【中信建投宏观】2020中国经济十问（之三）|中信建投_新浪财经

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来源：文涛宏观债券研究

内容提要

经济周期所处阶段与展望

从美林时钟的角度看，我们认为2020Q1总体属于周期的“滞胀”阶段。Q1经济增速显著低于潜在水平，CPI和PPI的同时回升使得2020Q1的GDP平减指数相比2019年回升，当季呈现为“经济下行、通胀上行”的类滞胀组合。2020Q2可能是“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，也可以理解为“经济下行、通胀下行”的类衰退阶段，差别在于如何界定当季经济增长表现的对比参照标准。中期看，下半年有望出现“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，而如果通胀超预期回升，则有较小概率出现“经济上行、通胀上行”的类过热阶段。

库存周期方面，国内疫情的冲击使2020Q1进入了被动补库存阶段。我们认为，库存周期在Q2可能主要处于被动补库存阶段，生产相比需求更有弹性、恢复更快，导致产成品库存被动回升。中期看，随着需求的逐步修复，下半年库存周期可能会出现主动补库存或者被动去库存阶段。

产能周期方面，2019年Q4已经出现了周期回升的倾向，但周期上行被2020Q1的疫情爆发所打断，周期运行重新向下，可能在未来的疫后经济爬坡进程中表现出相对滞后的节奏。

宏观杠杆率如何演化

2020Q1杠杆率的大幅上升，既有临时性因素，也有周期性的因素。临时性因素是疫情冲击导致Q1GDP同比下降6.8%，从而从分母端推高了整体杠杆率。考虑到Q2经济增速可能仍然偏低，临时性因素（经济增速偏低）导致的杠杆率上升效应可能达到高点。周期性因素包括本轮逆周期宽信用周期和猪周期与需求端共同影响的通胀周期。预计2020Q2宏观杠杆率有望上行超过260%。中期看，2020Q3-2021Q2期间，经济增速向潜在水平的回归、以及明年上半年因低基数而偏高的经济增速，有望抑制宏观杠杆率过快上升。在经济完全走出“危机模式”之前，宽信用可能是中期持续推动杠杆率上行的分子端因素。在有效需求不足的问题充分解决之前，通缩的压力可能大于通胀，因此年内看通胀因素可能并不利于去杠杆，但随着有效需求的修复与回升，通缩压力或得到逐步缓解并转化为通胀，明年上半年名义GDP增速的回升可望从分母端限制宏观杠杆率走高。

财政赤字货币化是否有必要

我国目前的经济状况也没有必要进行财政赤字货币化，其原因有以下三点：第一：目前我国的货币政策操作空间相对充足，货币工具箱储备充足，降准、降息均有较大空间。第二、从数据角度来看，4月经济有所恢复，二季度GDP增速大概率将回正。第三、中国整体居民储蓄率高于世界其他国家，居民部门杠杆率仍处于较低水平，发行债券的压力可以一定程度由市场消化，不必须由央行充当最后借款人的角色，如此也可避免央行资产负债表过于臃肿。