【中银化工深度报告】新和成(002001.SZ)

【中银化工深度报告】新和成(002001.SZ)
2020年06月01日 13:49 新浪财经-自媒体综合

来源:点化成金

维生素景气向上,精细化工龙头不断成长

公司是国内精细化工龙头企业。展望后市,维生素景气向好,另一方面,公司多个在建项目有望陆续投产贡献增长。首次覆盖给予买入评级。

支撑评级的要点

 国内精细化工龙头企业公司目前业务涵盖营养品(维生素、蛋氨酸等)、香精香料、新材料、原料药等。2011-2019年,公司收入复合增长9.07%至2019年76.21亿元,归母净利润复合增长8.08%至2019年21.69亿元。从盈利能力角度,公司涉足产品生产壁垒较高,多年毛利率及ROE水平居行业前三。另一方面,上市以来,公司累计分红超60亿元(不含2019年报分红),给投资者带来丰厚的回报。

维生素景气向好,竞争优势明显:受疫情影响,维生素产品价格走高。从中长期看,需求角度,维生素A/E下游超过三分之二用于饲料领域,随着猪瘟过去,饲料需求环比呈现回暖态势。从供给角度,2019年帝斯曼和能特科技组建新公司,全球维生素E供应商由六家减少为五家,行业集中度提升,供给格局优化。公司目前具有维生素E产能2万吨,维生素A产能1万吨,实现关键中间体柠檬醛等完全自供,随着山东基地产能逐渐投放,产品竞争力还将持续提升,充分受益行业景气上行。

突破多个高壁垒产品,精细化工龙头持续成长:多年来,凭借产业链及工艺技术的优势,公司陆续突破香精香料、蛋氨酸、PPS/PPA等高壁垒产品的生产销售,且各个业务板块实现良好协同。2018年来,公司启动多个新项目的建设,包括25万吨蛋氨酸、黑龙江生物发酵、山东营养品项目及精细化工项目等,此部分产能预计将在2020-2021年起逐渐投产释放业绩,届时公司的营收规模有望再上台阶。

估值

 预计2020-2022年每股收益分别为1.77元、2.01元、2.24元,对应PE分别为14.4倍、12.6倍、11.3倍。看好公司持续增长,首次覆盖给予买入评级。

评级面临的主要风险

蛋氨酸、黑龙江等新项目投产进度晚于预期。下游需求大幅低于预期。产品价格大幅下滑。

公司概况:维生素龙头,多元产品助力持续增长

浙江新和成股份有限公司是2004年6月在深交所中小板上市的首家公司。公司主要从事营养品、香精香料、高分子新材料和原料药的生产和销售。其中,营养品包括维生素A、维生素E、维生素D3、虾青素、蛋氨酸等产品;香精香料主要为二氢茉莉酮酸甲酯、柠檬醛、芳樟醇系列、叶醇、覆盆子酮系列;新材料包括聚苯硫醚(PPS)和高温尼龙(PPA);原料药主要是氟氧头孢钠、盐酸莫西沙星等。

公司经过多年技术积累和市场竞争,由单一中间体供应商发展成全球著名的精细化工企业。1988年-1997年,公司成功开发出乙氧甲叉、三甲基氢醌、异植物醇等中间体,建立了完整的维生素A和维生素E产业链。1998年-2008年,公司进入第二发展阶段,1999年公司新昌基地启动建设;2003年,公司投资18亿元,占地约80万平方米的上虞基地启动建设;2008年,公司投资18亿元,占地100万平米的山东基地启动建设。至此公司形成了三大基地,产品涵盖了维生素药品、香精香料等。2009年至今,公司发展进入新阶段。2012年公司进军新材料领域,并于2015年与帝斯曼设立合资公司,发展聚苯硫醚(PPS)业务。2017年,公司非公开募集49亿元,正式进军蛋氨酸行业。2018年公司黑龙江基地建设启动,为生物发酵发展奠定了基础。

从四大基地的布局来看,按照公司的规划,当前新昌园区从事维生素及部分原料药生产,未来将做优做专原料药业务。上虞园区当前主营营养品和新材料业务,未来将做深做透新材料业务。潍坊园区主营香精香料、蛋氨酸业务,未来将持续做强做大营养品业务,并保持香精香料业务稳步发展。黑龙江生物发酵产业园一期项目处于试车阶段,目前进展顺利,预计2020年下半年正式投产。

股权结构:胡柏藩为公司的实际控制人

公司股权结构相对稳定,实际控制人是胡柏藩、胡柏剡兄弟,公司的直接控股股东是新和成控股集团有限公司,持股比例为48.55%,其中胡柏藩持有新和成控股集团有限公司41.75%的股权。

公司下设11家全资子公司,1家控股公司(新和成进出口),2家联营企业(赛亚化工材料,持股比例为49%;帝斯曼新和成,持股比例为40%)。全资子公司中,上虞新和成生物化工从事维生素A棕榈酸酯、β-胡萝卜素、虾青素等饲料添加剂的生产;新和成维生素主要从事维生素A、维生素E、维生素D3及其它食品添加剂的生产及研发;丽都置业负责公司产品及其他货物的进出口贸易及房地产开发;新和成生物科技负责研究生物科学技术,生产并销售玉米精深加工产品(食品添加剂、饲料添加剂、原料药等)、玉米淀粉及副产品、单一饲料、有机肥料、硫酸铵等;新和成氨基酸的主要产品为蛋氨酸、化肥等;新和成特种材料负责的是特种合成材料的研究与开发及纤维级聚苯硫醚及复合聚苯硫醚的生产;新和成药业主要从事药品、保健品、医药原料药、香精香料、食品添加剂、饲料添加剂等产品的生产和销售。

现金分红比例较高,推出第二期员工持股计划,彰显公司发展信心。上市以来,公司累计分红超60亿元(不含2019年报拟分红金额),给投资者带来丰厚的回报。另一方面,2018年12月12日公司公告拟实施第二期员工持股计划。2019年5月,公司第二期员工持股计划累计购买公司股票1,186.51万股,成交金额为2.02亿元,成交均价约为16.98元/股。第二期员工持股计划完成股票购买。

公司财务分析:波动中持续增长,竞争优势不断提升

波动中持续增长。维生素产品价格波动较大,但多年来公司综合竞争优势逐渐提升。2011-2019年,公司收入复合增速为9.07%,归母净利润复合增速为8.08%。2019年营业收入为76.21亿元,同比下滑12.23%;归母净利润为21.69亿元,同比下滑29.56%。2020Q1营业收入为26.20亿元,同比增长42.68%;归母净利润为9.01亿元,同比增长76.51%。

营养品板块贡献主要销售收入和利润。公司主营业务主要分为三个板块,包括营养品、香精香料类和其他主营业务。2019年三大板块收入占比分别为61.77%、23.53%、14.70%;毛利润贡献占比分别为64.19%、28.07%、7.74%。

盈利能力高。2019年营养品毛利率达到49.13%,同比下降8.07个百分点;香精香料类毛利率为56.41%,同比上升2.19个百分点。多年来,公司盈利能力一直维持较高水平。

期间费用率较稳定,资产收益率高于行业水平。公司在管理方面有科学并且合理的考核机制,发挥技术平台的协同优势地位,使得各项费用率处于较低水平,2020年一季度销售费用率、管理费用率(含研发费用率)和财务费用率分别为1.64%、6.69%、1.37%,期间费用率为9.70%。

大力布局新产能,确保未来增长动力

资本性支出持续增加,在建工程进入高峰期。2018年公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为49.15亿元,同比大幅增长383.82%;从资本性支出与折旧和摊销的比值来看,2018年资本开支/折旧和摊销为10.74,也创出历史新高,2019年公司资本性支出45.76亿元。2019年公司在建工程规模达到61.04亿元,2020Q1增长至64.56亿元。公司资本性支出和在建工程创新高,为公司未来业绩增长积蓄力量。

2018年公司资本性支出49.15亿元,其中黑龙江工业园一期项目新增投资14.67亿元,山东产业园一期项目新增投资11.77亿元,黑龙江新昊项目新增投资2.36亿元,蛋氨酸项目新增投资1.11亿元。根据公司项目规划,此部分产能有望在2020年起陆续投产,预计将在2020-2021年起释放业绩。届时公司的营收规模有望再上台阶。

需要指出的是,2018年3月,公司公告拟投资36亿元,在黑龙江绥化投资建设生物发酵项目。黑龙江生物发酵项目与以往项目不同,实现了公司将“生物发酵”与“化学合成”的有机结合。经公司内部初步估算,项目达产达效后,营业收入约20亿元,利税约7.08亿元,项目投资回收期(税后,含建设期)预计为7.80年,项目内部收益率(税后)约为14.03%。黑龙江生物发酵项目处于试车阶段,目前进展顺利,预计2020年下半年正式投产。

维生素:供给格局改善,产业链配套完善优势显著

维生素下游需求平稳增长,行业格局改善

维生素主要功能是与酶类一起参与机体的新陈代谢,是人和动物体内不可缺少的营养素。目前所知的维生素有几十种,大致可分为脂溶性和水溶性两大类,其中脂溶性维生素包括VA、VD、VE、VK等;水溶性维生素包括B族以及VC、VH等。

维生素的下游应用主要以饲料为主。根据博亚和讯数据,目前除了维生素B12、B1、维生素C等少数品种,其他大部分维生素品种在饲料中的应用比例在68%以上。换句话说,大部分维生素的市场需求主要取决于饲料添加剂行业的发展状况。

近年来,全球饲料产量相对较为平稳。根据全球动物营养公司奥特奇统计,即使2019年受非洲猪瘟影响,以及亚太地区生猪饲料的减少,全球饲料产量为11.27亿吨,同比下降1.07%。

国内维生素出口占比较高。2018年我国维生素产量33.4万吨,同比增长5.03%,源于维生素E和烟酰胺的产量增长;据博亚和讯预计,2019年我国维生素产量34.9万吨,同比增长4.49%。2018年维生素总出口量25.2万吨,同比增长4.13%,占国内总产量的75.45%;预计2019年维生素总出口量26.9万吨,同比增长6.75%,占国内总产量的77.08%。

维生素A:需求环比向好,自供中间体优势显著

维生素A是构成视觉细胞内感光物质,可防止夜盲症和视力减退,促进发育等,主要应用于饲料添加剂、医药化妆品和食品饮料。目前,全球具备维生素A生产能力的主要厂家有巴斯夫、帝斯曼、安迪苏、新和成、金达威浙江医药等。

维生素A行业供给:寡头垄断,欧洲占比较高

维生素A行业供给寡头垄断。根据统计,2019年全球维生素A产能约3.6万吨(折算为50万IU,下同),产量约2.37万吨。由于维生素A具备较高的技术壁垒,全球仅有六家厂商生产,行业集中度较高。而从地域分布来看,欧洲产能约占到六成。

根据博亚和讯统计,预计2019年国内维生素A产量9,700吨,出口5,500吨,比2018年增长1,200吨,国内消费量4,600吨。

目前维生素A的工业合成,主要有Roche、BASF以及浙江医药改进型BASF工艺。Roche和BASF合成工艺都是以β-紫罗兰酮为起始原料,Roche合成工艺技术较为成熟,但是合成路线较长。浙江医药是将BASF工艺进行优化,避免使用价格较高的三苯基膦,产品分离效果较好。

柠檬醛是合成维生素A关键中间体,对维生素A价格影响较大。如果将维生素A生产工艺简单化,Roche路线和BASF路线都是以β-紫罗兰酮为起始原料进行后续合成反应的,而β-紫罗兰酮是通过柠檬醛制备。因此配套柠檬醛产能成为维生素A生产的关键之一。目前,全球柠檬醛主要由巴斯夫、新和成和日本Kuraray公司生产,产能主要位于欧洲。柠檬醛的供给情况直接影响到维生素A的价格。例如,2016年上半年巴斯夫公司柠檬醛减产导致原料供应不足,导致当年维生素A价格大幅上涨;2017年下半年巴斯夫柠檬醛厂遇到不可抗力,再次导致行业供应紧张。

新和成已实现柠檬醛自给:公司目前已具备柠檬醛产能8,000吨/年,可以实现VA原料柠檬醛的自我配套,不仅可以降低成本,而且可以减轻原料供应市场波动对公司VA生产的影响。

维生素A需求:国内饲料现环比改善

根据中国产业信息网数据,维生素A主要下游为饲料领域,占比接近84%。2019年全国饲料总产量22,885.41万吨,同比下降3.69%。分品种看,肉禽饲料8,464.80万吨,同比增长20.97%,占比36.99%;猪饲料7,663.18万吨,同比下降26.62%,占比33.49%;蛋禽饲料3,116.62万吨,同比增长9.56%,占比13.62%。

非洲猪瘟对生猪存栏量影响较大,环比现改善。受到非洲猪瘟影响,我国生猪和可繁母猪存栏量持续下降,一定程度上影响了上游饲料需求。但从最新数据来看,环比出现改善。根据国家统计局数据,截止到2020年3月,可繁母猪存栏量为2,164万头,同比下滑19.10%,环比增长2.80%;截止到2019年11月,我国生猪存栏量为19,457万头,同比下滑39.77%,环比增长2.00%。

维生素A出口增速回升。从全球供应链角度,2019年受巴斯夫德国工厂阶段性停产等影响,全球供应缺口主要由国内企业的增产增加出口来弥补。2019年我国维生素A出口量为4,347.57吨,同比增长39.51%,其中德国和美国占比24%和21%。

维生素A价格大幅波动通常由供给因素造成,后市景气有望上行

从历史来看,2008-2015年,维生素A价格始终在低位徘徊,波动较小。2016年,由于巴斯夫柠檬醛装置检修以及帝斯曼产线停产,维生素A价格大幅度上涨,一度涨至320元/Kg,后续供给端逐渐恢复正常,2017年6月价格慢慢回落至123.5元/Kg。2017年10月,由于巴斯夫德国工厂柠檬醛装置失火,致使巴斯夫和安迪苏欧洲工厂维生素A停产,行业供给端剧烈收缩,因此维生素A的价格一路上涨至1,425元/Kg。随着巴斯夫重启柠檬醛装置,维生素A价格回调至247.50元/Kg。

展望后市,近期维生素A价格上涨势头强劲,主要原因为海外疫情蔓延,欧洲生产企业产能恐受影响,加上物流等受阻,市场供货呈现阶段性紧张。中长期来看,随着饲料需求环比向好,行业景气度有望上行。

多年来,由于维生素A及上游原料生产的高壁垒,行业鲜有新进入者。国内以新和成与浙江医药为代表的维生素A生产企业生产工艺水平持续提升,在全球市场份额有逐年提升趋势。新和成目前有1万吨维生素A产能,已实现关键原料柠檬醛自供,将充分受益行业景气度上行。

维生素E:供给格局向好

维生素E主要分为天然维生素E和合成维生素E两种。维生素E有促进性腺发育,促性激素分泌,促成受孕的作用,也有防止流产等作用。

维生素E主要下游为饲料领域,占比接近66%,同时29%应用于医药行业。根据奥特奇预测,受益于化妆品(复合增速7%以上)与膳食补充(复合增速4%以上)等领域的增长,2016-2024年维生素E市场需求平均复合增速为3.50%,预计到2024年终端产品销售将达到24亿美元。

维生素E主要通过三甲基氢醌和异植物醇发生环合反应生成。目前,全球具备维生素E生产能力的主要厂家有巴斯夫、帝斯曼、浙江医药、新和成、能特科技、北沙制药。根据博亚和讯统计,2019年全球维生素E产能约13万吨(以维生素E油计,下同),全球需求约7.4万吨,其中中国国内需求约1.2万吨。

维生素E的合成需要经过20余步反应,技术壁垒较高。工业合成维生素E的两个中间体为2,3,5-三甲基氢醌和异植物醇。2,3,5-三甲基氢醌的传统合成路线有间甲酚法、巴豆醛法和氧化异佛尔酮法。异植物醇则是以丙酮、乙炔等基础化工产品为原料,通过甲基庚烯酮、芳樟醇等中间体最终完成合成。

中间体间甲酚反倾销价格或上涨:中国商务部发布公告称,决定自2019年7月29日起,对原产于美国、欧盟、日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查。根据间甲酚产业反倾销调查申请书,2017年与2018年我国间甲酚总进口量分别为4,879吨与6,641吨,进口量分别占需求量的40%与48%。若后续间甲酚价格上涨,将抬升间甲酚路线维生素E生产成本。

帝斯曼收购能特科技,维生素E行业供给格局进一步优化。由于维生素E具备较高的技术壁垒,行业集中度较高,主要生产企业有帝斯曼、浙江医药、巴斯夫等。行业新进入者能特科技以较为廉价的对二甲苯替代间甲酚作为三甲基氢醌生产的初始原料,同时与Amryris公司签署了法尼烯独家采购协议,以法尼烯为初始原料合成异植物醇。2019年1月,帝斯曼和能特科技签署合作协议,计划组建新公司,帝斯曼直接持有新公司75%的股权。2019年8月,帝斯曼与能特科技签署《股权购买协议》。维生素E行业供应商由六家减少为五家,行业集中度提升,供给格局优化。

维生素E价格底部企稳,价格有望上行。维生素E行业经过多年整合后,形成以帝斯曼、巴斯夫、新和成和浙江医药等主要供应商的格局。2013年随着多家企业连续扩产,以及吉林北沙和福建海欣等新进入者,行业产能扩张,随之维生素E价格逐步下滑。2019年,帝斯曼收购能特科技后,维生素E行业竞争格局发生变化,加上下游饲料等需求边际改善,维生素E价格底部企稳上行。而近期维生素E价格受疫情影响已呈现上涨趋势。

新和成目前具备2万吨维生素E产能,采用异佛尔酮法路线,关键中间体异植物醇、三甲基氢醌可以自给,摆脱对间甲酚的依赖。山东基地新建的2万吨产能自2019年底试车完成投入生产,实现原料、中间体一体化,生产连续化、自动化,后续生产成本有望进一步降低,竞争优势逐渐提升。

蛋氨酸:反倾销优化行业竞争格局,进口替代空间巨大

蛋氨酸化学名称甲硫基丁氨酸,是构成蛋白质的基本单位之一,是必需氨基酸中惟一含有硫的氨基酸。蛋氨酸于禽类、中高产奶牛和鱼类来说是第一限制氨基酸,对于猪一般是第二限制性氨基酸(注:第一限制氨基酸指在限制氨基酸中缺乏最多的一类氨基酸)。蛋氨酸参与动物体内甲基的转移及磷的代谢和肾上腺素、胆碱及肌酸的合成,同时也是合成蛋白质和胱氨酸的原料,是动物必需的微量物质和营养物质。饲料中添加蛋氨酸,其可以均衡饲料配给,减少饲料成本,促进禽畜生长、增加瘦肉量和达到缩短饲养周期的效果,具有较高经济价值。

根据安迪苏年报,蛋氨酸行业主要准入壁垒包括:高科技专有技术、愈发严格的监管许可和授权、国家和地区环境及卫生安全法规要求、获得关键中间体原料能力,以及提升蛋氨酸生产能力所需的巨额资本投入。根据行业经验,新建世界级规模化学合成蛋氨酸生产装置需要巨额初始资本投入,并且至少需要 4 年时间进行许可、规划和建设工作。

蛋氨酸的生产方法分为发酵法和化学法两大类。由于发酵法污染严重、效率低等,因此没有得到广泛利用,韩国希杰是目前唯一使用发酵法生产蛋氨酸的公司,其他主要生产商采取的都是化学合成法。化学法分为氰醇法、海因法和γ-丁内酯法。需要指出的是,氰醇法可以生产DL-Methionine(即固体蛋氨酸,简称“固蛋”)和DL-HMTBA(即液体蛋氨酸,简称“液蛋”),而海因法只能生产固体蛋氨酸。

需求端:增长平稳,国内依赖进口

饲料中添加蛋氨酸将是提升肉质及降低成本重要举措。从全球范围来看,消费者的收入和生活水平不断改善,对于食品安全的重视程度不断提高,有限的资源和不断提高的饲料成本之间的矛盾不断加深,肉蛋奶生产环节对于效率、成本、安全、规模的诉求愈加迫切,预计对更加现代化的复合饲料的需求将持续扩大,最终带来蛋氨酸需求的不断增长。从成本效用的角度来看,据赢创测算,以鸡的饲养为例,在出栏重量相同的情况下,使用添加氨基酸的饲料要比普通饲料节约成本23%,而使用添加氨基酸饲料的同时再辅以技术指导可以节约成本28%。安迪苏的测算结果与之大致相同,在营养成分摄取量一致的前提下,假设每单位重量饲料中添加0.2%蛋氨酸,其成本仅占饲料成本的1%-3%,但每生产1 千克成品鸡肉可节约生产成本约0.23 欧元,占总生产成本约23%,即蛋氨酸能够为客户创造的价值约为其自身价格的8倍左右。

经济应用以禽类为主,猪、牛为辅。由于家禽无法自然合成蛋氨酸,必须通过采食摄取,因此蛋氨酸成为家禽饲料里必不可少的添加剂,需求具有刚性。根据博亚和讯统计,蛋氨酸应用的最大消费市场是家禽饲料,超过全球蛋氨酸消费量的60%都用于禽类饲养,禽类肉食消费量的增长构成蛋氨酸业务增长的基础。在世界人口增长的大背景下,全球各类肉食消费量保持2%左右的增长率,其中禽类肉食消费量增长最快,为3%左右。

蛋氨酸需求年均增速5%左右。据统计,2018年全球蛋氨酸需求量为131.64万吨,同比增长6.52%,继续保持平稳增长。其中,中国已经成为全球最大的蛋氨酸消费国,当年消费量约为27.50万吨,同比增长10%。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响,包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求高速增长。根据安迪苏的预测,在不考虑新冠肺炎影响下,全球蛋氨酸市场需求每年以 5-6%的速度增长。由于中国/亚洲非洲猪瘟的影响,市场需求可能额外增长了 1-2%。

我国蛋氨酸进口依存度高,进口替代空间大。由于蛋氨酸具有较高的技术壁垒,我国企业2010年才实现蛋氨酸正式试产,起步较晚。因此,蛋氨酸的进口依存度较高。2018年蛋氨酸进口量为16.89万吨,进口依存度达到61.42%。2019年蛋氨酸进口为22万吨。这主要源于商务部开启原产于新加坡、日本、马来西亚的进口甲硫氨酸进行反倾销立案调查,进口企业也充分利用了“缓冲期”大量进口。随着国内养殖业的高速发展,我国对蛋氨酸的需求量日益提高,国内蛋氨酸生产企业积极新增产能,参与国际竞争,逐渐替代国外进口。

供给端:产能高度集中,行业产能竞赛初现

寡头垄断的格局依旧。从全球蛋氨酸市场的格局来看,受技术壁垒高、投资规模较大等因素的影响,全球蛋氨酸供应长期由来自德、法、美、日的少数几家公司控制。截至2019年,前四大蛋氨酸生产商赢创、安迪苏、诺伟司、住友的总产能约占全球蛋氨酸产能的88%。在市场快速增长、技术进步等因素的推动下,中国的新进入者开始崭露头角,继宁夏紫光之后,新和成也终于开始形成有效产能。

产能扩张持续,2021年将迎来高峰。蛋氨酸行业内生产企业看好产品需求的持续增长,于是纷纷进行扩产。预计到2021年本次产能建设周期将告一段落。

价格端:价格周期波动明显,反倾销审查有利于提振价格

蛋氨酸价格存在较为明显的周期波动。随着全球蛋氨酸生产商产能的扩张,2005年全球蛋氨酸价格跌至历史最低,中小供应商停止生产并退出了蛋氨酸市场。2009年,由于法国罢工等因素,蛋氨酸价格有所反弹。2011年开始,全球各大蛋氨酸供应商开始新一轮扩张,蛋氨酸价格开始持续下跌。到2014年,宁夏紫光停产、赢创美国工厂减产、行业新产能未能按计划投放市场等事件集中爆发,从2014年三季度开始,延续到2015年上半年,蛋氨酸价格屡创新高,一度接近创纪录的120元/公斤。自此之后,蛋氨酸价格开始持续回落,2019 年11 月降至最低 1.7 欧元/千克以下(数据来源:安迪苏年报),赢创和安迪苏分别于 11 月和 12 月发布不可抗力声明,现货市场的价格在年底得以稳定并反弹。

2020年受疫情影响,希杰马来西亚蛋氨酸工厂生产受限,加上陆续有蛋氨酸厂家进行例行停产检修,如4月赢创例行检修,新和成计划5月检修。市场供应紧张造成蛋氨酸价格自底部上涨。长期来看,随着后期新增产能的消化,我们判断蛋氨酸价格有望重新恢复到让生产企业可以获得合理利润的水平。

进口蛋氨酸反倾销调查有助于提振国内蛋氨酸市场。2019 年 4 月商务部决定对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸进行反倾销调查,涉及厂商包括赢创、希杰以及住友等。2020年3月25日,商务部发布对进口蛋氨酸反倾销调查延期公告,决定调查期限延长6个月,即截止日期为2020年10月10日。2019 年前三季度我国蛋氨酸超过 80%的进口量来自这三个国家,若反倾销成立,蛋氨酸进口成本将提高,长期看,减少对蛋氨酸的进口将是发展趋势,国内蛋氨酸产能迎来不小发展机遇。

新和成有望成为全球第四大供应商

公司采用氰醇法工艺生产蛋氨酸2017年1月,首期5万吨蛋氨酸项目成功投产,2019年5万吨生产线实现满负荷生产,全年成本下降显著,有效提升产品竞争力,实现扭亏为盈。另有二期10万吨生产线,实施精细化质量控制,预计2020年上半年度投入试车。随着二、三期项目总25万吨/年蛋氨酸项目的推进,总产能将会逐步扩大,产品竞争力将会进一步提升。

公司蛋氨酸业务有望与维生素板块发挥协同效应。和维生素板块相似,蛋氨酸下游是饲料领域。首先,公司拥有成熟完善的销售渠道,并积累了优秀的客户资源,可大大节约蛋氨酸产品的渠道建设成本;其次,公司在化学合成领域具备长期的技术积累和人才储备,可与维生素板块发挥良好的协同效应。

香精香料:市场空间大,产品盈利高

香精是由多种含香原料、溶剂或载体以及其他辅料调配而成的芳香类混合物,通常直接用于增加各类终端产品的香气和香味,具有独特和不可替代的作用。香精通常是按照一定比例将香料混合在一起调和而成。目前,世界上香料品种约有7,000种,其中合成香料约6,000多种。香精香料被广泛应用于食品饮料、日化、烟草、制药、纺织、皮革等众多行业。

香精香料市场前景十分广阔

全球香精香料市场规模平稳增长,行业集中度较高。食品和饮料加工业的需求增长以及发展中国家消费升级等因素的刺激,根据Leffingwell&Associates数据,2018年全球香精香料销售额为271亿美元,同比增长3.04%。从分企业来看,全球香精香料市场主要由国外厂商占据,行业集中度较高,尤其奇华顿、芬美意、国际香料和德之馨四家公司,合计市场份额为61.50%。

我国香精香料行业正处于快速增长的阶段。根据中国轻工业协会数据,2017年我国香精香料行业销售规模达到了686.80亿元,同比增长11.31%,预计未来几年行业规模还将保持较高增速增长。在香精香料产品的生产方面,2017年我国香精香料行业产量124.8万吨,其中香精产量为75.29万吨,香料产量49.51万吨。

发挥平台协同效应,产品毛利率稳步提升

公司的香精香料板块和维生素板块有一定的产业协同效应。维生素工艺路线中的许多中间品可以作为香料进行出售,同时一些产品不仅是香精香料的原材料,而且是公司维生素生产的重要原料,如柠檬醛和β-紫罗兰酮是维生素A的基础原料,芳樟醇是生产维生素E的关键原料。公司以做香料产品为主,并不断丰富现有产品系列,提升产品品质,发展空间可期。

公司香精香料业务板块的营业收入逐年快速增加,盈利能力高。根据公司公告,公司香精香料从2009年开始生产。近年来香精香料板块收入占公司总营业收入比例在20-25%之间。2019年香精香料收入达17.93亿元,占总营收比例为23.53%。虽然由于产品价格自高位回落,2019年该业务收入同比有所下滑,但同期原材料价格下降,以及公司通过工艺改进及管理提高,使得成本下降的影响大于价格下降的影响,因此毛利有所提升,2019年香精香料板块毛利率达到56.41%,产品竞争力不断增强。

山东基地多个新建项目助力未来增长

公司香精香料生产地区主要在山东,该生产基地占地1,000亩,未来计划生产的项目主要有3,000吨甲基麦芽酚、6,000吨乙基麦芽酚、1,600吨女贞醛、3,000吨戊基桂醛、1,000吨苯乐戊醇、100吨乙酸乙酯等,此外,公司还储备有多个其他产品。未来随着这些项目路线投产,为公司香精香料板块提供持续增长动力。

新材料:需求空间大,有望打破垄断

PPS:下游需求量大,反倾销重塑行业格局

PPS又称聚苯硫醚,被誉为继聚碳酸酯(PC)、聚酯(PET)、聚甲醛(POM)、尼龙(PA)、聚苯醚(PPO)之后的“世界第六大工程塑料”,也是八大宇航材料之一。PPS具有耐高温、耐腐蚀、阻燃、耐辐射等特性,广泛应用于汽车、电子电器、机械、石化及军工等行业。

下游主要用于汽车等行业,全球消费量增长较快。PPS在汽车领域主要是用于制备泵叶轮、变速箱、灯反射杯和支架等,在新能源汽车的发动机组件、冷却系统、动力电池模组等部件制备有广泛的应用,可以有效减轻车身重量。另一方面, PPS纤维具有优异的耐化学腐蚀性、良好的热稳定性、优越的抗化学腐蚀性等特点,目前已成为燃煤电厂烟道气除尘和城市垃圾焚烧厂尾气过滤及除尘升级的首选滤材。根据艾邦高分子数据,PPS应用于汽车领域的比例达到38%,用于过滤PM2.5污染颗粒的纤维级PPS滤布占比13%。2018年,全球PPS树脂消费量为11.80万吨,同比增长16.83%,其中我国消费量达到5.45万吨,呈快速增长的态势。

2019年5月30日,商务部发布公告,决定即日起对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚进行反倾销立案调查。国内行业格局有望重塑。

PPS产能较为集中。日本企业产能占比约50%,我国近几年新建产能较多,但总体质量不高,此前生产商主要四川德阳化学和昊华鸿鹤。

公司自2007年开始进行相关PPS研发。2013年9月,公司一期5,000吨PPS项目试车成功,公司二期1万吨PPS生产线在2017年上半年投料试生产,产能达到1.5万吨。公司与国际巨头也建立了良好的合作关系,PPS产品已获得了全球顶级市场的认可。从产业链上下游角度,在产业上游,公司与闰土合作的PPS原料已正常投产,在产业下游,公司与帝斯曼合作的改性材料也在不断拓展市场。

PPA:竞争实力逐渐提升

邻苯二甲酰胺,简称PPA,是一种半结晶性热塑性芳香族聚酰胺,以对苯二甲酸或间苯二甲酸与胺类聚合而成,俗称芳香族高温尼龙。PPA材料具有优异的综合物性,在热、电、物理及耐化学性方面都有良好的表现,特别是在高温下仍具有较高的稳定性。PPA主要应用在电子电气、汽车等领域,全球需求稳定增长。根据CredenceResearch数据,2017年全球PPA需求量为15.26万吨,预计到2026年将达到25.38万吨,需求年复合增长率5.82%左右。

PPA树脂的主要生产商有苏威公司、三井石化公司、杜邦公司、沙伯基础创新塑料等。公司PPA项目主要为PA6T(对苯二甲酰己二胺)。2014年12月,公司1,000吨/年PPA项目建成。后续随着技术进步产能逐渐投放,综合竞争力将不断提升。

盈利预测与投资评级

主要假设

1.受益于维生素E、维生素A景气向上,2020-2022年产品价格及毛利率较2019年稳步走高。

2.2020-2021年蛋氨酸产能逐步释放,加上工艺进步及产能扩张规模优势显现,毛利率逐步提升。

3.香精香料业务维持较高增速,黑龙江项目于2020年起贡献营收。

预计2020-2022年公司营业收入分别为111.96亿元、128.70亿元、146.45亿元;同比增速分别为46.91%、14.95%、13.79%。2020-2022年归母净利润为37.93亿元、43.09亿元、48.11亿元;同比增速分别为18.44%、17.80%、22.13%。

估值与投资建议

从公司历史数据来看,公司ROE与ROIC水平处于国内化工行业领先水平,随着蛋氨酸、香精香料、新材料等业务的逐渐放量,受维生素价格波动造成的业绩大幅波动情况也逐渐缓解。

与同行相比,公司与国内化工龙头企业万华化学等差异较大,从全球角度,与帝斯曼(荷兰皇家帝斯曼集团)部分产品有所重合。

DSM自2003 年 10 月正式完成罗氏维生素与精细化工部的收购。2003-2019年DSM收入复合增速为2.52%,净利润复合增速为12.91%。

展望未来,随着在建项目的逐渐投产,以及规模优势带来的单位成本下降,新和成有望迎来新一轮的快速增长期。公司在未来5年的收入增速或将显著高于帝斯曼,业绩大幅波动情况也将持续改善,相较于传统化工企业理应给与一定的估值溢价。

预计2020-2022年每股收益分别为1.77元、2.01元、2.24元,当前对应PE分别为14.4倍、12.6倍、11.3倍。看好公司持续增长,首次覆盖给予买入评级。

风险提示

1、蛋氨酸、黑龙江等新项目投产进度晚于预期。若蛋氨酸项目、黑龙江项目等投产时间大幅延后,将影响后续相关产品产能释放与销售,进而影响公司后续业绩增长。

2、下游需求大幅低于预期。公司维生素及蛋氨酸产品下游应用主要为饲料领域,若饲料需求受畜牧养殖相关影响大幅下降,将影响上游公司产品需求。另一方面,若香精香料、新材料等产品需求大幅低于预期,同样将影响公司业绩。

3、产品价格大幅下滑。若受需求大幅走弱影响,或同行公司为抢占市场份额大幅降价,带来产品价格大幅下滑,将对公司业绩带来较大负面影响。

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:

公司投资评级:

买        入:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上;

增        持:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%;

中        性:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

减        持:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上;

未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。

行业投资评级:

强于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数;

中        性:预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平;

弱于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。

未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明

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