企业贷款应延尽延”;其中,6月1日到年底到期的延期还本付息的覆盖面是7万亿。

第二,央行创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”支持地方中小银行覆盖的3.7万亿。在7万亿需延期还本付息的规模中,3.7万亿是地方中小银行发放的贷款,央行本次创新货币政策工具予以支持;而大型银行覆盖的3.3万亿延期还本付息,涉及到的成本工具并不补贴,由自身消化。

第三,央行会同财政部设计SPV,通过再贷款向SPV提供资金400亿。央行和财政部门具体对于SPV的设计细节并未公布,可以明确的是央行为SPV提供了再贷款400亿,再贷款利率大概率依据现有信贷政策支持再贷款相关工具的操作利率确定;400亿或可理解为本次对于延期还本付息奖励支持的上限。

第四,SPV与地方中小行以利率互换协议的形式进行交易,以达到1%奖励的目的。依照一般利率互换的交易结构,SPV和地方中小行分别以一种利率与对方“互换”,具体互换利率并未明确披露,但相对确定的是SPV支付给地方中小行的利率要高于地方中小行向SPV支付的利率,以让渡1%的激励;按照地方中小行3.7万亿延期还本付息的覆盖范围来看,获得的激励或在370亿,400亿再贷款大体可以覆盖。

对于普惠小微企业贷款延期支持工具,根据通知和央行记者会所披露的信息,具体运行的过程可能是:

第一,央行向SPV提供4000亿再贷款。央行以再贷款形式向SPV提供资金,再贷款利率同上,大概率依据现有信贷政策支持再贷款相关工具的操作利率确定。

第二,SPV与地方中小行签订贷款购买合同,购买上限为4000亿,分四次执行。对于信用贷款的要求是,在今年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款,贷款期限不少于6个月;从披露的计划看,央行安排6月、7月、10月、明年1月四次批量购买;SPV购买的上限是4000亿,即央行提供的再贷款额度。

第三,如何理解40%的购买比例?对于购买比例为40%,以总量视角,购买地方中小行发放小微信用贷款总量的40%,还是逐步视角,购买所发放每笔贷款的40%,尚不明确;相对而言,若依照后者方式,逐步购买贷款的40%,60%仍由银行持有,更有利于防止道德风险;央行说明会中明确,SPV所购买贷款,仍委托发放贷款银行管理,企业支付的贷款利息归银行所有,同时信贷风险也由银行承担,贷款实质上并未“出表”;4000亿的购买上限和40%的购买比例倒算,地方中小行需发放普惠小微贷款1万亿。

再贷款利率是SPV的资金成本,或仍遵从现有再贷款政策利率,即支农、支小再贷款利率或扶贫再贷款利率。央行4月20日发布《关于增加再贷款再贴现额度支持中小银行加大涉农、小微企业和民营企业信贷投放的通知》,对1万亿再贷款的使用作出安排;其中,提及支农、支小再贷款利率1年期为2.5%,扶贫再贷款在同档次基础上,再下浮75BP,1年期为1.75%。

央行通过SPV架构实现了怎样的效果?

第一,“直达实体”,又未向实体经济直接派生信用。《中国人民银行法》第三十条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款,不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款,但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”,实体企业不能直接接受央行贷款;通过SPV框架,与地方商业银行签订“信用贷款支持计划合同”,对商业银行发放普惠小微信用贷款予以支持,既满足了直达实体经济的目的,又“不直接给企业提供资金”。

第二,实现了“零成本”向银行提供资金,但又维持了政策利率。SPV为地方中小行发放普惠信用贷款所提供的40%的资金,是“零成本”的,或有效激励商业银行扩大普惠小微信用贷款投放,也可以有效降低负债端成本;同样央行再贷款利率并为因工具的创设发生调整,维持原有政策利率不变。

第三,央行首次创设含有SPV结构的货币政策工具,拓宽了政策思路,增加了工具储备。SPV在海外货币政策实践中应用已经较为广泛,国内类似工具的创设,拓宽了政策思路;经历3、4月总量层面较大规模的宽松政策落地,货币政策空间仍然充足,但也有所压缩,含有SPV结构的政策工具创设,丰富了央行体系政策实践经验,增加了国内货币政策工具储备。

(二)与美联储相关工具的对比

美联储货币政策工具对于SPV的使用由来已久,为对冲疫情对实体经济的影响,创设了多个货币政策工具。其中与国内新创设工具相似度交过的是一级市场企业信贷便利(PMCCF)和全民贷款计划(MSLP)。

对于一级市场企业信贷便利(PMCCF),第一,2020年3月23日,美联储创设一级市场企业信贷便利(PMCCF),2020年4月9日为支持中小企业,美联储进一步扩大了企业信贷便利工具的规模和使用范围;第二,根据《联邦储备法案》,美联储不具备直接购买企业债的资格,需要经过国会同意修改立法,美联储通过设立SPV,绕过相关立法限制,从而向投资级企业提供流动性;第三,从工具的操作模式看,财政部向SPV提供500亿美元作为资本金,支持,纽约联储向特殊目的工具(SPV)提供5000亿美元的再贷款,SPV可以直接向高评级企业全额认购债券,还可以向银团认购部分贷款和包销债券,间接支持贷款发放和债券发行;第四,从费率来看,SPV向银团或高评级企业在利息收入的基础上收取了100BP的手续费率。

对于全民贷款计划(MSLP),第一,2020年4月9日,美联储创设全民贷款计划(MSLP),为存款类金融机构向中小企业发放贷款提供流动性支持;第二,从工具的操作模式看,财政部向SPV提供740亿美元作为资本金,美联储为SPV提供7500亿美元再贷款,再由SPV购买合格贷款机构中小企业贷款的95%,合格贷款机构自留5%;第三,从费率来看,存款机构分别向企业和SPV收取100BP和25BP的贷款服务费,SPV向存款机构收取100BP的手续费率。

通过对比美联储货币政策工具和此次央行创新政策工具可以发现,存在以下异同:其一,均使用SPV结构,由货币政策当局向特殊目的工具(SPV)发放再贷款,再由SPV向银行购买贷款或提供激励;其二,采用部分购买的方式,上文分析了国内工具中40%比例购买的可能含义,美联储一级市场企业信贷便利(PMCCF)购买银团贷款比例不超过25%,全民贷款计划(MSLP)购买PPP贷款的95%,均存在购买比例上的限制;其三,对于费率的设计存在差异,美联储一级市场企业信贷便利(PMCCF)工具和全民贷款计划(MSLP)中SPV收取100BP的费率,全民贷款计划(MSLP)中存款机构分别向企业和SPV收取100BP和25BP的贷款服务费,其费率设计并不低,旨在为实体经济提供流动性,以应对危机,但并未主动压降成本,国内SPV向商业银行提供资金“零成本”,政策主动压降银行负债成本,在提供信贷支持的同时,主动促进融资成本的下行。

(三)创新工具的使用如何影响流动性?

在报告《再贷款崛起,从原理到影响面面观——5月流动性月报》中我们分析了基础货币的投放方式,说明现有再贷款工具主要是支农、支小和扶贫再贷款,是结构性货币政策工具的重要组成;这些类别的再贷款的基础货币投放机制与MLF、逆回购等其他工具相同,通过增加央行资产负债表资产端“对其他存款性公司债权”,负债端同步增加基础货币;本次新创设两个工具,为SPV提供再贷款共计4400亿,但通过SPV的交易结构,显然并不增加“对其他存款性公司债权”,将会引起资产端和负债端怎样的变动?

央行为SPV提供再贷款在央行资产负债表资产端可能计入“对其他金融性公司债权”或“对非金融公司债权”。其一,对于“对其他金融性公司债权”,历史上的央行向非银发放再贷款计入此科目中。其中,较为典型的是1999年央行提供再贷款成立四大资产管理公司,2004年、2005年陆续发放再贷款给资产管理公司,2015年7月曾向证金公司提供再贷款以平抑市场波动;其二,对于“对非金融公司债权”,即央行向实体经济直接的投放的再贷款。历史上,央行和商业银行职能并未完全分离时,曾直接向穷远地区提供支持性再贷款,故形成了直接对非金融公司的债权,或也存在银行将再贷款转移给实体的现象;此外,其他资产作为央行资产负债表资产方的平衡科目,也不排除本次对SPV的再贷款计入其中;所以,资产端对于创新工具投放再贷款的处理,大概率与此前再贷款的处理方法不同,并非直接对商业银行形成债权,但具体科目归属取决于对于SPV符合记账条件的认定。

相对而言,创新货币政策工具投放资金最终在央行资产负债表负债端呈现的方式更为关键,关系到是否形成基础货币的投放。其一,对于“普惠小微企业贷款延期支持工具”,资金投放最终通过利率互换形式形成对银行的激励,故从银行的角度而言,利率互换产生的损益或应计入自身所有者权益项,若不增加商业银行在央行准备金存款的增加,则不会产生基础货币的投放,而再贷款形成资金不体现在央行资产负债表负债端中,只能以轧差形式,通过其他负债找平;当然,若SPV通过商业银行在央行的系统账户发放1%的激励资金,则会直接变成超储,即带来基础货币的投放;其二,“普惠小微企业信用贷款支持计划”再贷款的投放量相对更大,能否形成基础货币投放更为关键。其具体过程可能是,商业银行发放普惠小微信用贷款,同时派生形成存款,依据法准率缴纳法准,而央行通过SPV购买40%的小微信用贷款后,其支付资金若直接计入商业银行在央行的存款账户,则将形成基础货币的投放;所以,再贷款通过SPV形式的投放,对于基础货币形成或与此前1.8万亿再贷款额度“先贷后借”对于流动性的影响一致,即贷款投放后,派生存款的缴准吸收流动性,资产购买动作投放基础货币,注入流动性。

同时,本次工具创新中,央行投放的专用再贷款,与此前央行累计三次增加的1.8万亿再贴现再贷款,额度互不占用。就使用进度而言,截至5月末,3000亿额度基本使用完毕,其中200亿供武汉待用;5000亿额度,基本发完,1万亿再贷款额度或尚未使用;后续来看,创新型工具所投放4000亿再贷款,目前计划安排6月份、7月份、10月份、明年1月份四次批量购买,1万亿再贷款的使用进度主要取决于中小银行的申请意愿和节奏,再贷款对于基础货币的投放下半年或仍持续推进。

对于社会信用而言,贷款还本付息和信用贷款购买支持小微企业贷款投放,但对于信贷投放总量和社融的影响或难以估计。(1从贷款还本付息政策来看,覆盖的7万亿规模是既有政策,货币政策工具的支持影响或主要在于增加激励;(2从信用贷款购买来看,4000亿再贷款支持1万亿普惠小微信用贷款,2019年普惠小微信用贷款投放约3000亿,增量规模或显著增长;(3政府工作报告和本次发布意见中,均提及国有大行普惠小微贷款40%的增速要求,由于2019年末国有大行普惠小微贷款余额增速已经达到41.6%,今年一季度达到45.5%,完成全年目标仍需维持此增速;(4若2020年末仍维持2019年末的同比增速,2020年末普惠小微余额或将达到14万亿;(5支持政策对于小微贷款增量的具体影响或难以量化,延期还本付息并不涉及到融资新增,地方中小行或在支持政策和监管指标压力之间做出权衡,完成指标前提下尽量享有更多政策优惠;(62019年普惠小微贷款在新增信贷的占比为14%,政策支持下普惠小微信贷在总体信贷投放中的占比或再次提升,关注信贷结构发生的变化;(7对于社融而言,政府工作报告明确提出今年社融和M2增速要显著高于去年,4月末社融增速为12%,信贷余额增速为13.1%,全年每增加1万亿小微贷款对社融增速的拉动为0.4%,新创设货币政策工具或持续助力社融高增速的维持。

二、5月资金面和流动性回顾:资金面边际收紧,资金价格中枢小幅抬升

(一)资金面回顾:资金利率波动区间上移,再次出现价格倒挂

2020年5月,缴款扰动增大,央行维持长时间逆回购空窗,资金利率边际回升。波动区间方面,隔夜和7D资金波动区间上移,隔夜和7D月内最高价格均回升至2.1%以上,最低价格较4月份约高2BP,上旬资金价格下行后,隔夜和7D最低价格触及0.7%和1.2%附近,7D资金价格下行相对缓慢,月末两者均显著上行,最终使得4月资金价格低位平稳运行的态势发生改变,资金波动区间再次边际放大;价差方面,5月最后几个交易日隔夜和7D资金价差被动收窄,隔夜和7D资金加权价格再次出现倒挂,上次倒挂是在2019年10月,显示隔夜资金价格的快速上行和资金面的偏紧状态。

资金价格运行方面:上旬,节后流动性总体充裕,但资金价格回落速度相对较慢,7D资金价格在1.5%附近波动,8号隔夜资金价格回落至1%以下,9号7D资金价格大幅下行至1.2%附近;中旬,15号之前资金价格维持低位运行,月中MLF操作未降息,市场预期边际有所收紧,市场关注利率供给的放量,但15号定向降准落地增量释放中长期流动性,7D资金价格边际回落,19号隔夜资金价格回升至1%以上;下旬,单周缴款规模大幅上行,央行始终维持逆回购空窗,22号叠加缴税截止日,其后资金价格快速上行,26号央行重启逆回购操作100亿,但未调降操作利率,市场宽松预期受到冲击,资金面处于偏紧状态,其后逆回购操作规模增加,资金面边际有所放松,但资金价格处于性对高位;总体而言,政府债券发行缴款规模放量给资金面带来边际扰动,叠加央行公开市场操作维持逆回购空窗期,降息预期一再落空,市场对于货币政策边际收紧产生担忧,资金面在缺口和预期转紧的双重压制下,出现近期少见的边际收紧,逆回购重启后对冲短期资金缺口,但偏高的操作利率带动资金价格上行,倒挂再次出现。

从资金分层来看,非银资金价格同步收紧。从银行间资金价格来看,7D全市场质押式回购资金价格(R007)与7D存款类金融机构质押回购资金价格(DR007),5月处于维持和边际抬升状态,两者的利差小幅收窄,压缩至10BP以下,显示资金面的边际收紧源自银行端,非银资金面同步收紧;从交易所资金价格来看,7D上证所协议回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格(DR007)利差小幅回升,总体仍维持去年三季度以来的高位;总体来看,5月资金面有所收紧,但资金分层利差并未显著扩张,显示源自银行体系的资金面收紧,各类主体资金价格均边际上行。

从交易量来看,银行间质押回购交易量大幅回落,资金价格上行后,杠杆拆解或较为普遍。5月银行间质押回购成交量中旬仍然突破5万亿,但其后隔夜质押回购成交量大幅回落,月末质押回购单日成交量回落至3万亿以下;隔夜资金价格上行与短债价格倒挂,前期套利策略驱动收益率曲线中短端处于较平状态,资金价格上行后,短端的套利空间不再,杠杆拆解后隔夜资金需求大幅回落;银行间质押回购单日成交量已回落至近年平均水平附近,或意味着债市场内杠杆率已经显著回落。

(二)流动性回顾:月末超储率或基本维持,月中扰动因素较多

1、流动性总量:5月超储率或在1.9%附近

从流动性总量来看,央行公开市场基础货币全月投放5700亿,叠加财政存款变动,基础货币5月或增加约2700亿;缴准部分受到定向降准落地对冲,准备金释放超储约1800亿,现金回流补充超储约1300亿,非金融机构存款增加或小幅消耗超储,故5月末在央行投放之下,超储或增加约5800亿,超储率或由4月份的1.8%小幅回升至1.9%附近。

2、具体观测公开市场操作:逆回购维持较长空窗期,月末重启逆回购,月中例行新做MLF

MLF缩量操作未降息。从缩量操作来看,体现降准资金置换MLF的操作思路,对中长期流动性影响相对中性。5月降准资金和MLF操作综合释放中长期流动性1000亿,对冲缴准需求后,或仍有小规模长期资金释放,故5月MLF操作的缩量对中长期流动性影响不大;从操作利率来看,5月MLF操作利率未调整,后期政策利率降息方向不变,节奏调整。3、4月份总量层面宽松操作力度较大,同业资金成本已经有大幅回落,贷款利率下行也较为明显,5月节奏或稍稍放缓;4月政治局会议强调降准、降息、再贷款三大工具的使用,后续政策利率降息方向明确,或主要着眼于引导LPR下行。

逆回购维持较长时间空窗期,月末重启。4月流动性总量宽松,全月未进行逆回购操作,始终维持空窗期;5月大部分时间央行同样维持空窗期,但在政府债券缴款扰动显著加大的情况下,逆回购空窗的政策含义或有变化,4月份维持空窗主要来源于需求较小,5月空窗央行或有意为之,以增加资金利率的波动,减少债市加杠杆行为。

三、5月货币政策追踪:货币政策宽松表态持续,但宽松操作节奏放缓

2020年1月,货币政策加码宽松,政策层对于预期的引导也强调流动性的合理充裕。延续了2019年11月中旬后的货币政策宽松边际加大的基调,短期货币政策重心在“加强逆周期调控”,年初即宣布降准,预期兑现;上旬,逆回购空窗期较长,带来资金面波动和预期反复;中旬,15号新做MLF,开启跨年流动性投放,市场再次交易“降息”预期,但MLF操作利率及LPR报价均未调降;月末,对于TMLF的延期操作较为中性,对流动性和操作利率影响均不大;2020年2月,货币政策进入“危机模式”超预期流动性宽松维稳金融市场预期,结构性货币政策工具对冲疫情影响。节后,在前期流动性较为宽松的情况下,加大宽松力度,超预期投放流动性引导资金利率下行,政策利率降息和LPR调降落地,引导贷款利率下行,创立专项再贷款定向扶持疫情防控白名单企业,再贷款、再贴现额度大幅扩容,定向扩大中小企业信贷投放;预期引导显著加强,政策层频繁与社会公众沟通,解释货币政策立场的转变,也引导了金融市场预期平稳运行。2020年3月,海外疫情迅速扩散,叠加产业链和外需影响总需求,“一揽子”经济刺激措施出台,货币宽松集中发力,连续“双降”,对冲总需求下行冲击。3月份,海外“降息潮”风起云涌,国内总量层面货币宽松也集中落地,月中动态考核和定向降准落地,月末20BP的逆回购降息落地,“双降”集中操作,且在此部署定向降准,3月初迅速落地。故短期货币政策总量层面工具集中加码,政策基调也相应未提“防止‘大水漫灌’”,货币宽松显著提速;2020年4月,货币政策宽松持续发力,月初定向降准和超储降息打开资金利率波动下限,资金利率中枢持续下移,政治局会议明确三大货币政策工具,短期宽松操作出尽,中期宽松预期未尽。月初降准和超储降息落地,月中MLF操作利率跟随调整,LPR报价下调,TMLF缩量降价,月中政治局会议明确降准、降息和再贷款工具的使用,资金利率继续创历史低位,宽松预期依旧;2020年5月,货币政策表态维持前期宽松基调,但政策操作宽松力度较前期减弱,市场对于政策边际收紧产生疑虑。重要会议召开,政策层表态宽松延续,但在政府债券发行放量情况下,资金边际显著收紧,但央行公开市场操作持续空窗至月末,也未有总量层面的增量操作公布,市场在“空转”问题扰动下,存在明显的政策收紧担忧。

关于“空转套利”问题,是本月市场关注的重点,政策层有数次提及。57日,中国证券报报道,某国有大行华东地区分行相关负责人称,监管部门主要是召集了当地几家国有大行的负责人,了解目前结构性存款的运行、销售等相关情况;政府工作报告中,政策表述为“加强监管,防止资金‘空转’套利”;其后的记者会,决策层明确表示“如果泛滥了,就会形成泡沫,就会有人从中套利,鱼也养不成,还会有人浑水摸鱼”;月末,央行金融市场司副司长马贱阳明确表示“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式,但随着杠杆率上升市场波动率会加大,建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”;总结来看,政策层对于债券市场套利和实体融资空转,注意力或有所加强,加之资金价格边际上行,引发市场预期的显著收紧。

四、6月缺口分析:资金缺口较大,扰动因素较多,需央行的强力对冲操作

资金缺口的分析中,核心在于超储,即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金,从事后来看,超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求,供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素:第一类刚性缺口,包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收,之所以称之为刚性是因为,这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足;第二类,外生冲击因素,包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化,之所以称之为外生因素,是因为其由公众行为决定,对于银行机构而言是外生的;第三类,财政因素扰动,包含国债、地方债的缴款和缴税等,集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化,这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性,伴随财政存款的支出释放流动性,财政存款年度总量较为稳定,对流动性总量影响相对中性,仅对流动性节奏产生扰动。

1、刚性缺口:缴准需求边际放大,MLF和逆回购到期规模较大

法准缺口方面,一般存款季节性回升,缴准对于流动性的需求边际放大。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长,形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化,其存在显著的季节性趋势,季末环比增速上行,季度首月环比增速较低。依照季节规律6月法定存款准备金缺口为正,缴准需求或在2200亿附近。

MLF方面,6月有7400到期,到期规模较大,8号到期5000亿,19号到期2400亿,月中操作惯例化思路之下,上旬到期MLF是否延期至月中再对冲值得关注;短期流动性到期方面,2号至5号有6700亿逆回购到期。

2、外生冲击:现金、外汇、备付金影响较小

货币发行方面,6月货币发行或减少约240亿,现金变化对流动性影响较小。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金,主要受公众行为影响,同样具有显著的季节变化趋势,通常在春节之前货币发行季节性大幅上行,而节后大幅下行,其余各月波动较小,故6月再次回到低波动状态。

外汇占款方面,关注汇率波动。近期海外市场波动,人民币汇率波动同样加大,但外汇占款并未显著放量减少,对流动性影响或相对较小。

非金融机构存款方面,或影响较小。2020年1月和2月非金融机构存款波动较大,1月增加约2500亿,2月减少约3000亿,非金融机构存款即支付机构缴存央行的备付金,年初波动较大或与节日因素有关;3月波动已经显著收窄,5月对流动性影响或维持较弱状态。

3、财政因素:财政支出大月,短期缴款扰动仍然持续

从缴税来看,历史上6月是财政支出大月,或形成对短期流动性的补充。就主要税种缴税的季节性规律而言,6月缴税规模仍相对较大,规模或在1.2万亿附近;但大规模的减税降费或削弱税期影响,且债务规模扩张情况下,财政支出或维持发力,预计6月财政支出或显著补充短期对流动性的补充。

从缴款来看,政府债券发行放量或对短期流动性扰动持续。6月地方债发行规模或持续放量,约在1.3万亿附近。若以2019年二季度地方债和国债的净发行占比估计,6月尚需净发行国债和地方债规模或将达到9500亿,考虑到期续发,6月政府债券发行规模或在1.3万亿附近,较5月份边际回落,但仍维持较大规模,政府债券缴款对于短期流动性扰动或持续。

综合来看,6月政府存款的支出全月或将补充超储,但缴款的扰动同时存在。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现,包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上;历史上,6月财政存款以减少为主,近三年的平均值为减少4000亿。

4、6月资金压力判断:宽松状态的维持有赖于央行强有力的对冲操作

总结以上流动性需求因素,6月资金面宽松状态的维持有赖于央行强有力的对冲操作。6月流动性需求因素明显放大,缴准和MLF大规模到期对中长期流动性需求较多,短期逆回购于月初集中到期,政府债券发行缴款扰动持续,叠加月末适逢半年度时点,对于流动性的需求因素较多,供给因素主要集中于财政支出,或于月末下达,再贷款对于流动性的补充具体规模不明;所以,流动性总量水平的维持有赖于央行操作,从量上看全部对冲MLF和逆回购到期,且增量释放流动性约2000亿的情况下,超储率或可达到与往年同期相近的水平。

就货币政策而言,政策从疫情爆发期的大规模总量宽松退出,边际略有收紧,但并非政策基调转向。第一,5月货币政策加速宽松态势未再延续,宽松节奏向常态回归。34月大幅宽松政策推出,5月降息预期落空,逆回购操作谨慎,总量层面未再公布增量宽松政策,但仍有一次定向降准落地,逆回购操作迟到但未缺位,资金面“量足价贵”,货币政策从应对疫情的“危机模式”,退回到常态宽松模式,即2018年以来的宽松节奏,最鲜明的特点是降准、降息不会单月叠加;第二,6月或进入前期宽松效果观察期。去年11月以来货币宽松,尤其疫情后的加速,带动社融增速显著回升,34月增速已经显著高于去年水平,5月增速或再次上冲,已经达到工作报告的目标要求,叠加基本面的修复延续,货币政策再次转向结构性支持,政策进入宽松效果的观察阶段;第三,观察期或不至于过长,6月货币政策尚可“以静制动”,7月宽松边际或再次松动。6月资金缺口依赖央行的对冲操作,在财政支出集中下达的情况下,央行选择较为“中性”的对冲方式,尚可维持流动性的充裕,但7月作为财政集中收入的月份,增量投放或有其必然性,不排除宽松操作再次回归,资金价格的走势取决于流动性缺的对冲方式,7月政治局会议也是重要观察窗口;第四,基本面修复仍需验证,判断货币政策系统性收紧为时尚早。基本面处于疫情后的修复阶段,边际改善,但下行风险并未完全消除,且无论从政府工作报告,还是从易纲专访、央行吹风会中,对于维持流动性合理充裕,保证金融风险和财政风险不集中暴露,持续推动融资成本下行的政策方向并未改变;第五,政策诉求“以稳为主”,预期超调后不排除修复。政策是基本面的滞后变量,尤其在巨大不确定性情况下,政策诉求稳定,货币政策宽松边际调整的幅度或不至于太大,增量宽松操作仍有机会,当前预期调整速度更快,未来或面临政策节奏和预期变化的再平衡。

五、风险提示

流动性超预期收紧。

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