安信研究|晨会在线20200521

来源：安信证券研究

◆【海外-黄守宏】哔哩哔哩（BILI.US）双刃剑效应放大，用户端强劲提速

◆【新三板-诸海滨】IPO观察：芯朋微等7家企业IPO过会，本期三生国健或值得追踪

◆【社服-刘文正】周大生：2019年归母净利+23%，加盟展店快速扩张，线上销售持续发力

◆【社服-刘文正】锦江酒店：20Q1业绩好于预期，疫情下彰显经营韧性

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◆【策略-陈果】创业板改革观察：改革动向与制度细节—创业板改革系列二

■改革动向观察：创业板注册制IPO未来落地节奏

以科创板的推出历程来预期创业板改革的进度，由于科创板积累了相关的制度与技术准备经验，创业板实施注册制大概率要快于科创板。我们预计9-10月创业板首个注册制IPO公司有望正式上市，这也意味着当前的创业板将迎来约4个月的IPO空窗期。

■改革动向观察：公募对创业板改革响应积极

多家公募基金公司积极申报创业板相关产品说明公募普遍对创业板改革和创业板未来的走势持乐观态度；此前发行产品参与科创板战略配售和科技股投资获得了良好的投资效果；这些新基金募集完毕后有望为注册制下的创业板带来新的增量资金。

■制度细节观察：再融资落实注册制改革理念

创业板不仅仅是IPO进行了注册制改革，再融资制度也全面落实注册制，精简优化再融资的发行条件，督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息，并最大限度压缩监管部门的审核和注册期限。

■制度细节观察：注册制下创业板退市制度优化

注册制下创业板退市制度严格。简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，四类强制退市制度也都有相应的调整。

■投资理念观察：注册制下的创业板指数投资

注册制下创业板指数投资将更具优势。指数投资仅受宏观基本面的影响，在很大程度上可以规避非系统性风险，注册制下，上市公司数量快速增多，主动投资选股难度加大，同时市场自身的优胜劣汰机制将逐渐完善，创业板指数投资更凸显其分散投资风险的优势。同时交易制度的变化（IPO前5个交易日不设价格涨跌幅限制、放宽涨跌幅限制至20%等）也加大投资风险和专业性要求。创业板指数基金、创业板ETF等投资工具有望获得进一步发展。

■风险提示：

1、疫情超预期；2、创业板改革相关规则出现较大调整。

◆【军工-冯福章】国防预算专题分析：国防预算公布在即，优选低估值细分龙头

■2019年我国国防预算同比增长7.5%，预计2020年增速将在6.8%-7%。2019年我国国防预算1.19万亿，同比增长7.5%，占当期GDP及财政支出比重分别为1.20%及4.98%，占比基本持平。虽然近年来我国国防预算增速逐渐下滑，但考虑到促进公共消费、保障国防等因素，我们预计2020年国防预算增速与去年相比或将基本保持不变，预计将在6.8%-7%之间。

■武器装备费用占比有望继续保持40%以上，装备升级换代提速。我国国防费支出主要由人员生活费、训练维持费和武器装备费三部分组成，各部分大体占三分之一。在周边局势紧张成为新常态的背景下，预计未来装备建设有望加速，装备购置费用占军费比重有望继续提升，随着军费向海空和空军倾斜，装备费中海军、空军装备占比也有望提升。

■2019年，全球军费总额1.917万亿美元，同比增长3.57%。

■2019年中国军费2610.82亿美元，世界第二，但绝对和相对规模都较小。

■持续稳定的军费投入是军工行业业绩增长的关键因素。

■国防预算公布在即，关注国防军工投资机会。考虑到促进公共消费、保障国防等因素，我们预计2020年国防预算增速将在6.8%-7%之间，预计值已经处于历史较低水平，国防预算低于预期的概率较小。个股来看，中航沈飞、光威复材、航天彩虹、星网宇达等在国防预算低于预期、军工板块下跌的情况下依然上涨，抗跌能力较强。

■重申军工行业增长逻辑，预计2020年行业增速或仍保持在15%-20%左右。1）持续的资金投入是行业业绩增长的首要因素。根据国防需要和宏观经济情况，我们预计今年国防预算增速在6.8-7.0%之间，而且要关注军民融合基金等资金给行业带来的供给侧的变化；2）军改影响逐步消除。距离军改开始已近5年时间并横跨十三五期间，随着军改影响削弱，预计未来业绩同比增长相对加快；3）新装备定型后处于迅速爬坡期带动行业发展。主战装备列装势头较快，新式主战装备的配套产业链较长，且新机型新产品等单价和毛利率往往较高，因此有望带动产业链的业绩释放；4）军工体制改革提升企业经营效率。改革推进改善行业生产效率，股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈利水平的提升。

■投资主线：重点关注信息化、新材料、主机厂等方向，重点关注航天发展、振华科技、中航高科/光威复材/菲利华、中航沈飞/中直股份、航天电器/中航机电/中航光电、以及民参军组合如雷科防务/红相股份/爱乐达等。

■风险因素：武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。

◆【医药-马帅】药石科技：立足分子砌块，拓展新药研发全产业链

■公司在分子砌块领域行业领先地位稳固。

■立足分子砌块，公司将业务范围进行横向和纵向拓展。

■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入分别为9.32亿元（+40.7%）、13.50亿元（+44.9%）、18.55亿元（+37.4%），归母净利润分别为2.14亿元（+40.4%）、3.06亿元（+43.3%）、4.16亿元（+35.9%），对应EPS分别为1.47元、2.11元、2.87元，对应PE分别为63.2倍、44.1倍、32.4倍。我们看好公司现有分子砌块业务快速成长，以及未来下游CDMO业务和新药研发平台的快速发展，上调评级，给予“买入-A”评级。。

■风险提示：行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化的风险、来自国内同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险等

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◆【海外-黄守宏】哔哩哔哩（BILI.US）双刃剑效应放大，用户端强劲提速

■Q1收入与Q2收入展望超预期。

■用户数据全面提速，驱动收入超预期。

■收入结构加快多元化。

■投资建议：维持买入-B。目标价40美元，基于 6x （不变）2021E P/S，对应2020/2021年底平均每MAU估值~63/55美元。我们长期看好公司直播及 VAS 和广告业务对收入的驱动力；中期用户基数的提速扩张将带来变现机会。同时，我们预期激进的营销策略将在未来一年持续来支持用户的快速增长，故调高2020/2021年的亏损幅度；鉴于股价今年迄今波动性较大，维持B风险评级。我们预计 2020E/2021E 的收入增速为 58%/42%，调整后净利润（亏损）为-22亿元/-9 亿元，调整后净利率为-20.5%/-6.0%。

■风险提示：游戏增长不及预期；营销费用居高不下导致亏损率改善不及预期；MAU增速不及公司目标。

◆【新三板-诸海滨】IPO观察：芯朋微等7家企业IPO过会，本期三生国健或值得追踪

■近一周共7家企业过会：1、非科创板企业：3家企业IPO上会并顺利过会：晨光新材、科拓生物、四会富仕。2、科创板企业：4家企业IPO上会并顺利过会：震有科技、芯朋微、云涌科技、三生国健。其中芯朋微为三板公司。

■本期过会企业中，三生国健或值得追踪。三生国健成立于2002年，是中国第一批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，是一家拥有两款已上市治疗性抗体类药物的国内药企，已发展为同时具备自主研发、产业化及商业化能力的中国抗体药物领导者。2017~2019，公司营业收入总额分别为110,342万元、114,225万元和117,739万元，实现归母净利润分别为38,872万元、36,966万元和22,930万元，主营业务毛利率分别为91.22%、90.11%及88.06%。招股书解释：2019年度净利润下降较多主要系当期一次性计提股份支付费用及加大研发投入所致。本期三生国健在营收、归母净利润规模方面高于同期公司。本期三生国健或值得追踪。

■2020年IPO统计：截至目前，2020年已过会公司总数为90家（非科创板58家+科创板32家），其中三板公司32家（非科创板过会三板公司19家，科创板过会三板公司13家）。在非科创板IPO中，过会的三板公司占过会公司比重达32.76%；在科创板IPO中，过会的三板公司占过会公司比重达40.63%。2020年至今，共13家原新三板企业科创板过会，本期新增公司为芯朋微。

■新三板IPO排队企业共119家：15家公司处于已过会待上市状态，分别为：长江材料、西域旅游、博汇股份、浙江力诺、北鼎晶辉、胜蓝科技、首都在线、捷安高科、美瑞新材、交大思诺、图南股份、科思股份、冠盛集团、申昊科技、瑞鹄模具。本期龙磁科技、佰奥智能拟正式登陆A股。本期无新增新三板公司IPO排队。

■截至目前共157家三板企业与精选层相关。在申报精选层的公司中，来自北京地区的企业数量排名第一，占比约16.67%。27家公司拟申报精选层辅导备案或报送辅导备案材料。99家公司处于辅导备案登记状态，4家公司处于辅导验收通过状态。目前共27家公司申报精选层已获受理，上周新增受理公司为：新安洁、创远仪器、鹿得医疗、生物谷、旭杰科技、中航泰达、德众股份、方大股份、康平铁科、永顺生物。

■风险提示：政策风险、IPO进度放缓

◆【社服-刘文正】周大生：2019年归母净利+23%，加盟展店快速扩张，线上销售持续发力

■事件：公司发布2019年报&2020Q1季报报告：①2019全年：实现营收54.39亿元/+11.69%，归母净利润9.91元/+22.99%，扣非归母净利9.14亿元/+21.59%，业绩增速符合此前快报指引。其中，加盟业务为收入增速核心，2019年实现收入36.21亿元/+11.52%，占总营收的66.57%；自营（线下）业务收入10.59亿元/-2.83%，占总营收的20.13%；互联网（线上）销售收入5.01亿元/+43.22%，占总营收的9.21%。②2020年Q1：实现营收6.78亿元/-38.25%，归母净利润1.01亿元/-48.15%，扣非归母净利润0.89亿元/-51.87%；④分红：每10股分红4.5元（含税）。

■2019年门店净增加636家快速扩张，直播电商等线上销售增速亮眼。

■轻资产模式推动整体毛利率持续上行，新冠肺炎影响下2020年Q1短期业绩承压。

■经营活动现金流净额大幅提升，应收账款周转率继续向好。

■核心逻辑：短中期以点带面三四线门店快速扩张，中长期产品力及门店管理优势下同店增长可期。

■投资建议：买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，预计公司在2020-2022年的收入增速为9.6%/14.7%/16.7%，整体归母净利润10.54亿元/12.65亿元/14.71亿元，增速为6.3%/20.0%/16.3%，对应PE13.9x、11.6x、10.0x，6个月目标价25.75元。

■风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。

◆【社服-刘文正】锦江酒店：20Q1业绩好于预期，疫情下彰显经营韧性

■公司发布2020年一季报：1）2020Q1：实现营收21.89亿元/-34.41%，归母净利润1.71亿元/-42.26%，主要系疫情影响酒店运营及艺龙股权公允价值下降所致，扣非归母净利-0.94亿元，亏损情况好于预期；2）经营性现金流：2020Q1净额-13.50亿元，主要系疫情影响酒店运营所致。

■受疫情影响，2020Q1境内整体RevPAR-52.75%，成熟店RevPAR同降48.30%。

■疫情影响新开店同比略有减少，中高端酒店占比继续提升。

■拆分酒店品牌看：疫情影响下铂涛、维也纳业绩承压，物业转让推高锦江都城短期利润。

■新收入准则实施下毛利率和期间费率大幅下降，净利率受疫情影响短期承压。

■国内复工下酒店Q2-3数据有望持续改善，中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变，继续推荐。

■投资建议：买入-A投资评级。我们基于：1）国内疫情2020年3月控制后，且当年Q2-3不再大规模爆发；2）国外疫情预计2020年Q3得到控制，且当年Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下，预计公司2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元，对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%；扣非归母净利润4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元，对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%，在2020-22年期间复合增速20.3%，6个月目标价为33.50元。

■风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。

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