华创固收利率周报：债市大涨哪些利空因素逆转了？|周冠南_新浪财经

　　来源：华创债券论坛

　　原标题：债市大涨，哪些利空因素逆转了？ ——利率周报【华创固收|周冠南团队】　　

　　　报告导读

　　债市投资策略：由于政策未采取超预期的强刺激，且海外疫情发展前景仍具有不确定性，经济恢复的速度或较为缓慢，不改变债牛根本逻辑，但未来或仍将产生经济修复预期与经济数据表现之间的预期差，形成市场波动；货币政策层面为了配合逆周期政策发力仍需在较长时间内维持宽松格局，降低企业实际融资成本需要继续通过降准、降息、再贷款以及其他创新工具完成，资金价格将维持低位利好债市，但需要关注银行综合负债成本是否能够继续下行打开资产端收益率下行空间，以及创新货币政策工具发力方式对负债端和资产端的不同影响。

　　较为明确的是，经济弱复苏+货币持续宽松格局下，收益率上行有顶，疫情之后的“二级阶梯”是较好的布局窗口，下行突破前低则仍然受到供给放量和负债刚性的约束，债市仿佛回到了2019年的宽幅震荡格局，投资者可参与波动中的交易机会，但要注意快进快出、提前布局。

　　周五债市大幅上涨，一方面受前期利空因素不及预期，市场预期修正影响，货币宽松预期回升；另一方面经过前期调整，配置性价比修复，部分配置盘及参与波段交易的投资者再次入场。具体梳理前期利空债市的供给放量、政策预期、经济修复、资金价格、配置力量、疫情变化等因素可以发现，预期利空多有缓解、但利好因素增量并不显著。

　　周度政策跟踪：高层强调避免“强刺激”，部委阐述政策细节。决策层对于未来经济社会发展过程中所面临的外部不确定性高度关注，未设定明确的经济增长目标的政策思路在于不搞“强刺激”；除债务安排外，中央财政还“从国有资本经营预算等方面调入了近万亿元的资金”；投资拉动政策在“传统基建”和“新基建”中做了权衡；猪肉再次大幅上行的概率较小。

　　海外疫情跟踪：随着复工复产的开启，美国部分州疫情出现反复，非洲、拉美疫情不容乐观。美国新增确诊病例数仍持续在2.5万例左右，每日检测确诊比有所下降，目前维持在6%左右，疫情放缓趋势出现停滞，疫情持续周期被进一步拉长，较早复工的佐治亚州、佛罗里达州反弹较为严重，此外加利福尼亚州、北卡罗来纳州等州也出现反弹；欧洲疫情继续好转，法、意、德疫情逐渐趋于稳定，西班牙出现小幅反弹但整体有所好转，英国单日确诊增速放缓，俄罗斯疫情有所反弹，后续情况仍需持续关注；印度本周单日病例数持续刷新记录，累计确诊超13万，下周开始民航恢复；非洲疫情蔓延迅速，其中南非情况最为严重，政府急于复工影响或带来负面影响；拉丁美洲成为疫情新“震中”，单日新增超3万，巴西、秘鲁、智利等多国疫情持续恶化。海外复工进度方面，本周，海外各国复工行动继续推进，美国和欧洲部分国家加大重启经济力度，南美洲疫情依然严重，部分国家加强防控措施，亚洲方面，疫情控制良好，部分国家解除紧急状态，但仍有部分国家延长封锁期。

　　周度复工跟踪：工业复工情况较好，中小企业复工率继续提高，各行业差距进一步缩小。从高频数据来看， 6大电厂耗煤量环比继续回升，5月工业生产较4月或继续好转，但本周涨幅较上周明显收窄，后续或难继续大幅走高；从最新复工数据来看，全国多地复工基本完成，浙江省加快服务业复工以及场馆开放，多个行业复工率已经接近100%；分行业而言，制造业和建筑业服务业复工率超过90%，生产性服务业复工率较高，生活性服务业复工率接近90%。

　　风险提示：地方债供给放量导致配置力量边际不足

　　正文

　　两会召开前一周，债券市场波动较大，央行继续暂停公开市场操作，隔夜资金价格小幅上行，带动短端品种上行，5年期品种尽管前期表现强势，但上周出现较大幅度上行调整，但长端品种表现相对稳定，特别是在10年期国债收益率2.7%、10年期国开收益率3.1%的关口位置，继续上行动力不足。

　　周五政府工作报告公布，财政政策发力幅度落地，略不及市场此前乐观预期，风险偏好回落，股市大幅下跌，债市则大幅上涨，当日10年期国开活跃券190215周五单日下行7.5BP至2.995%，较前一周下行4BP；200205周五单日下行8.25BP至2.915%，较前一周下行4.5BP；10年期国债活跃券190015，周五单日下行9.25BP至2.5775%，较前一周下行7.75BP；30年期国债活跃券200004，周五单日下行6.5BP至3.44%，较前一周下行5.5BP。但1年期品种，受资金价格周五继续小幅上行的影响，1年期国开和国债收益率曲线周五收于1.45%和1.39%，较前一周分别上行6BP和17BP。

　　本周为5月最后一周，两会议程将集中推进，关注新闻发布会、记者会、部长通道、代表通道等采访安排关于全年政策布局的更多细节，此外5月最后一周地方债发行规模进一步大幅放量，且临近跨月，央行是否会重启公开市场炒作，资金价格能否逐步回落或对市场产生较大影响。另外，周五的涨势能否持续？我们认为需要对此前市场利空因素进行梳理，从而明确周五的债市大涨是“超跌反弹”还是新的“利好刺激”。

　　一、两会召开后，债市利空因素哪些持续，哪些发生逆转？

　　4月末以来，债券市场受制于利率债供给放量、两会政策预期渐浓、金融经济数据结构好转等利空因素影响，出现较大幅度调整，10年期国债收益率基本回到疫情发生之后的二级台阶即2.6%-2.7%区间，这同样比较符合过去5年两会前债市收益率上行调整的行情规律，具体参考我们上周利率周报。《两会行情有何规律？需关注哪些政策要点？——两会观察系列之一》值得注意的是，尽管利空因素较多，但除了供给因素，其他更多是预期层面的影响，比如预期逆周期政策超预期加码或基本面好转速度较快。此外，前期债市下行速度较快且运行至收益率低位水平之后，进一步下行的利好驱动不足，导致很多止盈盘出货。两会政府工作报告落地，使得市场预期差得到修正，但周五债市大涨是利空出尽，还是新的利多产生？我们对前期的利空因素进行逐一分析排查。

　　（一）未逆转因素：利率债供给放量

　　5月第三次提前批专项债发行额度达到1万亿，国债单期发行规模放量，利率债单月“天量供给”债市承压。本周供给压力进一步加剧。早在4月20日，财政部预算司一级巡视员王克冰即表示，按国常会决定，经履行法定程序，近期准备再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。预计5月底之前发完，但彼时市场仍然对央行降息有较大预期，地方债供给压力并未兑现反应；此后5月6日国常会进一步明确“在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕”。从已公布的地方债发行计划看，5月第四周地方债发行量将达到7292亿元，显著高于上周的3028亿元，供给压力并未因为两会召开而减少，对债券市场的制约仍在。地方债供给压力一方面体现在发行规模抬升，另一方面也体现在发行期限拉长，从而挤压配置盘对其他利率长端品种的配置能力。今年以来，地方债发行期限显著拉长，10年期（含）以上品种发行规模占比达到85%，30年期品种发行规模占比达到20%。

　　往后看，三季度之前债券供给压力依然较为集中，影响市场交易节奏，但供给并非导致收益率趋势上行的核心因素。供给放量和发行期限拉长，会使得当期市场交易层面受到负面冲击，但对市场趋势影响更大的是财政政策发力的趋势变化，在供给总量明确的前提下，市场并未看到逆周期政策在投资拉动层面的超预期放量，不确定性对市场情绪的扰动将有所缓解。具体来看，5月之后仍有国债（包含特别国债）和地方债净供给5.4万亿，若按照往年利率债发行节奏分布，且1万亿特别国债在三季度之前全部发完，则截至三季度末国债和地方债供给将达到4.4万亿规模，单月平均发行规模均在1万亿以上。供给对于配置盘的影响会持续对债市下行趋势形成扰动，需要关注货币政策配合方式及幅度。

　　（二）预期修正：政策的幅度和方向

　　周五债市上涨主要驱动因素在于政府工作报告对前期市场政策预期的修正，即财政发力幅度未显著超预期，货币政策表态仍较为积极。此前市场已经较为明确今年财政发力方向在于增加赤字、扩大专项债规模、发行特别国债，但对于具体的政策幅度仍不确定。但最终财政政策发力幅度较为稳妥：赤字率定在3.6%以上，处于此前市场预期3.5%-3.8%的偏低水平；专项债发行规模3.75万亿，处于此前市场预期的3.5万亿-4万亿中枢水平；特别国债发行规模1万亿，但此前市场预期偏差较大，大约在1万亿-3万亿的下限水平。

　　整体来说，广义财政赤字的发力幅度并未达到市场预期的较高水平，考虑到今年疫情对于国内外需求的大幅拖累，目前的财政刺激政策主要是保证对冲经济失速下行风险，很难起到大幅拉升经济增速的作用，对债市利空影响有限。此外，财政政策发力方向较为重视中央向地方的转移支付，增量 1万亿的赤字规模和1万亿特别国债都主要用于中央向地方的转移支付，主要用于公共卫生基础设施建设和抗疫相关支出，更体现地方政府防疫支持压力增大情况下的，中央和地方政府财政收支关系平衡，并未特别强调投资建设支出。

　　货币政策则相较此前市场预期更加积极，在今年实体融资成本已相较去年加速下行的基础上，继续强调“利率下行”和“综合融资成本明显下降”。2020年以来，贷款利率市场化加速，一方面存量贷款加快定价基准向LPR转换，而今年在MLF快速下行的带动下，1年期LPR品种已经下行30BP至3.85%；一般贷款加权平均利率由去年末的5.74%，大幅下行至5.48%，基本接近2016年末的5.44%低位水平。但是在实体融资成本一季度已经显著下行的基础上，政府工作报告依然强调数量方面引导“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，价格方“推动利率持续下行”与“小微企业综合融资陈恒本明显下降”，具体工具方面则继续强调降准降息和再贷款工具的使用，也使得市场此前担心的货币政策边际收紧预期减弱。

　　此外，提振消费、制造业投资等领域的政策方向基本延续两会前说法，刺激力度并未显著超预期，也使得市场此前担心的逆周期政策加码，加速经济回暖的利空因素不及预期。

　　（三）预期修正：经济数据的恢复斜率放缓

　　经济数据的恢复斜率或将有所放缓，基本面对债市依然偏友好。5月以来六大电厂日均耗煤量、钢铁水泥等大宗商品价格显著上行，使得市场对于经济修复速度略有担忧。4月金融数据继续超预期向好也是市场调整的重要原因之一，但是经济数据结构分化，尽管工业增速恢复快于市场预期，但消费、制造业投资等市场需求驱动的经济分项恢复速度不及预期，后期修复路径仍有不确定性，叠加政府工作报告对经济形势的判断依然强调世界经济衰退和国内需求下滑的风险，不对全年经济增速设置具体目标，政策力度未超市场预期，侧面反映全年经济增速回升速度或较为缓慢。

　　我们在此前报告《经济分项修复路径如何演绎？二季度GDP增速几何？——4月经济数据点评》中对各经济分项的修复路径进行推演：

　　（1）制造业投资受政策影响较小，主要取决于企业对未来经济预期。从当前制造业投资修复速度来看，3月和4月制造业投资回升幅度较为一致，为6.4个百分点左右，若后续延续这种修复速度，则制造业投资或在三个月后可能转正，或在8月经济数据中恢复常规状态。考虑到经济数据边际修复或逐步减弱，预计制造业投资在四季度回升至疫情发生前水平。

　　（2）受各种促消费政策扰动较大，消费增速有所回暖，中长期来看，消费取决于就业和薪资，我国消费或至四季度才回归常态。当前就业状况不容乐观，主要体现为就业规模缩小、失业率回升及主要群体就业压力较大。

　　（3）工业修复基本完成，后续难以继续快速增长，可能维持相对低位震荡运行。随着国内疫情影响消退，复工加快，疫情对生产端的第一种冲击消退，工业增加值快速修复，但第二种冲击延续，或导致工业增加值恢复节奏可能逐步减慢，因此，5月以后工业增加值或难以继续快速回升，预计将维持相对低位震荡运行。

　　（4）假设5、6月社会活动继续恢复，对二季度GDP增速进行测算，或回升至1-2%左右。经济走势难以呈现对称性的“V”型，后三个季度经济增速回升斜率可能呈现逐步放缓的形态。

　　（四）短期观察（本周）：资金价格会继续回升么？

　　5月中旬以来资金价格边际回升，本周关注央行是否会重启公开市场操作。疫情以来，央行通过降准、再贷款再贴现等总量和结构性的货币政策工具，向市场释放大量流动性，因此，4月之后，央行持续暂停公开市场操作，市场波动加大，但中枢稳定在较低水平。但是进入5月，由于地方债供给放量，市场资金需求进一步加大，央行继续暂停公开市场操作，并缩量续作MLF，使得短端收益率水平跟随资金波动明显上行，尽管期限利差仍在高位，但市场依然担心短端持续上行。本周临近月末且地方债发行进一步放量，我们认为央行大概率会重启逆回购操作，资金价格运行仍将维持低位，对债市的负面扰动难以持续。

　　（五）中期观察（二三季度）：银行负债成本会加速回落么？

　　4月债券收益率运行至历史极低水平，资产收益与负债成本显著压缩，配置资金进场速度放缓，交易盘则止盈出货。一季度央行维持货币宽松的政策基调，资金利率始终在低位运行，长端收益快速下行，而银行成本的刚性促使资产与负债价差收窄到2016年的历史极低水平。极低的资产收益导致商业银行配置意愿有所减弱，长端利率进一步下行空间十分有限。

　　考虑到市场配置力量充足，长端收益率难以大幅上行突破，5月债市调整使得资产与负债的比价有所恢复，配置资金再次进场，带动收益率下行，但是否能够进一步突破新低，仍需观察后续负债成本的下行幅度。我们在此前报告《负债成本下行滞缓，配债需求会受到影响吗？——2020年银行一季度分析报告》中对银行综合负债成本下行缓慢的原因进行分析发现，尽管2018年以来央行货币通过降准、政策利率调降的方式进行宽松操作，但考虑到降准规模和政策利率的影响范围限制等原因，银行综合负债成本下行速度相较于资产端收益十分缓慢，一季度末仅相较于2019年末下行5BP。未来央行或通过两种途径继续引导银行综合负债成本下行，一是继续进行存款利率定价规范和结构性存款等产品规模管理，二是在通胀限制解除后，小幅调降存款基准利率。在负债成本显著下行之前，收益率或难以有效突破前低，此外考虑当前资产与负债利差处在历史低位，负债成本的下行幅度或决定收益率继续下行空间。

　　（六）长期观察（全年）：海外复工会带来疫情的二次爆发么？

　　中长期来看，政策的后续选择及经济的恢复情况很大程度取决于疫情的发展变化情况。5月以来，海外疫情有所缓解，欧洲疫情整体好转、美国新增确诊病例维持稳定，使得市场风险偏好有所修复。但是美国全国经济研究所（NBER）的最新研究利用SIR模型对美国COVID-19疫情做出仿真模拟，认为政府需要执行持续1年甚至18个月的严格社交距离管控措施来，来避免严重的公众健康危机。研究同时指出如果政府先采取非常严格的缓解措施，之后又放松管控，新冠疫情可能会在18个月内重新快速传播，因此，严格的管控措施或许需要持续更长的时间，直到疫苗被成功研发。

　　目前疫情发展速度得到控制或放缓的国家和地区已逐步放开隔离并推进企业复工，从美国各州数据显示，较早复工的州新增确诊病例数维持在此前较高水平，甚至边际小幅上行，而其他州的确诊人数自4月下旬开市逐步回落；欧洲方面较早复工的俄罗斯也出现了疫情反弹；西班牙众议院再次通过首相延长国家紧急状态的申请。因此在特效药和疫情成功投放之前，疫情的发展情况仍对政策制定、经济恢复和市场产生重大影响，需持续关注。

　　（七）债市策略：市场进入宽幅震荡格局，波段交易快进快出

　　周五债市大幅上涨，一方面受前期利空因素不及预期，市场预期修正影响，货币宽松预期回升；另一方面经过前期调整，配置性价比修复，部分配置盘及参与波段交易的投资者再次入场。从驱动债市的基本面因素看，由于政策未采取超预期的强刺激，且海外疫情发展前景仍具有不确定性，经济恢复的速度或较为缓慢，不改变债牛根本逻辑，难以对债市趋势行情形成牵引，但未来或仍将产生经济修复预期与经济数据表现之间的预期差，形成市场波动；

　　货币政策层面为了配合逆周期政策发力仍需在较长时间内维持宽松格局，降低企业实际融资成本需要继续通过降准、降息、再贷款以及其他创新工具完成，资金价格将维持低位利好债市，但需要关注银行综合负债成本是否能够继续下行打开资产端收益率下行空间，以及创新货币政策工具发力方式对负债端和资产端的不同影响。

　　对于债券市场投资者而言，前期利空因素有所减弱，但货币宽松的利好因素落地时间和幅度也未可知，市场难以回到类似于2、3月份的趋势行情中。较为明确的是，经济弱复苏+货币持续宽松格局下，收益率上行有顶，疫情之后的“二级阶梯”是较好的布局窗口，下行突破前低则仍然受到供给放量和负债刚性的约束，债市仿佛回到了2019年的宽幅震荡格局，投资者可参与波动中的交易机会，但要注意快进快出、提前布局。

　　二、周度政策跟踪：高层强调避免“强刺激”，部委阐述政策细节

　　工作报告发布后，刺激政策规模和安排落地，我们在《稳妥的政策节奏，积极的货币空间——政府工作报告点评&两会观察系列之三》中对具体政策安排进行了分析，得出了报告对于经济目标的设定和刺激政策的规模均未显著超预期，政策的结构性特征明显的结论；会议仍在进行，高层对于政策目标和政策措施的设计思路进行阐述，政策层就具体政策执行进行说明，重点关注：

　　第一，决策层阐述当前政策目标设定和政策安排思路，强调避免“强刺激”。正如工作报告所体现的，决策层对于未来经济社会发展过程中所面临的外部不确定性高度关注，认为未来经济增速和来自外围的冲击具有较大风险， “必须在一个更加不稳定不确定的世界中谋求我国发展”；在“底线思维”之下，并未设定明确的经济增长目标，而强调政策目的是“六保”，也明确表示不搞“强刺激”，在政策对经济增速回落的容忍度再次提升的同时，经济复苏速度或相对缓慢；执行层具体论述“翻一番”目标时，认为即使保持较低的经济增速，离与此前制定的目标也相去不远，且“十三五”有关经济增速目标是“预期性”目标，而非“约束性”目标。

　　第二，就具体政策而言，财政政策强调“做好加法和减法”，专项债的使用以拉动投资为目的，下半年猪肉价格或逐步修复。政府工作报告对财政政策中的赤字、专项债和特别国债规模进行了明确，财政部政策层对于具体政策的落实汇总强调做好“加法和减法”，减法即延续减税降费，加法即增加债务规模，除赤字安排之外，“部长通道”中还强调了“中央财政还从国有资本经营预算等方面调入了近万亿元的资金”，即以政府性基金和国有资本经营等其他预算体系，“支援”一般公共预算，从而为减税降费和地方财政的运转提供弹药；对于专项债用途和投资的拉动，报告起草组负责人说明了政策在“传统基建”和“新基建”中做了权衡，“两高一重”强调对支持内需的拉动，对于专项债的用途，发改委负责人仍延续此前专项债用于资本性支出，拉动投资需求的思路；对于农业生产，政府工作报告里提及了生猪产业链的修复，农业部负责人判断猪肉再次大幅上行的概率

　　较小，产能将逐步修复。

　　三、海外疫情跟踪：美欧部分地区疫情出现反复，关注非洲及拉美国家疫情迅速发展

　　（一）美国部分州疫情出现反弹，巴西等南美国家疫情加速扩散

　　1、美国新增确诊维持高位，部分州疫情出现反弹

　　美国疫情仍处“震荡期”，短期内或将延续当前发展态势。截至5月23日，美国累计确诊超166万例，每日新增确诊病例数在2-2.5万例左右的区间震荡，与前一周情况基本持平。目前，美国疫情尚未得到有效控制，但全美大部分州已不同程度地恢复生产生活活动，短期内较为严重的疫情形势或将延续。

　　检测力度持续加大，单日检测确诊比略有下行。美国检测力度逐步加大，单日检测数升至35-40万左右。上周每日检测确诊比均在6%左右，较前一周7%左右的水平小幅下降。随着检测数量的持续加大，全美单日检测确诊比保持下降趋势，但降幅较小，短期内美国疫情发展情况或仍不容乐观。

　　多州出现疫情反复，关注5月底解封期过后疫情发展态势。佛罗里达州、佐治亚州、德克萨斯州等10个复工相对较早的州新增确诊病例数之和上周再次出现反弹，22日新增确诊总计4859例，为5月2日以来次高值。具体来看，佐治亚州（GA）、佛罗里达州（FL）疫情较为严重，出现明显反复。佐治亚州单日新增确诊连续3日上行，23日单日新增超900例，累计确诊达42132例；佛罗里达州21日新增1204例，5月以来第二次突破1200例，累计确诊达50127例。

　　除此十州外，其他州也有明显疫情反弹迹象出现，加利福尼亚州（CA）新增确诊病例数自5月20日起连续4天维持在2千例以上，北卡罗来纳州新增确诊病例数23日达1107例，为疫情爆发以来的峰值，阿拉巴马州（AL）、明尼苏达州（MN）、密西西比州（MS）、威斯康星州（WI）新增确诊病例数近日明显回升，后续疫情发展值得关注。从各州累计检测确诊比来看，随着检测量的扩大，美国大部分州累计检测确诊比有所下降，但明尼苏达州（MN）、密苏里州（MO）、阿拉巴马州（AL）、犹他州（UT）、北达科他州（ND）累计检测确诊比例较上周有所回升，其中明尼苏达州及北达科他州已持续两周回升，疫情发展情况值得关注。

　　2、欧洲疫情整体好转，过早开始复工导致俄罗斯疫情出现反弹

　　欧洲疫情整体好转，俄罗斯新增确诊病例数小幅回升。欧洲多国已不同程度开启复工复产，新增确诊病例数震荡下行。分国家来看，上周西班牙每日新增确诊病例数基本维持在1000例以下，较前期有明显好转，22日小幅反弹至1787例后23日重回千例以内；德、意、法新增确诊病例数稳定下行，保持在千例以内；英国新增确诊病例数在2千5至3千例之间震荡；俄罗斯为目前欧洲疫情最为严重的国家，单日新增持续在9000例左右，20日以来连续4日回升，累计确诊已超33万，确诊病例死亡率近日也出现上升，截至23日已超过1%，近日俄罗斯疫情反复或与部分地区过早开启复工进程有关，疫情发展情况值得关注。

　　3、印度、非洲新增确诊病例数仍在趋势上行，巴西疫情形势更为严峻

　　印度新增确诊病例数持续增长。上周，印度单日新增确诊数已四次刷新历史记录，5月23日当日新增确诊达到6629例，累计确诊13万例，累计死亡3868例。此前，印度政府宣布从18日起再度实施为期两周的全国封锁，进入“封锁4.0”阶段，交通、餐饮、酒店等暂停服务。23日，印度民航局表示将于25日恢复运营，印度铁路也将于6月1日开始逐渐恢复。两周的全国封锁结束后，印度疫情如何继续发展仍有较大不确定性。

　　非洲疫情情况不容乐观，疫情已蔓延至非洲全部国家，新增确诊数总体上升。非洲5月21日新增确诊数4567例，为历史高峰值。累计确诊数未出现放缓趋势，仍表现为指数状上升。疫情已经蔓延至非洲54国，过去一周共有9个国家的病例上升了50%。其中南非为非洲疫情最严重国家，累计确诊已超两万，23日单日新增确诊数达1218例。南非政府在5月初将“封城”等级下调，采矿业、建筑业开始复工复产，并且政府计划5月底进一步放松管控，南非疫情将如何发展值得关注。此外，埃及已连续5日单日新增超700例，政府将于本月30日开始强制民众在公共场合佩戴口罩。

　　拉美疫情发展迅速，巴西、秘鲁、智利疫情进一步恶化。拉美疫情发展迅速，或成疫情新“震中”。20日、22日单日新增确诊病例数均超3万例，累计确诊已超58万例，死亡数超两万。分国家看，巴西、秘鲁、智利为疫情最严重国家，其中巴西单天新增病例超2万，仅次于美国，截至23日累计确诊接近35万。近日，巴西圣保罗市市长表示当地医疗系统已接近崩溃，医疗资源不足，以及政府急于复工或将进一步加重巴西疫情；秘鲁、智利情况持续恶化，新增确诊增速依然震荡上升，秘鲁累计确诊超11万，智利累计确诊也超6万例。20日智利政府宣布延长强制隔离措施一周，23日秘鲁政府将现行强制隔离政策进行适当调整并延长至6月30日，疫情的高速发展有望得到缓解。

　　总结而言，随着复工复产的开启，美国部分州疫情出现反复，非洲、拉美疫情不容乐观。美国新增确诊病例数仍持续在2.5万例左右，每日检测确诊比有所下降，目前维持在6%左右，疫情放缓趋势出现停滞，疫情持续周期被进一步拉长，较早复工的佐治亚州、佛罗里达州反弹较为严重，此外加利福尼亚州、北卡罗来纳州等州也出现反弹；欧洲疫情继续好转，法、意、德疫情逐渐趋于稳定，西班牙出现小幅反弹但整体有所好转，英国单日确诊增速放缓，俄罗斯疫情有所反弹，后续情况仍需持续关注；印度本周单日病例数持续刷新记录，累计确诊超13万，下周开始本国民航恢复；非洲疫情蔓延迅速，其中南非情况最为严重，政府急于复工影响或带来负面影响；拉丁美洲成为疫情新“震中”，单日新增超3万，巴西、秘鲁、智利等多国疫情持续恶化。

　　（二）美欧部分国家大面积复工，政策刺激力度有所加强

　　1、美国和欧洲部分国家加大重启经济力度，南美洲疫情依然严重下部分国家加强防控措施

　　5月中下旬，海外各国复工行动持续推进，美国和欧洲部分国家加大重启经济力度，南美洲疫情依然严重，部分国家加强防控措施。美国方面，有些州新增病例仍呈现上升趋势，但是截止目前美国50个州已全部重启经济，各州开放程度和方式不同，东北部、西海岸和中西部州重启缓慢，南部州开放得更早更全面；欧洲方面，部分国家继续扩大复工复产，逐步解除疫情限制措施，西班牙再次延长国家紧急状态，但解除了与意大利航班和传播的禁令；德国将于6月15日解除欧盟范围内的旅行禁令，但仍会出台一些限制措施；葡萄牙18日起高中复课，商铺、咖啡馆等重新开放，6月初所有商店、购物中心全部开放，但接待人数减半，且民众必须保持2米的社交距离；俄罗斯目前疫情形势日渐稳定，将逐步恢复交通；荷兰于6月1日起允许酒吧和餐厅重新开放；南美洲方面，疫情仍较为严重，部分国家加强封锁措施，巴西公共卫生系统岌岌可危，将外国人入境禁令延长30天；秘鲁宣布将紧急状态延长至6月30日；亚洲方面，疫情控制良好，部分国家解除紧急状态，但仍有部分国家延长封锁期，印度将全国封锁延长至5月31日，国内航线被获准复飞，但国际航线暂不恢复运营，伊朗将于5月24日左右允许全国范围内的餐饮行业和酒店将重新开放，泰国为巩固抗击疫情取得的成果，将紧急状态法实施期限延长至6月底，同时多家航空公司相继申请延长停飞国内外航班，日本允许中国、韩国等10个国家的商业和科研人员入境，并计划对大阪、京都、兵库等府县解除紧急状态。

　　2、海外部分国家政策刺激力度进一步加大

　　财政政策方面，各国加大救助计划，美国宣布规模为190亿美元的美国农业救助计划的规则；欧盟批准规模为90亿欧元的意大利经济“保护伞”计划，同时批准欧盟1000亿欧元的就业联合保险计划；日本方面将在2020财年第二次补充预算中拨出约500亿日元，为受冲击的中小企业提供金融支持，同时计划在8月或9月设立一个公私合作基金，支持当地经济关键行业的公司，另外日本也将引入新的基金拨备措施来提供支持，规模将为约75亿日元；巴西方面将2020年基本财政开支预期提高，下调基本财政收入预期，上调基本预算赤字预期。货币政策方面，各国下调基准利率或维持负利率，日本央行仍维持负利率不变；印度下调基准回购利率；南非央行下调GDP预期至-7%；赞比亚央行下调政策利率。金融政策方面，意大利、法国、西班牙等多国结束卖空禁令。

　　四、周度复工跟踪：工业复工情况较好，中小企业复工率继续提高，各行业差距进一步缩小

　　从高频数据来看，6大电厂耗煤量环比继续回升，5月工业生产较4月或继续好转，但本周涨幅较上周明显收窄，后续或难继续大幅走高。本周6大电厂耗煤量合计环比回升3.2%，增速较上周明显收窄，从月度数据来看，5月至今6大电厂耗煤量同比增速转正为6.76%，较4月显著好转。从当前日均耗煤量绝对值来看，当前回升至67.54，维持在2019年同期水平上方，5月工业增速或继续回升。但随着海外疫情爆发，除了可能导致疫情期间外部需求减弱，还可能导致全球进行产业链转移并加剧逆全球化，或使得工业增加值后续恢复节奏逐步减慢，因此，此后随着各地气温持续升高，导致耗煤量季节性增加，但或难继续大幅走高。

　　从最新复工数据来看，全国多地复工基本完成，浙江省加快服务业复工以及场馆开放，多个行业复工率已经接近100%。湖北省复工率进一步提高，全省已开工企业44291家，复工率98.6%，复岗率98.0%；安徽省规模以上工业、服务业和限额以上批零住餐业企业复工率已接近或达到正常水平；此外，浙江省加快服务业开放，剧院音乐厅正在陆续的实行开放当中，全省公共图书馆、文化馆100%的对外开放，公共博物馆、美术馆等开放率达到了91.4%，旅行社复工率达到了83.2%，歌舞娱乐场、网吧和游艺场所复工率也相对较高。

　　分行业而言，制造业和建筑业服务业复工率超过90%，生产性服务业复工率较高，生活性服务业复工率接近90%。从行业复工率来看，多个行业复工率继续提高，5月20日，国新办的新闻发布会上，工信部新闻发言人、运行监测协调局局长黄利斌称，截至5月18日，全国中小企业的复工率已经达到91%，全部的工业企业复工率接近100%。制造业、建筑业等第二产业的复工率为93%，生产性的服务业复工率为90%，生活性的服务业中住宿和餐饮业的复工率最低，当前为87%左右，各个行业的差距在进一步的缩小。

　　五、利率债市场周度复盘：刺激政策落地，股市调整，债市长端回落

　　从上周行情来看，政府债券发行扰动持续，央行仍维持逆回购空窗，隔夜资金价格维持在1%以上，带动收益率短端上行，工作报告仍坚持稳中求进基调，财政刺激规模并未显著预期，货币宽松方向延续，股市显著调整，带动长端收益率大幅下行。

　　周一，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数37，非银资金情绪指数为41，下午资金情绪指数资金情绪指数40，非银资金情绪指数为46，隔夜资金加权价格在0.91%，7D资金加权价格在1.29%。银行间资金面偏紧，隔夜资金价格继续小幅抬升；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.52%，5年期主力合约跌0.46%，2年期主力合约跌0.19%；银行间现券收益率大幅上行，10年期国债活跃券190015收益率上行4.97bp报2.705%，全天成交165笔，10年期国开活跃券190215收益率上行5.22bp报3.0875%，全天成交458笔；两会政策加码预期驱动股市盘中大幅上行，资金面边际有所收紧，政府债券发行规模较大，债市情绪受到明显抑制。

　　周二，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数50，非银资金情绪指数为58，早盘资金面情绪指数明显上行，下午资金情绪指数资金情绪指数40，非银资金情绪指数为46；隔夜资金加权价格在1.37%，7D资金加权价格在1.43%，隔夜资金价格继续抬升并抬升至1%上方；国债期货低开后宽幅震荡收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.09%，盘中一度跌0.35%；5年期主力合约跌0.23%，盘中一度跌0.45%；2年期主力合约跌0.09%，盘中一度跌0.22%；10年期国债活跃券190015收益率上行1.25bp报2.715%，全天成交200笔，10年期国开活跃券190215收益率上行2.25bp报3.1075%，全天成交573笔；早盘资金价格显著上行，资金面边际收紧带动短端收益率大幅上行，长端早盘一度加速调整，之后有所企稳，总体长端表现好于中短端。

　　周三，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数50，非银资金情绪指数为56，下午资金情绪指数资金情绪指数32，非银资金情绪指数为36，隔夜资金加权价格在1.2%，7D资金加权价格在1.4%，早盘资金面情绪指数相对较高，下午资金面情绪指数明显回落，隔夜资金价格较上午有所下行，但仍维持在1%上方；国债期货走势分化，5年和2年期明显调整，10年小幅收红，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约跌0.25%，2年期主力合约跌0.19%；10年期国债活跃券190015收益率下行4bp报2.6675%，全天成交288笔，10年期国开活跃券190215收益率下行3.25bp报3.0675%，全天成交461笔；隔夜资金价格维持在1%以上，短端维持上行，股市调整幅度较大，长端收益率有所下行。

　　周四，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数37，非银资金情绪指数为42，下午资金情绪指数资金情绪指数33，非银资金情绪指数为37，隔夜资金加权价格在1.09%，7D资金加权价格在1.42%，银行间资金面情绪指数小幅回落，银行间市场资金总体宽松，隔夜利率再次回落到1%附近；国债期货低开后震荡收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约持平；10年期国债活跃券190015收益率下行1bp报2.66%，全天成交159笔，10年期国开活跃券190215收益率持平报3.07%，全天成交490笔；早盘资金价格边际下行，股市明显调整，“两会”开幕，债市情绪有所企稳，全天窄幅震荡。

　　周五，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数40，非银资金情绪指数为46，下午资金情绪指数资金情绪指数41，非银资金情绪指数为46，隔夜资金加权价格在1.09%，7D资金加权价格在1.51%。早盘银行间资金面情绪指数小幅上行，银行间市场资金边际维持偏紧状态，隔夜利率仍在1%以上；国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约涨0.63%，5年期主力合约涨0.62%，2年期主力合约涨0.33%。银行间现券收益率大幅下行，10年期国债活跃券190015收益率下行9.25bp报2.5775%，全天成交271笔，10年期国开活跃券190215收益率下行7.75报2.9925%，全天成交659笔；工作报告发布，股市大幅调整，债市收益率大幅下行，债市收益率大幅下行，期货大幅走强，成交较为活跃，债市情绪向好。

　　从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开期限利差有所收窄。缴款扰动因素维持，全周政府债券发行规模在5000亿以上，资金价格边际上行，隔夜资金价格维持在1%以上，收益率曲线短端调整，长端受股市回落驱动，情绪显著企稳，期限利差收缩；从期限利差的绝对水平来看，国债利差收缩至120BP附近，国开期限利差在150BP以下，显著收缩20BP。

　　（一）资金面：本周公开市场操作持续空窗