央行降息的边界|央行降息_新浪财经

　　来源：莫尼塔宏观研究

　　编者按：5月26日，在缺席了近两个月后，央行突然重启逆回购，此举令整个市场颇为“惊诧莫名”。我们在半月前的这篇报告中，即已指出对于降息幅度的把握，中国有自身的课题，并非像西方发达经济体那样“一降了之”！我们从维持实体经济付息压力不变、民企贷款利率可接受、与当前发展阶段相匹配这三个角度，认为当前央行的降息幅度已经基本充足，至少可以说没有那么强的迫切性需要再“降降不息”。

　　根据后续疫情和经济的演化发展，尤其是财政货币政策的配合状况，适时调整货币政策的节奏和力度，“看一步走一步”不失为一种动态调整之策。而西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”，也可以作为一个终极的“压力测试”，一个另类“干中学”的机会，让我们更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货币政策空间。

　　本文已发《中国金融》2020年第10期。

　　2019年8月16日，国务院常务会议明确提出“促进实际利率水平明显下降”，同时推出LPR（贷款市场报价利率）改革。此后，降低贷款利率水平成为货币政策一项重要目标。新冠疫情的全球爆发促使央行降息力度明显加大，自此到2020年3月底，作为LPR定价锚的MLF（中期借贷便利）利率下调15bp，LPR利率下降26bp，一般贷款加权平均利率下降了46bp。在一系列信贷结构调整政策的配合下，政策利率向贷款利率的传导得到了充分体现。同时，这一时期以10年国债收益率代表的无风险利率下行了44bp。从利率下行幅度而言，也实现了贷款利率与市场利率的接轨。如何评估中国央行降息的力度，利率下行的边界在哪里？本文试图对此做一讨论。

　　讨论中国实体经济融资成本的高低，可以分为三个层次：一是，负债率高，导致企业的还本付息压力加大；二是，资金成本率高，导致企业融资成本与投资回报不匹配；三是，利率水平系统性偏高，其调整滞后于经济发展阶段。我们有关中国央行降息边界的基本结论如下：

　　1、疫情冲击下，实体经济需要加大融资以平衡资金缺口。若要在此过程中不增加今年实体经济的利息偿付规模，需要一般贷款加权利率下降至5.15%以下，对应LPR至少下降至3.85%。考虑到4月20日LPR下调20bp已至3.85%，那么基本可以满足稳定今年实体经济付息压力的要求。

　　2、2018年4季度以来，民营企业投资回报率大幅走低，而贷款利率下行幅度偏小，若要使民营企业有信心度过当前困境，需要贷款利率至少下降至4.4%。按照央行给予民营企业LPR+50bp的政策优惠，则对应LPR至少下降至3.9%；按照最新推出的1万亿再贷款再贴现5.5%的利率要求，比照普惠型小微企业贷款利率，亦已基本满足与过去一年多民企投资回报的下行幅度相匹配。

　　3、与中国当前的经济发展阶段相适应，中国的无风险利率和LPR利率水平都不算高。2019年，中国商业银行的净息差为220bp，与韩国的净息差217bp相近，明显高于同期的日本和德国，处于基本合理的区间，但尚有适度压缩向实体经济让利的空间。

　　4、国际比较来看中国的基准利率水平并不算高，所谓融资贵本质上是信贷结构失衡的问题。而这需要在空间（进一步降息）和机制（进一步市场化）上共同发力方能解决，要素市场化改革的加速适逢其时。当前，海外主要经济体纷纷走向零利率甚至负利率，但对于降息幅度的把握，中国有自身的课题，并非“一降了之”！西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”，也可以作为一个终极的“压力测试”，一个另类“干中学”的机会，让我们更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货币政策空间。

　　层次一：实体经济付息压力不变

　　2017 年以来，我国在稳杠杆上取得了显著成效。该时期中国的宏观杠杆率保持在240%左右，结束了2012 年-2016 年快速攀升的势头（图表1）。不过，这一时期稳杠杆经历了不同的阶段：2017 年主要得益于全球经济复苏，杠杆率（债务/GDP）的分母上升较快；2018 年是由于“紧信用”，主动去杠杆，而由此导致的基建投资失速下滑，是2018 下半年中国GDP 增速开始快速走低的原因之一；2019 年则主要在维持社融增速与名义GDP 增速相匹配（并略高于名义GDP 体现逆周期调节）的基础上，推动贷款利率下降，使得实体经济的利息偿付压力有所下降（图表2）。

　　这几个阶段清晰地反映在实体经济的付息压力中。我们以存量社融的年化利息规模，占比过去一年的新增社融，来刻画中国非政府部门的付息压力（所用社融数据剔除了政府债券）。可以看到，2017年尽管贷款利率从底部明显回升，但由于名义GDP 和社融同步加速增长，实体经济的付息压力依然显著下降；2018 年由于社融快速压缩，叠加贷款利率继续上行（与融资需求表外转表内有关），实体经济付息压力显著回升；2019 年实体经济付息压力稳中有降，则得益于贷款利率的显著下调（图表3）。

　　2020 年全球大流行病下，中国的宏观杠杆率势必上升。这是因为，在中国经济受到不确定性冲击的背景下，企业亟需扩大融资来平衡资金和收入缺口，这就可能在压缩宏观杠杆率分母（GDP）的同时，增加宏观杠杆率的分子（债务）。为了帮助企业度过难关，一个较好的情境就是，让其在扩张融资的同时，需要偿还的利息负担维持不变。这就有助于提升疫情缓解之后，中国经济修复反弹的能力。

　　由于个人住房贷款利率的调整需要配合房地产调控的需要，而表外融资从2018 年以来已明显压缩，我们将考虑的重点放在一般贷款上。2017 年以来，一般贷款存量增速一直保持在11%上下。如果2020 全年保持一季度的一般贷款增速11.6%，那么要保持今年实体经济还本付息额不变，则需一般贷款加权利率从一季度的5.48%进一步下降到5.15%（下降33bp）（图表4）。按照去年6 月到今年3月LPR 下行（26bp）与一般贷款加权利率下行（46bp）的比例关系，则对应LPR 利率比今年一季度下降约20bp 至3.85%。考虑到4 月20日LPR 下调20bp已至3.85%，那么基本可以满足稳定今年实体经济付息压力的要求。作为对照，倘若今年一般贷款利率就保持在一季度的5.48%不变（这已经比去年三季度下降了48bp），那么今年的利息成本将比去年增加4800 亿元（增加6.5%）。

　　层次二：民营企业贷款利率可承受

　　2018 年4 季度以来，我国非金融企业的投资回报率出现快速下移，这也是2018 年8 月19 日中央要求“促进实际利率水平明显下降”的重要背景。其中，民营企业的投资回报率下挫幅度更大（图表5）。到2019 下半年，可比口径上市民企的投资资本回报率ROIC，已经与一般贷款加权平均利率倒挂。而上市民企毫无疑问是民营企业中的佼佼者，这就意味着对大多数民营和中小企业来说，目前的贷款利率下行幅度是不充分的。与之形成对照的是，上市国企的情况明显较好，其投资回报仍可较好地覆盖融资成本。央行在2 月底推出5000 亿对民营和中小企业的专项再贷款再贴现额度，规定贷款利率不得高于LPR+50bp；4 月30 日又推出1 万亿额度，规定利率约为5.5%，给予民营和中小企业更低利率的优惠，正是对症下药之举。

　　新冠疫情冲击下，民营和中小企业融资的主要目的是“保命”！以去年的投资回报率作为对照的标杆，如果其融资成本的降幅赶不上其投资回报的降幅，那么可能会极大地压制企业“保命”的能力和信心。2018年三季度到2019年四季度，上市民企ROIC从7.2%降至5.4%，下降1.8个百分点；整体上市非金融企业ROIC从8.5%降至7.2%，下降1.3个百分点。那么，对应的一般贷款利率从2018年三季度的6.2%，需分别下行至4.4%（民企）和4.9%（整体），才是比较充分的降幅。

　　考虑民营企业信心。如果保持民营企业LPR+50bp的利率要求，那么LPR利率至少需下降至3.9%，才可对民企信心构成足够支撑。央行新推出的1万亿专项再贷款再贴现额度，规定利率再5.5%左右。2018年普惠型小微企业贷款利率为7.39%，按照最新推出的1万亿再贷款再贴现5.5%的利率要求，就下降了约1.9个百分点。可见，对民营企业的特殊信贷政策十分必要。而目前通过再贷款再贴现政策对民营企业的利率优惠，已经基本实现了与过去一年多民企投资回报的下行幅度相匹配。

　　需要强调的是，今年一季度受到疫情冲击后，企业部门的投资回报显然会更趋恶化。在此背景下，虽没有必要将一般贷款利率也相应降至很低水平（因企业是否有信心活下去，是以疫情退散后的状况为准绳的），但要增强对企业家信心的扶持，也有必要适当提高降息幅度。

　　层次三：与经济发展阶段相适应

　　我们做三个横向比较，来把握中国利率水平的高低：

　　1）长期利率。一国的利率水平与其经济发展水平存在负相关性。通常，经济发展水平高的国家，信用环境更好、金融市场更发达，从而更能吸引资金流入，利率水平也就更低。比较2019年底各国的无风险利率水平（10年期国债收益率），与2018年人均GDP水平的对数，两者之间呈现出明显的负相关关系（图表6）。图中可见，中国的无风险利率水平实际上偏低。当然，中国人口基数大、区域发展差异较大，导致中国人均GDP不能反映经济发展水平的全貌，但目前接近零利率甚至负利率的国家，经济发展水平都显著更高，与之相比中国的长期利率水平至少不能算高。2020年以来，中国10年国债收益率从3.15%下降到2.57%，降幅58bp；美国10年国债从1.88%下降到0.63%，降幅125bp。这主要源于美国金融市场剧震的情况下，全球资金的避险需求激增；当然，疫情肆虐之下市场对美国经济的前景更趋谨慎，也是促成长期美债收益率下行的一个重要因素。这也从侧面说明，此前美国长期利率水平相对其经济发展水平而言有些偏高，其调整多少有些“均值回归”的倾向。

　　2）贷款利率。比较2018年各国的贷款利率水平，也可以看到相似的相关关系。其中，中国采用的是1年期贷款基准利率，美国采用的是对中小企业的最优惠贷款利率，因此美国利率水平比中国还要略高。在疫情之前，中国的贷款利率水平相对于经济发展阶段来说也不算高（图表7）。

　　3）息差水平。2018 年以来，随着贷款（LPR）利率下调、而存款基准利率保持不变，对中国银行业的息差压缩是个不争的事实，但如何看待银行息差的合理水平却有分歧。2019 年，中国商业银行的净息差为220bp，与韩国的净息差217bp 相近，明显高于同期的日本和德国。但与1990 年代初的日本（240bp）、2000 年代初的德国（300bp）和韩国（330bp）相比，这些国家的银行净息差已收窄很多（图表8）。因此，可以认为目前中国商业银行的息差水平处于合理区间。但正如央行在2019 年第四季度货币政策执行报告中所指出的，“我国商业银行净息差处于国际中等水平，但我国大型商业银行资产规模较大，与国际主要银行相比管理成本也较低”。就此而言，还有适度压缩银行息差、向实体经济让利的空间。

　　引申：如何进一步降低实体经济融资成本？

　　基于上述分析，我们有关中国利率水平的基本结论为：1、新冠疫情冲击下，实体经济需要扩大融资以平衡资金缺口。若要在此过程中不增加实体经济的利息偿付规模，需要一般贷款加权利率下降至5.15%以下，对应LPR至少下降至3.85%。考虑到4月16日央行下调MLF利率20bp，4月20日LPR跟随下调20bp，那么基本可以满足稳定今年实体经济付息压力的要求。2、2018年4季度以来，民营企业投资回报率大幅走低，而贷款利率下行幅度相对偏小。若要使民营企业有信心度过当前困境，需要贷款利率至少下降至4%；按照央行给予民营企业LPR+50bp的政策优惠，则对应LPR至少下降至3.5%。3、与中国当前的经济发展阶段相适应，中国的无风险利率和LPR利率水平都不算高，存贷款净息差处于基本合理的区间，但尚有适度压缩向实体经济让利空间。

　　那么，如何进一步明显降低中国的实际利率水平？我们认为：

　　1、国际比较来看，我国的基准利率水平并不算高，所谓融资贵本质上是信贷结构失衡的问题。我国LPR利率（商业银行对最优质客户的贷款利率）目前仅为4.05%。2019年6月，有66%的贷款执行利率上浮，其中一半的上浮比例在30%以上；2020年一季度，一般贷款加权平均利率为LPR上浮35.3%；同期，温州地区民间融资综合利率在15.4%左右，是LPR的3.8倍。因此，融资贵更准确来说是贷款利率上浮、贷款投放不平衡的问题。这在债券市场上表现得更加直接：2019年，国有企业信用债净融资额达3.9万亿，民营企业仅为0.18万亿；地方国企产业债信用利差平均为1.37%，而民营企业信用利差达3.17%。

　　2、解决信贷结构失衡问题，需要在空间和机制上共同发力，要素市场化改革的加速适逢其时。继续引导LPR利率下行，并给予民营和小微企业更低利率优惠，只是一个方面。另一方面，需要认识到，正是由于我国基准利率水平长期偏低，货币政策需要管理信贷投放的量（标准的信贷配给问题）。在预算软约束的国企（以及地方政府）占据较多的信贷资源的情况下，非国有企业只能付诸更高的融资成本，且往往面临更低的信贷可获得性。这其中不仅仅是贷款利率上浮，还有担保费、评估费、财务顾问费等非息费用，对部分中小企业来说，这些成本加总后应与民间融资成本相当（也就是说，其中贷款基准利率仅占综合融资成本的不到30%）。2019年以来，政府针对上述问题做了很多工作，包括引导银行贷款投向、督促中介机构减费让利、降低担保费率等。根据银保监会数据，2019年前三季度，大型银行通过发放信用贷款、减费让利等措施，使小微企业的其他融资成本降低了0.58个百分点（综合融资成本共下降1.26个百分点）。近期财政部印发通知，要求地方各级政府性融资担保再担保机构全年对小微企业减半收费，力争将综合融资担保费率降至1%以下。

　　除这些针对性措施之外，更需强化金融资源的市场化配置，进一步增加有效金融服务供给，进一步打破预算软约束，如此才能从根本上解决民营和中小企业融资难融资贵问题。2020年3月30日，国务院公布了中国首份“要素市场化配置”文件，其中就提出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”、“增加服务小微企业和民营企业的金融服务供给”、“确保各类所有制企业平等获取要素”等，可谓恰逢其时。

　　3、海外主要央行纷纷走向零利率甚至负利率，中国无需亦步亦趋，主要视中国情况而定。全球疫情爆发以来，美联储疾风骤雨地将政策利率降为零，进而推出无限量QE等非常规货币政策，新兴市场国家纷纷跟随降息。中国是否应当跟随降息，尤其是降低作为利率体系“压舱石”的存款基准利率？如前所述，我国商业银行的净息差水平处于基本合理的区间，但尚有适度压缩向实体经济让利空间。但也需看到，随着LPR利率的快速下调，存款成本对于贷款利率下行的限制势必逐渐浮现。2015年底以来，我国存款基准利率一直维持低位（活期利率0.35%、6个月利率1.3%），并通过存款利率定价自律机制限制利率上浮比例在1.3倍左右，一直致力于维护银行较低的负债成本。但近年来我国上市银行存款平均成本率有所上升，2019年约为2.05%，是6个月存款基准利率的1.6倍；计息负债成本率为2.33%，是1.8倍（图表9）。因此，银行负债成本高，主要也是利率上浮问题（背后有金融脱媒的助推，这不是单单降低存款基准利率就能加以解决）。若进一步依赖调整存款基准利率，无疑也与利率市场化的方向背道而驰。当前要缓解银行的负债成本上升，更合理的方式可能是遏制银行通过结构性存款等创新产品变相高息揽储，以此来维护存款利率定价自律机制的作用。

　　一言以蔽之，对于降息幅度的把握，中国有自身的课题，并非“一降了之”！至于西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”，完全可以作为一个终极的“压力测试”，让我们搞清在极端情境下，不同的宏观政策组合效力究竟如何。这其实是一个另类的“干中学”的机会，让我们更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货币政策空间。

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