【如何宽信用】管窥企业偿债压力|转债_新浪财经

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来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年政府工作报告明确提出宽信用举措，要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”、“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”以及“中小微企业贷款延期还本付息政策再延长”。

商贸活动停滞冲击显现，企业流动性需求较大。从工业企业库存数据来看，2019年年中集中备货形成的库存至今仍未完全消化：4月工业企业产成品周转天数累计同比增加了3.8天，应收票据及应收账款平均回收期同比增加了11.2天。疫情冲击已经令存货周转难度不断上升，企业部门实际的偿债压力与流动性需求可能比流动比率所显示的更大一些。这也是政策层不断强调“保市场主体”、安排小微贷款还本付息进一步延长以及想方设法宽小微信贷的原因。

大部分上市企业可用于偿债的现金流储备相较往期都有所下降。通过计算估计：大部分中下游行业企业偿债能力都有所下降，而部分上游行业企业流动性储备有所提升：目前基建发力和消费投资承压同时存在，上游企业库存去化进展相对好，而中下游企业则压力相对大。大部分行业中位数企业现金及其等价物储备仅仅能覆盖20-40%的年内到期债务。

如果进一步考虑未使用的授信额度，企业流动性压力可以得到一些缓解，但仍然存在分化。大部分行业企业未动用的银行授信都可以覆盖40%以上的2020年到期债务；如果以中位数叠加，大部分企业都可以依靠银行授信和现金储备偿还年内负债。但企业间的分化较为严重，各个行业排名后25%的企业偿债压力实际上较大。

营业成本的相对刚性令疫情冲击的影响更大。企业运营会不可避免地会产生一些刚性成本，因此可能无法通过调节成本来恢复现金流。从工业企业与非金融上市企业营业收入、成本变化之比来看，企业营业收入的变化弹性总是大于企业营业成本变化的弹性，工业企业营业收入的变化平均来看是营业成本变动的1.17倍。

收入变动对企业流动性储备波动的重要性较高。我们对非金融地产行业的上市公司“营业收入-成本变化弹性”进行了估计：绝大部分行业企业营业收入每降低10%，同时成本仅下降8.5%左右，营业现金流就将相对缩减1.5%。如果用上市企业2020年年内到期债务结合企业平均现金储备、授信额度的中位数对企业流动性缺口进行估计：全部非金融地产为了偿还年内到期债务仍有4.8万亿元左右的流动性缺口。

后市展望：由于企业成本相较收入的相对刚性，目前抗疫情举措以及海外经济萎缩带来的收入下滑压力将会更大程度的传导至企业流动性压力。由于目前政策层对于宽中小微信贷的重视，目前大中小企业的信贷可获得性可能都较好。考虑到企业偿债压力的增大，新增信贷的来源即为获得首贷的小微企业以及部分流动性压力更小的企业的资本性支出。故而我们认为从中长期视角来看，宽信用的整体政策取向将不会改变，同时扩大首贷覆盖的信贷支持政策也将为宽信用提供支持；预计资本性支出相关的信贷需求将会在企业营收显著回正增长的时期开始增加。

正文

2020年政府工作报告明确提出宽信用举措，要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”、“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”以及“中小微企业贷款延期还本付息政策再延长”。宽信用表述有切实的宏观背景：新冠肺炎冲击使得前期商贸活动几乎停滞，营业收入的下降使得企业流动性压力开始上升。本文将从企业流动性角度出发探究目前企业部门的偿债压力。

企业偿债压力有多大？

商贸活动停滞冲击显现，企业流动性需求较大。新冠肺炎的冲击已经从国内短期冲击逐渐演变成全球经济共同下滑的中长期背景，抗疫举措以及海外需求的大幅下降对国内企业的营业收入形成了压力。从工业企业库存数据来看，2019年年中集中备货形成的库存至今仍未完全消化：4月工业企业产成品周转天数累计同比增加了3.8天，应收票据及应收账款平均回收期同比增加了11.2天，目前工业生产仍然处于高存货与低产能利用共存的恢复期。更多的存货使得流动、速动比率意义开始下降：从非金融上市公司的这两项指标来看，2020年1季度上市企业偿债能力还有所增强，但疫情冲击已经令存货周转难度不断上升，持续低迷的PPI走势也令存货周转带来的现金流量下滑。从这个视角看，不难理解为何今年起企业部门新增短期限贷款占比持续上行：企业部门实际的偿债压力与流动性需求很可能更大一些。由于我国企业部门主体仍然是小微企业，其一旦资不抵债退出市场是非常灵活迅速的，这也是政策层不断强调“保市场主体”、安排小微贷款还本付息进一步延长以及想方设法宽小微信贷的原因。

大部分上市企业可用于偿债的现金流储备相较往期都有所下降。由于疫情冲击的影响，仅仅观测传统的流动比率以及速动比率很可能低估企业的流动性压力。目前虽然生产经营在逐渐恢复，但目前现金及其等价物依然是最重要的偿债资产，库存以及应收账款类资产的流动性很可能并不充分。我们收集了非金融地产行业的上市公司财务数据，并简单计算了各行业企业现金类资产对2020年年内到期的负债的占比（现金及其等价物+交易性金融资产对流动负债、利息费用以及1年内到期的长期负债之比）。该指标意指在存货以及营收类资产完全没有流动性的前提下，企业部门能否足额偿还2020年内到期的负债。从这一指标2018、2019年年末的对比看，大部分中下游行业（制造、消费等）企业偿债能力都有所下降，而部分上游行业（有色金属、煤炭等）企业流动性储备有所提升：目前基建发力和消费投资承压同时存在，上游企业库存去化进展相对好，而中下游企业则压力相对大。值得注意的是，由于整体行业企业加总的比值中位数并不能完全代表企业具体情况，部分行业的企业分化可能较大，我们还计算了2019年年末所有上市公司该比值的分行业分位数：从这个视角看，截止2019年年末，仅有5个行业（消费者服务、基础化工、电力、食品饮料以及交通运输）该比值75%分位数在1以上，大部分行业中位数企业现金及其等价物储备仅仅能覆盖20-40%的年内到期债务。当然我们的计算假设较为严苛，但以目前至年中时点为跨度看，随着前期地产、基建赶工的逐步缓解以及梅雨季节来临对工程进度的制约，企业现金流以及存货周转的全面好转仍然存在不确定性。

如果进一步考虑未使用的授信额度，企业流动性压力可以得到一些缓解，但仍然存在分化。由于企业不仅仅使用现有的现金资源偿还债务，还可以通过银行授信额度以及发债等方式进行融资，我们考虑了各行业企业于2019年年末未动用的银行授信额度，并计算了各行业企业最新未动用授信对2020年年内到期的负债的占比（2019年年末未动用授信对流动负债、利息费用以及1年内到期的长期负债之比，值得注意的是这一数据集总量仅有全部上市企业的三分之一左右）。从这一指标看，大部分行业企业未动用的银行授信都可以覆盖40%以上的2020年到期债务（其中食品饮料行业未动用授信几乎可以完全覆盖今年到期负债）；如果以中位数叠加，大部分企业都可以依靠银行授信和现金储备偿还年内负债。但结合上述两个指标看，企业间的分化较为严重，各个行业排名后25%的企业偿债压力实际上较大；同时银行授信总额也会受到银行放贷意愿的制约。因此我们认为从企业偿债压力的视角看，仍然有大量企业现金类资产储备不足；而大量企业的流动性需求要求宽信用政策保持连续性，未来的信用政策将会维持宽松的信贷以及债券发行环境。

“宽信用”将延续多久？

营业成本的相对刚性令疫情冲击的影响更大。疫情冲击以及海外经济收缩带来的“收入-成本”缩减并不是“1对1”的，如果经营活动的收缩能够对收入和成本带来等量的影响，那么部分企业的流动性需求将会减轻。但从实际来看，由于企业只要开办就不可避免地会产生一些刚性成本（人员开支、场地费用等等），故而企业可能无法通过调节成本来恢复现金流。2020年一季度上市企业营业收入下滑了10.24%，但同期营业成本仅下降了7.57%；前四个月工业企业营业收入下降了9.9%，而同期营业成本仅下降了9.1%。从工业企业与非金融上市企业营业收入、成本变化之比来看，企业营业收入的变化弹性总是大于企业营业成本变化的弹性，工业企业营业收入的变化平均来看是营业成本变动的1.17倍（上市企业营业收入的变化平均是其成本变动的1.07倍）。

收入变动对企业流动性储备波动的的重要性较高。我们对非金融地产行业的上市公司“营业收入-成本变化弹性”进行了估计（对自然对数差进行回归分析）：绝大部分行业企业营业收入每降低10%，同时成本仅下降8.5%左右，营业现金流就将相对缩减1.5%（下图中的红色线即为营业收入弹性等于营业成本弹性的“45度线”，可以看到绝大部分行业弹性线在45度线左侧）；而上中游行业企业由于设备成本相对更大，成本调整相对更慢。因此我们预计在企业部门收入转正前，企业部门流动性储备大概率维持承压，其偿债压力带来的流动性需求依旧将会延续。如果用上市企业2020年年内到期债务结合企业平均现金储备、授信额度的中位数（现金及其等价物、交易性金融资产以及授信额度的总体中位数水平）对企业流动性缺口进行估计：全部非金融地产为了偿还年内到期债务仍有4.8万亿元左右的流动性缺口。当然由于企业部门盈利仍在恢复，这部分流动性缺口并不需要完全由信贷投放满足。

后市展望：本文整理了上市企业财务数据以管窥企业部门偿债压力。由于企业成本相较收入的相对刚性，目前抗疫情举措以及海外经济萎缩带来的收入下滑压力将会更大程度的传导至企业流动性压力。从上市企业流动性储备与2020年年内待偿债务对比来看，2019年年末的各行业企业流动性储备相较往期更加不足；从上市企业未使用授信额度与2020年年内待偿债务对比来看，企业间授信额度的分化也较为严重。由于目前政策层对于宽中小微信贷的重视，目前大中小企业的信贷可获得性可能都较好。考虑到企业偿债压力的增大，新增信贷的来源即为获得首贷的小微企业以及部分流动性压力更小的企业的资本性支出。故而我们认为从中长期视角来看，宽信用的整体政策取向将不会改变，同时扩大首贷覆盖的信贷支持政策也将为宽信用提供支持；预计资本性支出相关的信贷需求将会在企业营收显著回正增长的时期开始增加。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年5月27日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了20.90bps、12.95bps、5.64bps、-25.98bps和17.25bps至2.17%、2.08%、1.93%、2.12%和1.91%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动6.00bps、16.06bps、6.61bps、1.25bps至1.59%、1.92%、2.30%、2.75%。上证综指下跌0.34%至2836.80，深证成指下跌1.23%至10682.70，创业板指下跌1.96%至2071.47。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月27日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

5月27日转债市场，平价指数收于86.25点，上涨0.30%，转债指数收于111.42点，下跌0.01%。255支上市可交易转债（辉丰转债除外），除国轩转债停盘，柳药转债、清水转债和众信转债横盘外，138支上涨，113支下跌。其中，千禾转债（7.53%）、钧达转债（5.60%）和金牌转债（4.48%）领涨，乐普转债（-5.12%）、天康转债（-4.11%）和深南转债（-3.96%）领跌。253支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除国轩高科停盘，凌钢股份、维尔利、君禾股份、百川股份、山鹰纸业、福斯特、招商公路、亚太股份和内蒙华电横盘外，100支上涨，143支下跌。其中钧达股份（10.01%）、金牌厨柜（10.00%）和郑中设计（9.99%）领涨，乐普医疗（-7.85%）、新莱应材（-5.07%）和宏辉果蔬（-4.71%）领跌。

可转债市场周观点

上周以来转债市场调整迅速又猛烈，截止周五中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。

从估值水平来看，调增后的90-115元平价区间的股性估值已经回落到15%附近。短期来看去年底股性估值的位置是一个考验，在当前趋势下可能冲击至13%水平附近，总体来看我们认为短期估值继续大幅压缩的可能性不大，当前最大的风险来自正股。但从中长期看，若风险市场持续不振（即使有小反弹）我们认为股性估值有可能退守10-15%区间，在下半年这一情况发生的可能性并不小。

回到短期视角，历经大幅压缩之后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。逆周期视角一直是转债投资取得超额回报最主要的方式之一，自从3月以来我们在逆周期逻辑下提前推荐关注消费、内需、科技等板块，而现在我们认为可以进一步放大拓展这一逻辑。

自发布二季度展望报告以来，我们一直强调此时的转债市场是资产配置策略的缩影，必须更为前瞻地判断风险资产的风格与方向，否则即使看到了空间也难以取得较好的收益，在未来市场的分化会依然处于高水位。

从风格上看，我们更偏向价值方向，寻找盈利与真成长的板块，在当前疫情冲击的下半场全球开始复产复工的阶段，与政策落脚点相匹配的行业更具有投资价值，而逆全球化是外部扰动的源头需要小心规避。

我们对转债市场策略的定义仍旧在“惊喜”的框架下，寻找顺周期与逆周期的板块，短期极端冲击后更有可能兑现一部分惊喜。顺周期方向要及时兑现盈利，逆周期要勇于提前布局。顺周期视角依旧坚持内需&硬科技为主，逆周期则关注周期&服务行业。在连续两周的冲击之后，诸多优质标的在转债市场已经获得了不错的安全垫，同时还享有不错的弹性，值得重点关注。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、高能转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。