国信证券经济研究所 | 产业链研究系列精选一

来源：国信研究

我国当下的金融行业短期化凸出，即借贷短期化，投资短期化。围绕金融，我们认为当下行业的突破重点可在于需求和供应两端。在需求方面，重点是培育并扶持寿险企业、养老金等长期储蓄管理机构，以纲举目张地促进整个金融生态的进化。该类机构是资本市场长期投资者的核心，产业链的上游，是链接居民长期储蓄以及资本市场长期资产的纽带，意义可谓重大。在供应方面，重点是鼓励精品券商的创立，因为当下我国的证券公司普遍依赖证券经纪业务，证券行业缺乏大量深耕于投资银行及咨询业务的精品券商，以帮助实体经济培育优质资产。当下，新证券法的出台以及注册制的推进标志着资本市场即将进入高质的发展阶段，所以我们长期看好寿险行业以及证券行业的成长，这是未来资本市场的主角。   

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非银   |  国信证券经济研究所非银团队 |  2019年12月

消费

社会服务

社会服务业商业模式与产业链详解：

探寻龙头成长逻辑

复盘社服板块15年变迁，题材、成长、价值交织，近三年白马称雄。子板块轮动，虽阶段有波动，但长线高壁垒与可复制是核心。行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性（短期受传染疫情或重大灾害影响较大）与韧性突出（灾后或疫情后恢复增长通常较为显著）。1）免税：上游一看品牌商（香化、奢侈品、烟酒龙头），二看机场等渠道，规模优势决定其与上游的议价能力，下游面向消费者，国际比价下倒逼免税运营商规模价格优势方能赢得市场。核心看国内消费回流背景下，政策有望持续利好，寡头竞争，赛道优质，未来成长有支撑。2）演艺：演艺包括设计创作、运营、渠道等产业链。龙头宋城演艺核心优势在于独具演艺全产业链于一体，公园+演艺复制扩张商业模式不断验证，先发优势卡位凸显，近两年项目集中爆发期，演艺集群拓宽中线成长空间。3）酒店：短看周期变化下龙头估值与RevPAR波动，长看加盟扩张与整合增效，上游产业链集中提升龙头长线盈利水平。出境游：顺周期，关注龙头批零地接产业链一体化扩张。餐饮：大众餐饮相对稳健，关注易复制扩张的火锅等休闲餐饮龙头及其上游供应链龙头等。4）景区：关注门票经济下的积极转型，国企背景的自然景区龙头关注区域资源整合、二次开发等，民企或人造景区关注复制扩张。人力资源服务：链接B端与C端，相对顺周期，关注行业整合，灵活用工增势良好。   

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社服   |  国信证券经济研究所社服曾光团队 |  2020年2月

食品饮料

食品饮料产业链系列一  

宅经济：从线上大数据梳理食饮新消费  

深度解析：大数据复盘食饮五大行业

复盘休闲食品、保健品、奶粉母婴、酒类及调味品行业发展情况和阿里系平台电商全网数据，其中酒类、调味品、奶粉等行业表现积极，线上增速居前，龙头品牌表现强势，消费升级趋势延续提振均价。我们认为，未来休闲食品行业集中度仍将稳步提升，三巨头继续领跑；保健品在行业监管趋严直销渠道销量承压明显，电商渠道有望延续高增；奶粉行业呈现出“内资向上，外资向下”，内资品牌更具竞争优势，预计产品细分化趋势愈加凸显；白酒在消费新时代积极拥抱电商渠道，线上增长空间广阔；调味品量价双增持续扩容，呈现高端化和复合化的特点。

未来趋势：新锐品牌蓄力而起，新营销+新技术助力

新消费人群崛起拓宽行业细分赛道，新锐品牌承接品类红利不断涌现，以差异化产品直击消费痛点，并依托新营销和新技术双向助力品牌破局。1）新营销：高适配渠道切入市场，并逐步打通全渠道实现对消费者的进一步触达；同时，借力创新设计和跨界营销等手段保持品牌活力。2）新技术：随着5G时代的到来，技术进步继续赋能线下零售场景升级，而线上直播电商模式提升消费者购物体验，提高消费转化率，加快流量变现，在技术加持之下将迎来更好的机遇。    

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食饮   |  国信证券经济研究所食饮团队 |  2020年2月

科技

电子

电子产业链综述：中国电子制造业终将崛起   

1、国内电子制造产业整体概况:下游品牌方面国内企业在智能手机、安防监控、通信基站以及家用电器等领域已经确立起部分优势。中游模组制造方面，通过成本控制、规模化交付能力上的提升，国产企业在光学、声学、液晶显示等细分领域实现了跨越式发展，位居国际前列。上游核心零部件如芯片设计、芯片制造、高端装备、高端连接器以及核心原材料等方面，国内企业仅少部分实现突破，将是未来长期产业升级的重点方向。

2、上游核心器件积极进行产业升级：上游设备、材料、芯片设计等领域实现不同细分赛道的重点突破。中游晶圆制造及下游封装测试领域保持战略定力，对新技术持续研发投入，长此以往则有望达到国际一流水平。

3、保持中游制造加工强项，积极建立下游品牌优势：国内企业在家电、安防、智能手机等领域确立了部分品牌优势。随着产业链整体制造能力增强，产品质量持续提升，同时渠道优势逐步建立，国内终端品牌能力将会持续增强。

4、中国电子制造业终将崛起，维持板块“超配”评级：继续推荐受益创新及5G升级的消费电子龙头：立讯精密、歌尔股份、信维通信、顺络电子等。半导体国产化领域推荐：兆易创新、汇顶科技、卓胜微、圣邦股份等公司。基站侧推荐：生益科技、深南电路等公司。  

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电子   |  国信证券经济研究所欧阳仕华电子团队 |  2020年1月

通信

5G新基建产业链梳理与投资机会  

科技创新大时代孕育大机会。从5G基础建设、到电子半导体材料、再到软件应用、娱乐化、AI化集成，科技主线投资有序连贯推进，建议围绕核心资产、进口替代，卡脖子、应用爆发等领域专业投资。5G：中央政治局会议和工信部会议强调加快推进5G建设，国家对5G的重视程度再次升温，5G建设周期有望缩短。疫情影响下Q1建设或有延迟，但不改全年高增长趋势。流量端：5G应用和云计算的兴起带来数据流量剧增，重点推荐光器件、流量监控、IDC等领域龙头。应用端：物联网应用迎来爆发期，重点关注无线模组和智能表计环节，20年有望延续19年业绩高增长。疫情影响带来全球在线办公应用加速渗透，重点关注云视讯会议领域。       

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通信   |  国信证券经济研究所通信团队 |  2020年3月

制造

机械

半导体设备产业链梳理 

中国是全球最大的半导体消费市场，随着产能逐渐向中国转移，叠加国家扶持创建的良好政策环境，中国半导体产业链公司迎来了绝佳发展机会，本土半导体厂商的替代空间巨大。半导体设备作为半导体产业进步的核心发动机，踏着  “摩尔”的旋律，每更新一代半导体工艺制程，则需新一代更为先进的制程设备，未来3nm  时代1万片/月产能需要约100亿美元的投资，比10年前增加了12倍。其中65%~70%投资额将投入到设备领域。随着5G、人工智能和万物互联等先进制程需求增长，投资需求向设备端传导，对半导体设备需求日益增长，Semi  预计，19-21  年全球设备市场销售规模分别为576/608/668亿美元，复合增速约8%，其中中国市场增速快于全球市场，约为10%~16%，从具体项目来看，未来3年中国有超过20家FAB厂扩产或新建，测算设备投资规模达760~830亿元，目前设备平均国产化率仅5%~10%，大部分细分设备市场份额均由海外龙头占据，国内设备厂商正从难度较低到较高的设备逐步实现从0到1的突破，在当前政策、资金等充分支持及国内需求大幅向好的背景下，半导体设备产业链国产化有望提速，龙头公司成长空间巨大，将迎来高速成长期。建议重点关注半导体设备龙头北方华创、中微公司以及半导体真空泵国内龙头汉钟精机。    

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机械   |  国信证券经济研究所机械团队 |  2020年2月

汽车

特斯拉复盘、竞争优势与投资机遇  

基于能源结构、成本、效率和环保的维度，汽车电气化大势所趋。过去的数十年间，全球多数家用硬件产品由内而外发生了广泛的变革，从能源的角度，燃油到电力；从控制的角度，机械式到电子化；从生产方式的角度，手工定制到流水线标准件；等等。行业变革的典型代表包括：灯、手表、手机、各类小家电等等，汽车行业由于自身安全属性带来更为封闭的供应体系，在电气化变革领域相对慢于各大手持消费硬件。近年来以中国为代表的国家政策定向扶持，新能源汽车产业链迅速培育，性价比优势逐渐凸显，欧美各国也在2019年普遍性加码新能源补贴政策；以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛起，市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源平台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全球汽车产业掀起电动化浪潮。基于特斯拉产业链自下而上的梳理和研究，我们较为推荐特斯拉产业链上1）单车价值量或营收弹性较大的Tier  1供应商；2）有望持续新增产品配套、具备ASP提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。推荐标的：宁德时代、拓普集团、均胜电子、三花智控、岱美股份、华域汽车、旭升股份、华达科技、中鼎股份等。    

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汽车  |  国信证券经济研究所汽车团队 |  2020年2月

能源与材料

化工

化工产业链梳理专题报告：化繁为简，看懂化工产业链  

我们分别从原材料来源、核心产品、应用场景（领域）、纵向大产业链等角度划分多个重要的化工子产业链。化工产业链发展趋势仍以“去瓶颈”为主要发力点，化工行业下一轮产能投放将更有针对性，主要以解决产业瓶颈和服务科技创新为主要目的。上游和中游环节的扩产，主要目的是提高基础化工品的自给率，保障下游环节在原材料端的充分供应。下游环节的扩产主要是为了服务科技创新，向高端制造领域持续突破，加速国产化替代进程。在当前阶段，我们认为基建地产、车用材料、农化产品、新能源、电子化学品等产业链相对更值得重点关注。   

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化工  |  国信证券经济研究所化工团队 |  2020年2月

钢铁

黑色产业链专题报告：

行业集中度与市场话语权的博弈

黑色产业链概览

    黑色产业链辐射范围广，上中下游直接涉及到煤炭、焦炭、矿产、钢铁、房地产、基建、汽车等行业。产业链上下游间相关性强，下游市场的景气情况直接影响中上游行业的景气度，上游材料价格的变化也将直接影响中下游行业的成本情况。黑色产业链具备明显的周期性，产业链上各个环节均受到供需关系变化影响，价格及盈利情况呈现出周期波动。

   钢铁产能整体受控

   供给侧结构性改革后，我国钢铁行业基本解决了行业内长期存在的过度投资造成的产能过剩以及“地条钢”干预市场秩序造成劣币驱逐良币两大问题，同时新增产能受到严格管控，产业发展向高质量转型。但行业集中度低的问题仍然十分突出，压制钢厂在产业链内的话语权。

   供给侧改革重塑产业链格局

    经过供给侧结构性改革，黑色产业链实现了落后产能的出清，产品价格回升，行业盈利上涨。供给侧结构性改革也实现了产业链格局的重塑，行业集中度得到不同程度的改善，钢厂、焦化厂议价能力有所提升，龙头企业的优势更加明显。鉴于优质企业更具备兼并重组的动力和实力，未来行业的发展趋势或是强者愈强，推荐重点关注宝钢股份、中信特钢等产业链内龙头企业。   

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钢铁   |  国信证券经济研究所钢铁团队 |  2020年2月

医药

医药

医院建设产业链专题：补短板，机遇广 

缘起：疫情防控暴露医疗体系短板，新基建带来医院建设新动能；产业链：“土建”+“医疗专业工程”+“医用设备”，专业度要求较高；医疗专业工程：ICU重要性与短板凸显，数量仍有较大提升空间；医用设备：高端设备自主可控必将实现，大型设备进口替代正当其时；投资建议：建议买入迈瑞医疗（国产医疗器械龙头，生命支持设备、影像、IVD均有较强的品牌影响力与技术积累）、鱼跃医疗（家用医疗器械龙头、呼吸供氧设备增长稳健）、乐普医疗（心血管全产业链布局的平台型企业，国产DSA主要生产企业，基层导管室建设主力）、迪安诊断（第三方检验龙头）、贝瑞基因（基因测序龙头、肿瘤早筛高壁垒）    

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医药  |  国信证券经济研究所医药团队 |  2020年4月

楼阁影缤纷：医疗服务产业链面面观  

缘起：医保经费筹划如临深渊，服务端占比将持续提升；政策：DRGs+分级诊疗影响中国未来医疗结构；赛道：专科分化明显，选择好赛道已经赢在起跑线；我们优先推荐眼科、口腔、妇幼、医美、肿瘤、骨科等专科领域；他山之石：海外医疗连锁模式各具特色，中国专科医疗连锁独具优势；投资建议：建议买入爱尔眼科（眼科好赛道的领跑者）、通策医疗（区域性口腔龙头，外延扩张加速）、美年健康（体检行业佼佼者，扩张销售双轮驱动）、锦欣生殖（辅助生殖排头兵，高质量并购扩张）。   

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医药  |  国信证券经济研究所医药团队 |  2020年1月

海外

港股&海外

全球科技产业商业模式分析

我们认为研究科技股，最重要的是研究商业模式。研究个股的商业模式，先需要了解所在国家/地区的整体科技商业模式。我们本篇报告从商业模式的角度分析全球各个国家/地区科技产业的区别。关键结论：一、全球的创新技术分为三类：无中生有式的开创型、技术延续型、商业模式创新。从投资角度看，第三种商业模式创新投资回报率最高、回收周期短、机会多。现阶段的中国大陆科技产业，大部分属于第三种创新。二、一个国家/地区的历史、基础教育、产业结构，决定了其科技创新的强弱，决定了其有没有能力做无中生有式的开创式、革命式创新。三、中短期看，商业模式创新是一个国家/地区作为追赶者利器，例如印度从软件代工切入，中国台湾从硬件代工切入，再逐渐做大上下游产业链。四、长期看，需要研发支持的系统性科技。印度、中国台湾的模式已经证明，外包代工不可长久持续，并且很难切换到创新、系统性模式。因为，一旦某种模式长时间存在，就会固化风险意识、资本诉求、产业链完整度等，时间越长越难突破。中国台湾至今在高端的模拟芯片的设计以及软件产业都没有做出成绩，因为这些是慢工出细活的生意，需要长期培养。   

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港股&海外   |  国信证券经济研究所港股与海外研究团队 |  2020年2月

半导体芯片设计的投资逻辑    

本篇报告不同于一般的行业专题，我们从“做生意”的角度，分析半导体产业现阶段的生态建设、业绩增长、以及估值逻辑。技术的发展是从点到面，逐渐复杂。产业的发展也是从单一点突破，最后形成上下游产业链。伴随着技术变复杂和产业链延伸，市场形成稳定的生态结构，外来者想进入就变得更加困难。对于芯片设计来说，EDA软件、底层架构、合作伙伴与客户、高端技术人才是芯片设计的四大生态壁垒。芯片市场是倒金字塔结构、巨头垄断市场，后来者很难从低端产品积累利润再向高端产品发展。一般的行业是金字塔结构，低端产品占据大部分市场份额，高端产品虽然利润率高，但是市场份额低。而芯片市场销量最高的，是技术最先进的高端产品。随着芯片性能快速提升，行业格局变成：技术最先进的产品，单价高、利润率高、出货量大，是性价比最高的产品。从应用领域优先顺序：消费、工业、汽车；从产品看优先晶体管个数少的、功能单一的、工艺简单的、新的芯片产品；从公司角度看优先选择合作伙伴多的公司，有利于搭建自己的生态。从并购看，聚焦主业做并购的公司。   

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