【平安地产】地产数据深度观察系列之二：竣工高峰何时至——解惑逻辑与现实的反差

来源：平安研究

郑南宏    一般证券从业资格    S1060120010016

摘要

竣工逻辑与现实的反差：2018-2019年统计局竣工规模不及预期。市场普遍认为2018-2019年全国将迎来房屋竣工高峰，主要因：1）从交房周期看，通常预售至竣工2年左右，2016年以来期房销售显著增长；2）从施工周期看，通常主流房企新开工至竣工2.5-3年，2016年以来全国新开工持续高增；3）从房企竣工看，2018-2019年主流房企竣工亦明显提速。但2018、2019年统计局竣工同比增速分别仅-7.8%、+2.6%，远低于2016、2017年期房销售增速（+21.9%、+9.6%）；从竣工规模看，2018-2019年竣工仅18.9亿平，远低于2016-2017年商品期房销售（24.7亿平）。

解惑一：什么导致竣工高峰迟迟未至？尽管统计局对竣工填报有严格规定，但实操中部分房企因避税等原因可能存在竣工漏报或延报，导致真实竣工被低估，但2018-2019年下游厨具等销量与竣工增速一样并无大幅反弹，意味着真实竣工可能亦低于预期。从数据拟合来看，2014年后竣工增速与期房销售增速相关性逐步由2年延长至3年左右，意味交房周期有所延长。我们认为主要原因有：1）2016年以来行业资金环境偏紧，房企延缓竣工节奏以减少现金流出，测算的净停工面积亦逐步上升；2）预售条件更低的三四线销售占比从2016年61%提高到2019年65%，导致交房周期拉长；3）精装修比例从2016年18.9%提高到2018年23.6%，导致项目施工周期延长。

解惑二：哪些区域拖累了竣工？从各线城市看，按一二线竣工滞后期房销售1-2年估算，2018-2019年竣工完成度约81%-82%（当期竣工与前期期房比值）；三四线按照滞后3年估计测算竣工完成度约87%。进一步拆分为6大区域来看，除东部核心20城外其他区域均存在竣工放缓、不及预期的现象，其中中西部核心城市无论滞后1年、2年甚至3年，竣工完成度均未超过80%，在刚性交付约束下，意味着中西部核心城市竣工潜在反弹力度或更大。

展望：预计2020年实际竣工同比增约10%。根据不同区域销售与竣工交付时滞，测算2016-2019年全国竣工面积52.5亿平，高于统计局披露的39.7亿平；从竣工增速看，2018、2019年测算竣工增速分别为1.6%、7.9%，高于统计局披露的竣工增速（-7.8%、2.6%）。随着2017年以来预售项目进入集中交付阶段，测算2020年竣工规模同比增长约10%，考虑疫情带来停工冲击，预计实际竣工规模增速可能略低于测算值。

投资建议：尽管受竣工数据漏报遗报、资金环境收紧、三四线销售占比与精装修比例提高等影响，2018年以来全国竣工表现持续不及预期，近期新冠疫情又加大房企竣工压力，但在交房周期的刚性约束下，我们认后续竣工仍有望逐步回升，带动房企结算业绩的释放和下游产业链景气度的修复。投资建议方面，建议关注：1）受益竣工回升周期及存量市场的物业板块；2）受益竣工景气度回升的地产下游家电家居等板块。

风险提示：1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；2）由于疫情对行业开工、复工的影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期的风险；3）由于疫情导致返乡置业缺失，加上三四线供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，行业面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。

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前言

近年来，房地产各项数据表现与市场普遍判断持续存在差异，三四线销售持续超预期、竣工数据持续不及预期、新开工增速维持高位，市场普遍期待的三四线调整、竣工高峰、新开工大幅回落迟迟未能出现。逻辑推演与现实差距背后的真相是什么，造成这种反差的原因是什么？为解答市场普遍关心的“异常”现象，我们将陆续推出一系列报告，希望通过精细化的数据拆解及分析，为大家一一揭秘逻辑与事实背离背后的真相。

在上一篇《解惑三四线销售两大反差》，我们回答了两个问题：2019年以来三四线楼市销售超预期的真相是什么？西部三四线销售为何好于东部三四线？本篇为地产数据深度观察系列第二篇，重点回答2018-2019年全国竣工数据为何持续不及预期。与市场不同的是，本篇报告不仅从宏观交付周期进行分析，亦从微观房企项目层面进行佐证，同时分城级、分区域回答哪里拖累竣工，并分区域对未来竣工趋势进行了测算。

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竣工逻辑与现实的反差

2.1 2018-2019年竣工增长逻辑

市场普遍认为2018-2019年全国将迎来房屋竣工高峰，主要基于交房周期、施工周期、主流房企竣工三个维度考虑。

从交房周期看，通常预售至竣工2年左右、2016年以来期房销售显著增长，理论上2018-2019年竣工将迎来高峰。从统计局数据拟合看，2014年以前全国期房销售增速大约领先竣工增速2年；从项目微观情况看，以碧桂园为例，2016年公司年报披露的主要在建项目从获取预售证到竣工平均周期2.3年，考虑碧桂园注重高周转且布局三四线预售条件较低，拿地至预售时间较短，估计行业预售至竣工平均周期为2年左右。2015-2019年全国商品期房销售面积从9.7亿平米增长到14.7亿平米，年均增长10.9%，其中2016年增速高达21.9%，按照2年竣工周期推算，理论上2018-2019年将迎来竣工高峰。

从施工周期看，通常主流房企新开工至竣工3年左右、2016年以来全国新开工持续高增，理论上2018-2019年竣工亦将迎来高峰。从房企微观项目看，保利地产、中南建设、金科股份、招商蛇口与新城控股平均新开工至竣工周期分别约2.9、2.7、2.4、2.3与2.3年，考虑中小房企施工周期可能更长，预计行业平均开工至竣工周期在3年左右。2015-2019年全国新开工面积从15亿平增加到23亿平，年均增长10.1%，故从施工周期看，理论上2018-2019年全国竣工亦将迎来高峰。

从房企竣工看，2018-2019年主流房企竣工亦明显提速，微观上亦意味着全国竣工有望加快。万科、保利、金地等8家主流房企2017年平均竣工增速为15%，2018、2019年分别提高到22%与41%。

2.2 2018-2019年统计局竣工数据不及预期

从竣工增速看， 2018、2019年统计局披露的竣工面积同比增速分别仅-7.8%、+2.6%，远低于2016、2017年期房销售增速（+21.9%、+9.6%），与滞后2年期房销售增速拟合度大幅减弱。从竣工规模看，2018-2019年统计局竣工面积仅18.9亿平，远低于2016-2017年商品期房销售面积24.7亿平米，与同期期房销售差距亦持续扩大。

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解惑：什么导致竣工高峰迟迟未至

3.1 漏报等统计误差导致竣工数据失真

国家统计局对房企竣工填报有严格规定。根据《房地产开发统计报表制度（2019）》，房地产开发项目经营情况统计范围为辖区内有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位。项目竣工时间是指项目所有永久性建筑物均已竣工验收（取得甲方、乙方、监理方、设计方四方验收单）的时间，以项目最后的单体建筑竣工时间为准。房屋竣工面积指报告期内房屋建筑按照设计要求已全部完工，达到住人和使用条件，经验收鉴定合格或达到竣工验收标准，可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和。

实际操作中，部分房企因避税等原因可能存在竣工漏报或延报，导致真实竣工被低估。考虑漏报、延报现象可能一直存在，同时行业下游中与竣工相关的燃气灶具产量、燃气热水器销量近两年亦未见大幅增长，我们认为尽管统计局竣工规模可能存在低估，但增速一定程度上能反映行业竣工趋势。

从统计局各项数据相关性来看，2014年以前竣工增速大体滞后期房销售增速两年左右，2014年以后则与滞后三年的期房销售增速相关性较强，意味着行业预售到竣工周期有所延长。我们认为，这可能与2015年以后三四线销售占比提升、精装修占比上升以及部分年份资金端收紧等因素有关，下文我们将对各种可能因素进一步分析。

3.2 资金环境收紧导致房企施工放缓

2016年以来行业资金环境偏紧，房企延缓竣工节奏以降低现金流出。2016年930以来，地产公司债、私募基金、委托贷款、银行贷款、信托、海外债政策陆续收紧，在楼市大环境整体较好背景下，房企理性选择为加快开工、尽快达到预售，加快销售回款的回收，同时适度放缓预售到竣工的节奏，降低现金流流出。

为验证房企是否存在降低预售后施工节奏、甚至停工来减少现金流流出，我们将通过估算每年的净停工数据侧面印证。因统计局不披露停复工数据，我们采用如下两种方法进行测算。尽管两种方法结果存在差异，但均表明2017年以来净停工比例显著增加，并与资金环境呈现一定负相关关系。

方法一：根据统计局定义，第N年施工面积=第N年竣工面积+第N年末跨入第(N+1)年的施工面积+第N年净停工。由于统计局不披露跨入次年的施工面积，假设不考虑1-2月净停工，利用次年2月末施工面积进行推算，即：

第N年末跨入第(N+1)年的施工面积=第(N+1)年2月施工面积-第(N+1)年前2月累计新开工

第N年净停工面积=第N年施工面积-第N年竣工面积-第N年末跨入第(N+1)年的施工面积

=第N年施工面积-第N年竣工面积-{第(N+1)年2月施工面积-第(N+1)年前2月累计新开工}

根据上述测算，2016-2019年，净停工面积从4.7亿平米增长至11.4亿平米，占施工面积比重从6.2%提高至12.8%。从净停工占比与房企到位资金增速相关性看，两者呈现明显的负相关关系，印证资金环境收紧对房企施工的影响。

方法二：考虑项目开工后只能处于停工、竣工或在建三种状态，则累计新开工=累计竣工+施工+累计净停工。考虑新开工自1997年开始披露，且新开工一般至少需两年才达到竣工，故竣工从1999年开始统计。考虑当年竣工、当年净停工已包含在当年施工面积，根据上述关系，则：

1997年至第(N-1)年净停工=1997年至第N年累计新开工-1999年至第(N-1)年累计竣工-第N年施工面积

第N年净停工=1997年至第N年净停工-1997年至第(N-1)年净停工

根据上述测算，2009年全国逐步由净复工转为净停工，2015年开始净停工大幅增加。2014-2019年，净停工面积从1.7亿平米增长至6.2亿平米，占施工面积比重从2.4%提高至6.9%。从净停工占比与房企到位资金增速相关性看，两者亦呈现一定负相关关系。

值得注意的是，正如前文分析，统计局披露的竣工数据可能由于房企漏报遗报存在低估，可能会导致前述两种方法估算的净停工数据存在高估，但从趋势及占比来看，仍可以佐证与资金面的负相关性。

从房企来看，因资金实力及项目分布不同，应对融资环境收紧的举措亦存在差异，央企、国企施工节奏相对稳定，民企可能更多通过快开工、缓竣工减少资金流出。以碧桂园与保利为例，2016年碧桂园主要在建项目从获取预售证到竣工平均周期为2.3年，2019年大幅提升至2.9年；保利与此相反，由于保利未披露项目预售时间，我们从年报中选取当年开始销售项目，假设预售时间均为当年6月，推算2016年平均预售至竣工周期约2.9年，2019年降至2.1年。

3.3 三四线占比提高而预售条件更低

2016年以来三四线销售占比提高，而预售条件较一二线更低。随着2016年以来调控政策陆续出台，一二线楼市逐渐降温；三四线则受棚改货币化等推动，楼市持续火热，销售面积占全国销售比重持续提高，2016-2019全国非40城商品房销售占比从61%提高到65%。不同于一二线城市较高的预售标准，三四线对项目形象进度或累计投资额要求相对宽松，导致全国整体预售到竣工周期拉长。

从房企竣工对比来看，三四线为主房企预售至竣工周期更长。以碧桂园与保利为例，碧桂园主要布局三四线城市，2019年权益销售金额中三四线占比61%，主要在建项目从获取预售证到竣工平均周期达2.9年；保利地产则以一二线城市为主，2019年销售金额中一二线占比73%，主要在建项目从销售到竣工平均周期仅2.1年。

3.4 精装修比例提高拉长施工周期

近年来我国商品住宅精装修比例持续提高，一方面由于限价影响，部分开发商通过精装修突破价格管控，另一方面各地方政府亦在发文鼓励精装修交付。据智研咨询整理，2016-2018年全国商品住宅精装修渗透率从18.9%持续提高到23.6%。由于装修一般需要耗时半年甚至更久，导致项目施工周期拉长，进而影响竣工节奏。

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解惑：哪些区域拖累了竣工

4.1 从各线城市看：一二线竣工完成度略低于三四线

根据上文分析，受资金环境收紧、三四线与精装修占比提高影响，2014年以来全国预售至竣工周期逐步延长，且2018-2019年竣工增速低于预期。那分城市级别看，哪些区域竣工受影响更大？

1）一二线城市：2017-2019竣工增速不及预期，2018-2019年竣工完成度81%-82%

从竣工增速看，一二线竣工增速滞后期房销售增速1-2年，2017-2019竣工增速不及预期。从统计局数据拟合看，2017年以前，核心39城竣工增速大约滞后期房销售一年左右，但2017年以来拟合相关性明显减弱。考虑前文提到的精装修、资金端收紧带来的交付延长，参考保利近年2年左右的预售到交房周期，按照滞后2年左右估计，2017-2019H1年，39城竣工单季增速亦远低于2015-2017H1期房销售单季增速，尽管2019H2以来竣工增速略有回升，但依旧不及预期。

从竣工规模看，一二线城市2018-2019年竣工完成度约81%-82%。2016年以来39个大中城市期房销售与竣工差距逐渐扩大，考虑竣工滞后期房销售，2018-2019年39城累计竣工7.0亿平，占2017-2018年累计期房销售（8.7亿平）的81%，占2016-2017年累计期房销售（8.5亿平）的82%。无论滞后1年还是2年，竣工规模均低于前期期房销售规模。我们定义当期竣工与前期期房销售面积比值为竣工完成度，则一二线城市2018-2019年竣工完成度为81%-82%。

2）三四线城市：2018-2019年竣工增速不及预期，2018-2019竣工完成度87%

从竣工增速看，三四线竣工增速滞后期房销售增速3年左右，2018-2019年竣工增速不及预期。从统计局数据相关性看，2014-2018年，全国非39个大中城市第N年竣工单季增速与第N-3年期房销售单季增速相关性较强，表明期房销售增速大约领先竣工增速三年左右，印证三四线预售条件更加宽松。但2018-2019年，非39城单季竣工增速明显低于三年前期房销售单季增速。

从竣工规模看，三四线城市2018-2019年竣工完成度87%。2016年以来非39个大中城市期房销售与竣工差距显著扩大，考虑三四线城市期房销售领先竣工3年左右，对比当期竣工与3年前期房销售。2018-2019年非39城累计竣工11.9亿平，占2015-2016年累计期房销售（13.7亿平）的87%。

4.2 从六大区域看：中西部核心城市竣工拖累力度最大

为进一步挖掘哪个区域竣工受影响更大，我们在上文分类基础上，将全国划分为东部核心城市、中部核心城市、西部核心城市、东部三四线、中部三四线和西部三四线，发现除东部核心20城外，其它区域均存在竣工放缓、不及预期的现象，其中中西部核心城市受影响最大。

区域划分说明：1）由于缺乏各省期房销售数据，全国区域拆分只能借助全国东部、中部、西部与东北部数据进行分析，其中东北地区从2017年开始披露，为统一口径，采用2017年以前全国区域划分方式（东部、中部与西部），并将2017年以后东北辽宁销售数据归入东部，吉林、黑龙江销售数据归入中部，结合核心39城，将全国划分为东部核心20城、东部三四线、中部核心8城、中部三四线、西部核心11城与西部三四线六个区域。2）竣工区域划分口径与期房销售区域划分口径一致。

1）东部核心20城：竣工节奏基本正常。从增速趋势看，东部核心20城期房竣工增速与滞后一年的期房增速拟合度较高，且增速差异相对较小。从绝对规模看，2009年以来东部核心20城竣工面积一直大于同期期房销售面积；考虑期房销售领先竣工1-2年，2018-2019年东部核心20城累计竣工4.2亿平，高于2017-2018年累计期房销售3.8亿平，亦高于2016-2017年累计期房销售4.0亿平。

2）中部核心8城：2018-2019年竣工完成度63%-76%。从增速趋势来看，2017年以前竣工增速与滞后一年的期房销售增速相关性较高，但2017年以来两者拟合度大幅下降。从绝对规模看，2015年以来中部核心8城期房销售与竣工差距显著扩大；2018-2019年累计竣工1.6亿平，占2017-2018年累计期房销售（2.6亿平）的63%，占2016-2017年累计期房销售（2.4亿平）的67%，占2015-2016年累积期房销售（2.1亿平）的76%，无论滞后1年、2年甚至3年，2018-2019年中部核心城市竣工规模均不及预期。

3）西部核心11城：2018-2019年竣工完成度51%-63%。从增速趋势看，2015年以前西部核心城市竣工增速与滞后一年的期房销售增速相关性较好，但2015年以来两者相关性大幅下降。从绝对规模看，2015年以来西部核心11城期房销售与竣工差距亦显著扩大，2018-2019年累计竣工1.2亿平，占2017-2018年累计期房销售（2.3亿平）的51%，占2016-2017年累计期房销售（2.2亿平）的55%，占2015-2016年累计期房销售（1.9亿平）的63%，无论滞后1年、2年甚至3年，2018-2019年西部核心城市竣工规模均不及预期。

4）东部三四线：2018-2019年竣工完成度91%。从增速趋势看，2018年以前东部三四线竣工增速与滞后三年的期房销售增速相关性较好，但2018H2-2019年东部三四线竣工增速低于三年前期房销售增速。从绝对规模看，2016年以来东部三四线期房销售与竣工差距显著扩大；按三四线城市期房销售领先竣工大约三年估计，2018-2019年东部三四线累计竣工5.6亿平，占2015-2016年累计期房销售（6.1亿平）的91%。

5）中部三四线：2018-2019年竣工完成度88%。从增速趋势看，2018年以前中部三四线竣工增速与滞后三年的期房销售增速相关性较好，但2018H2-2019年中部三四线竣工增速低于三年前期房销售增速。从绝对规模看，2016年以来中部三四线期房销售与竣工差距显著扩大；按三四线城市期房销售领先竣工大约三年估计，2018-2019年中部三四线累计竣工3.4亿平，占2015-2016年累计期房销售（3.9亿平）的88%。

6）西部三四线：2018-2019年竣工完成度80%。从增速趋势看，2018年以前西部三四线竣工增速与滞后三年的期房销售增速相关性较好，但2018H2-2019年西部三四线竣工增速低于三年前期房销售增速。从绝对规模看，2016年以来西部三四线期房销售与竣工差距逐渐扩大；2018-2019年累计竣工2.9亿平，占2015-2016年累计期房销售（3.7亿平）的80%。

考虑并不是所有项目在竣工时已经售罄、同时亦会存在自持等不可售建面，理论上竣工面积会大于此前期房销售面积。从六大区域来看，2018-2019年除东部核心城市竣工大于前期期房销售外，其它区域均小于100%，其中中西部核心城市比例相对较低，无论滞后1年、2年甚至3年，竣工完成度均未超过80%。

从碧桂园各区域项目竣工周期来看，2019年中部、西部核心城市在建项目从获取预售证至竣工周期均为3.5年，显著高于整体平均周期2.9年，施工周期更长可能是2018-2019年中西部核心城市竣工规模不及前期期房销售规模的原因之一。从增速拟合来看，2018-2019年全国中部8城、西部11城竣工增速与2015-2016年期房增速拟合度相对较好。

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展望：预计2020年实际竣工同比增约10%

5.1刚性交房约束下，施工延长及疫情难改中期竣工回升趋势

根据前文分析，即使考虑资金收紧、三四线及精装修占比提升带来的施工周期延长以及竣工放缓，除东部核心城市外，其它区域竣工均不及预期。我们认为尽管可能存在房企遗报、延报等情况，但部分区域（中西部核心城市）竣工规模偏离度较大，在交房周期刚性约束下，后续竣工有望逐步回升。从2020年来看，受疫情影响，1-4月竣工同比降14.5%，但招保万金等6家主流房企2020年平均竣工目标增速仍高达34%。

5.2预计2020年竣工同比增长约10%

考虑统计局竣工数据可能存在漏报等带来的误差，为更好估算真实竣工规模及增速，我们根据前文不同区域的竣工与期房销售增速滞后关系，对未来竣工进行测算。

我们将竣工拆分为当年竣工前已售和当年竣工时未售，即第N年竣工面积=第N年竣工前已售面积+第N年竣工时未售面积，分两部分进行估算：

1）  第N年竣工前已售面积：根据前文分析，东部核心20城竣工滞后期房期限明显短于全国其他区域，因此我们分开进行测算。考虑前文提到精装修占比提升、资金端收紧带来的交付延长等，假设东部核心20城2016-2019年年竣工滞后期房销售1.5年（即2019年竣工前已售面积为2017、2018年期房销售均值）；其他城市2016、2017年竣工滞后期房销售2.5年，2018年滞后周期逐步延长至2.75年，2019年进一步延长至3年。

2）  第N年竣工时未售面积：根据统计局待售面积的定义，第N年末待售面积=第N-1年末待售面积+第N年竣工时未售面积-第N年现房销售面积。由于本轮周期楼市景气度维持高位，2016-2019年待售面积处于持续净消耗状态，随着2018-2019年市场调整压力加大，2019年商品房销售面积增速亦降至-0.1%，期末待售面积下行幅度有所放缓。考虑疫情冲击及行业本身步入下行周期，我们假设2020、2021年末待售面积与2019年末持平，则第N年竣工时未售面积=第N年现房销售面积（N=2020,2021）。

2015-2019年“第N年现房销售面积/第N-1年末待售面积”均值为53%，且2017年以来呈下行趋势，考虑过去几年楼市整体较好，大部分竣工时未售现房为尾盘或品质朝向较差户型，预计短期“第N年现房销售面积/第N-1年末待售面积”仍将延续下降，我们按照2020、2021年现房销售分别为上年末待售面积的45%、42%估算。

根据上述方法，测算2016-2019年全国竣工面积52.5亿平，高于统计局披露的39.7亿平；从竣工增速看，2018、2019年测算竣工增速分别为1.6%、7.9%，高于统计局披露的竣工增速（-7.8%、2.6%），但低于2015-2017年全国期房销售增速（5.5%、21.9%、9.6%）。随着2017年以来预售项目进入集中交付阶段，测算2020年竣工规模同比增长约9.9%，考虑疫情带来停工冲击，预计实际竣工规模增速可能略低于测算值。

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投资建议

尽管受竣工数据漏报遗报、资金环境收紧、三四线销售占比与精装修比例提升等影响，2018年以来全国竣工表现持续不及预期，近期新冠疫情又加大房企竣工压力，但在交房周期的刚性约束下，我们认后续竣工仍有望逐步回升，带动房企结算业绩的释放和下游产业链景气度的修复。投资建议方面，建议关注：1）受益竣工回升周期及存量市场的物业板块；2）受益竣工景气度回升的地产下游家电家居等板块。

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风险提示

1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；

2）由于疫情对行业开工、复工的影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期的风险；

3）由于疫情导致返乡置业缺失，加上三四线供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，行业面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

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