【东兴轻工】公牛集团:渠道优势凸显动力十足,品类扩张迸发新机

【东兴轻工】公牛集团:渠道优势凸显动力十足,品类扩张迸发新机
2020年05月18日 14:13 新浪财经-自媒体综合

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来源:东兴纺服

投资摘要

渠道优势奠定民用电工龙头地位,百万网点打造核心护城河。公牛先发优势明显,终端网点粘性较强形成渠道壁垒。配送访销模式助力渠道下沉,供货效率大幅提升;售点广告有效推动品牌传播,一定程度上建立了“排他”的垄断。同时,百万网点连接构成销售网络,形成高频、有效的市场需求反馈。

传统业务市占率有望进一步提升,盈利水平持续改善

电器保有量是转换器需求核心驱动,产品安全性沉淀品牌价值。当前转换器市场规模约为170亿。安全性是消费者的首要考虑因素,公牛严格执行高标准的质量管理体系,产品安全性行业领先,形成品牌溢价。同时,公牛注重产品研发,直击消费者使用痛点;不断提升自制率,改善盈利能力。

墙开差异化产品策略瞄准大众市场消费升级。墙开市场的需求驱动主要来自于商品住宅销售以及电器保有量的不断提升。我们测算未来行业市场规模将接近400亿元。渠道优势凸显,公牛已初具龙头地位。大众市场消费升级,公司有望凭借差异化产品策略进一步提升市场占有率。

新兴业务拓展市场空间,多元化业务快速扩张带来利润新增长

LED行业集中度尚低,公司分享市场扩张红利。LED照明市场规模已超过2000亿元。当前行业集中度仍然较低,公牛有望凭借渠道和产品差异化优势,从庞大的市场规模中取得一定份额。同时公司持续完善产品矩阵,提升公司整体LED业务竞争力。

围绕用电概念进入数码配件市场,业务多元化拓展市场空间。数码配件为蚂蚁市场,公牛的品牌力及渠道经验是业务扩张的有效保障。目前公牛已开拓12万多个数码配件渠道网点,相关业务有望维持高速扩张。

盈利预测及投资评级:预计公司20-22年实现营收110.68/125.65/143.76亿元,EPS为4.51/5.10/5.92元,对应的PE分别为33.79x/29.91x/25.72x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示:宏观经济风险,原材料价格上涨风险,新业务拓展不及预期等。

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民用电工行业领导者,业务多元化产能持续扩张

1.1公牛集团:民用电工龙头

公牛集团成立于1995年,是我国民用电工产品龙头公司。公司核心业务为转换器、墙壁开关插座的生产销售,“公牛”已成为两大领域内的第一大品牌。2014年,公司依托渠道和品牌优势新开拓了LED照明业务;2016年,公司顺应消费电子产业发展趋势,开始培育数码配件新业务。

公司为典型家族企业,实际控制人阮立平、阮学平兄弟共拥有96.96%的表决权,阮氏三姐妹通过凝晖投资持有公司0.75%的股份;2017年公司引入外部战略投资者,优化公司治理;其中高瓴道盈持股2.23%,为公司的第四大股东。

受益于核心业务的稳健增长和新兴业务的顺利扩张,公司营业收入保持较高增速,2015-2019年CAGR为22.50%;受原材料价格上涨、LED照明和数码配件产品毛利率相对较低以及新国标升级提升生产成本的影响,归母净利润增速近年来有所波动,但2015-2019年CAGR仍达到23.21%。截至2019年,公司转换器、墙开插座、LED照明、数码配件营收占比为50.33%、31.96%、9.80%、3.54%;其中,墙壁开关插座、LED照明及数码配件业务占比由2016年的33.04%迅速扩大至2019年的45.3%。

从行业格局来看,公牛集团占据转换器和墙壁开关插座龙头地位。公司年报披露,公牛转换器天猫线上市场占有率高达65.27%,2019年双十一销售数据遥遥领先其他品牌,是转换器行业绝对龙头,主要竞争对手之一的小米根据收入规模推算市场占有率仅约为2.87%。公牛墙壁开关插座市占率为13.7%,同样排名行业第一,外资品牌罗格姆、西门子排名二、三,市占率分别为10.9%和6.2%,行业CR3仅为30.8%。

1.2产能扩张突破产能瓶颈,市占率有望持续提升

扩建产能解决“超负荷”生产,产品市场占有率有望持续提升。由于近年的销量快速增长,公司转换器、墙开插座和LED灯的产销率和产能利用率均已接近乃至突破100%。公司通过IPO上市募集资金净额35.13亿元,共投向6个规划项目。针对公司产品供不应求的局面,募集资金将主要用于扩充墙开插座、转换器和LED灯的产能。预计29.47亿元的产能投资将在达产后带来每年107.01亿元的收入和13.92亿元的净利润。

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渠道为王,百万网点打造核心护城河

公牛的销售模式以经销为主、直销为辅。公司建立了覆盖全国31个省、直辖市及自治区的全国性销售网络;同时,公司积极拓展海外市场,加强外销渠道的发展。2018年,公司经销/直销/外销渠道营收占比分别为84.76%/ 13.14%/2.1%。

线下渠道优势奠定行业龙头地位。民用电工市场属于典型的“蚂蚁市场”,需要大量的终端网点去触及市场的每个角落以实现全国覆盖,公牛集团凭借渠道端优势成长为“行业大象”。依托覆盖全国城乡的近100万家终端销售网点和专业的线上电商销售网络,公牛在民用电工领域形成了线下、线上协同发展的强大营销体系。尤其是线下渠道的铺设,需要大量的资金、人力以及时间投入,开发和维护的成本较高;公牛通过多年的耕耘,建立了先发优势明显、终端网点粘性较强的渠道壁垒。

2.1经销:百万终端网点粘性强,售点广告高效助力品牌宣传

2.1.1广铺网点占据先发优势,精细化运营加强终端粘性

公牛广铺终端网点,先发优势+开发成本打造核心护城河。由于民用电工产品具有消费者就近购买的属性,购买的便利性是消费者购买的首要考虑因素之一,因此销售网点的大面积覆盖极为重要。“牛奶怎么卖,可口可乐怎么卖,插座就怎么卖”,公牛一开始就把重点放在了分销、批发渠道的铺设上。截止2019年末,公牛集团在全国范围内建立了近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点;终端网点高达百万,是竞争对手的十倍以上。

配送访销加强终端网点粘性,助力渠道下沉。公牛采取了配送访销的销售模式进行网点开拓和管理,配置专用车辆按照经销网点布局及既定线路,定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。配送访销模式一方面解决了小门店的运输成本,增加客户粘性的同时推动渠道下沉;另一方面还大幅提升了公司的供货效率,及时对终端网点补库存。公牛通过配送访销这种高频的互动模式将较为分散的终端网点连接成销售网络,可以更有效的反馈市场需求,以便公司调整产品销售策略。同时,公司会对网点的展柜、展板及展架进行支持,从而对终端产品的摆放进行指导,将公牛产品放置于醒目位置,一定程度上建立了“排他”的垄断。

售点广告高效推动品牌传播。公牛从渠道终端入手,长期坚持店头招牌等售点广告品牌传播模式,公牛的绿牌店招随处可见。由于公用电工产品购买周期相对较长,因此高频率的电视广告等宣传方式并不一定会取得显著效果。五金店等终端渠道往往规模较小,免费店招深受欢迎,推动了公牛的渠道迅速下沉至县、镇、村尾端市场,起到了更高效的宣传效果。对于消费者而言,民用电工产品同质化较高,消费者购买过程中,往往是“先寻店,再寻产品”。公牛的绿色店招是消费者进行消费决策前的最邻近以及有效的营销手段。除去店招以外,公牛还通过承担展柜、展板、展架等宣传推广物资部分费用的方式进行营销。受益于售点广告策略,公牛的销售费用占比显著低于其他可比公司。

2.1.2管理体系扁平化,经销商把控能力强

扁平化经销管理体系,全力推动渠道下沉。从经销体系来看,公牛建立了扁平的经销管理体系。公司对经销商实行买断式销售,在转换器、墙壁开关插座、数码配件体系中实行区域独家经销,对接终端网点;同时设立线上经销商直接对接终端消费者。自2012年起,公牛推进经销单元的细分并进一步渠道下沉至县级经销单位,形成了对县级区域的全面覆盖。在全国3000多个县级城市中,有一半的市场做到了县、镇、村三级渠道全覆盖。截止2018年,公司共有2273家经销商,近年来呈稳定上升趋势。其中,墙壁开关经销商数为1525家,占比高达67%;转换器经销商、数码配件经销商和线上经销商分别为477家、373家和63家。

公牛对于经销商的把控能力,一方面体现在了专销专营和先款后货的管理模式,另一方面体现在了经销商的淘汰机制。专营专销有利于企业进行管理,公牛鼓励专营专销,并对优势业务有专营专销强制要求,有助于公司对于优势业务进行垄断;先款后货使得公司维持了稳定的现金流水平,应收账款周转率高达50次,大幅高于同行企业。同时,公司对经销商在销售额、网点开发、市场推广、经营规范性等方面设定了考核要求,未通过考核或违反公司合同条款的经销商将会面临淘汰,2018年共退出经销商389家。目前,公司经销商团队较为稳定,2015年之前开始合作的经销商总共1449家,占比高达62%。

2.2直销:线上渠道形成主导,线下打造新品营销试验田

电商渠道持续扩张,主导直销体系。公牛的直销渠道包括电商直销和线下直销。为适应渠道的多元化发展,公司积极拓展电商渠道,电商直销占比约为70%,近年来呈现逐步提升趋势;线下直销占比约为30%,其中上海线下直销占主要部分,商超线下直销比例不到10%。

电商:电商渠道布局全面,公牛占据先发优势。公牛在2010年就建立了专门的电商运营管理团队,通过官方直营和经销相结合的方式,推进电商渠道发展。目前公司已经全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等电商平台,开拓了数十家线上授权经销商,实现了电商销售的快速增长。2019年转换器、墙壁开关插座天猫市场占有率分别高达65.27%、28.06%。情报通数据显示,2019年度公司转换器、墙壁开关插座天猫市场占有率均为第一。公牛的电商保持了较高的毛利率,基本维持在55%-60% 的水平之间,高于线下直销、境外直销及经销的毛利率水平。

商超渠道:公司的商超渠道主要客户为家乐福、大润发、沃尔玛、麦德龙等全国连锁超市。

上海线下直销:借鉴上海地区销售经验,LED业务有望扩张。公牛在上海区域采取线下直销的业务模式,将上海地区作为产品展示和销售示范窗口,并作为新品首发上市、营销新模式试行的试验基地。当前,公牛在上海地区拥有销售客户10747家,客户主要为小型超市及便利店、五金店。从2019H1上海线下直销的销售情况来看,LED照明销售占比大幅提升至9.26%。公牛有望借鉴LED在上海地区的销售经验,在全国范围内推广LED业务。

2.3外销:加强自主品牌推广,拓展海外市场空间

公牛推进海外市场自主品牌推广。当前公牛的外销主要以境外OEM为主,产品销售给境外品牌厂商或其贸易商。同时,公牛也加强了自主品牌业务的海外市场拓展。2018年公牛境外OEM销售实现1.71亿元,境外销售占比90.44%,境外自主品牌销售实现0.18亿元,境外销售占比9.56%。

OEM:目前公司合作的国外品牌有贝尔金、罗格朗、OHM和施耐德等国际知名品牌,产品销售覆盖了日本、美国、欧洲、东南亚等多个国家和地区;大部分境外OEM客户签署了长期有效框架合同,销售情况较为稳定。

自主品牌:公司于2015年起,逐步在东南亚、印度、中东等国家和地区铺设销售渠道,覆盖五金店、商超、百货日杂等销售网点;与境外经销商签署海外营销商协议,每年一签。公司有望借助国内渠道铺设经验,迅速扩张海外市场。

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传统业务有望持续扩张,多元化业务拓展市场空间

产品矩阵不断扩张,重研发推动产品创新。凭借渠道端的巨大优势,公牛建立了转换器、墙壁开关插座、LED照明及数码配件为主的四大业务矩阵,不断丰富产品种类, 2019年四大业务营收占比分别为50.33%、31.96%、9.80%、3.54%;同时,公司推进研发中心建设,打造四大业务为主的产业技术优势,进一步强化产品竞争力。

3.1转换器:电器保有量为需求核心驱动,产品安全性沉淀品牌价值

转换器快消品属性强,家电及电子产品保有量为需求核心驱动。由于转化器单价较低、购买频次相对较高,具备一定的快消品属性;作为电器的附属产品,核心驱动为家电及电子产品保有率的不断提升。近年来我国小家电市场发展迅速,市场规模由2013年的2031亿元增长至2018年的3553亿元,复合增速高达12%;从通讯器材类限额以上零售额来看,2019年零售额高达4839亿元,2010-2019年复合增速高达22%。家电及电子产品市场的蓬勃发展直接推动了转换器的相关需求,当前转换器对应市场规模约为170亿。

转换器行业绝对龙头,新老国标转换+应对小米新品冲击凸显公司龙头实力。

新国标于2015年10月发布,在2017年4月实施,过渡期至2018年8月,对转换器提出了增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C认证四项新要求。公牛于2017年4月即开始全面按照新国标生产产品,快速及时的推出了大量的新国标产品,有效的推动了相关业务销量增长。同时新国标增加了产品的生产成本,提升了行业门槛。

从行业格局来看,公牛集团为行业绝对龙头,天猫线上市场占有率高达65.27%,主要竞争对手之一的小米市场占有率仅约为2.87%。2015年小米推出了首款带有USB接口的插线板,定价49元,当月销量就突破100万只,全年销量突破300万只。产品的设计历时15个月,仅外形设计就耗时7个月。而公牛仅用4个月就推出了同款对标产品,定价48元正面对阵小米新品。同时,公牛真正做到了成本把控。公牛销售给经销商的平均售价约为15元,48元的终端售价为经销商保留了较高的例如空间;而小米的生产成本约为30元,相比之下利润空间有限。公牛通过龙头公司的绝对实力,化解了小米的新品冲击。

产品安全性沉淀品牌价值。对于转换器的购买,安全性一定是消费者的首要考虑因素。转换器作为公牛的起家业务,经过多年的积累建立了绝对的品牌力,打造了“安全”插座的品牌形象,其中最关键的点在于公牛抓住了消费者的核心需求。公牛从原材料选用环节开始,再到采购、研发、生产、检测、售后服务等环节,严格执行高标准的质量管理体系。早在2003年公牛就投资1000万元建成国际上最具权威的安全实验与鉴定机构。公司研发出了三重防雷、抗电磁干扰、低阻低热、自锁式防脱、真接地插销折叠等技术。目前,公司配备了约700名质检专职人员、2000台实验及产线自动化检测设备、7个高标准检测实验室,为产品质量管控提供坚实的资源保障。

产品设计直击消费者使用痛点。除去安全性,产品的使用便捷性及购买的便利性同样是消费者考虑的主要因素。公牛的渠道较好的解决了购买的便利性;产品设计方面,公牛业内首创家具收纳盒插座、品字形转换器、旅行转换器等,直击消费者使用痛点。

产品及配件自制率提升,盈利水平有望持续改善。从盈利水平来看,公牛转换器业务毛利率维持行业领先水平。2019年毛利率高达38.29%,整体水平远高于其他竞争者。2017年毛利率下调主要是受原材料价格上涨以及新国标升级导致产品成本增加,公司选择非同比例提价的竞争策略,维持了销售量的较高增速。随着产品及配件自制率的提升,产品毛利率有望进一步上行。由于转换器原材料成本占比较高,公牛积极提升精密五金配件自制率,购置了大批注塑、五金设备,自2017年起,公司零配件自制率大幅提升。同时,公司有计划的扩大产能来提升产品的自制率。目前,由于产能受限,转换器OEM数量占总产量的比例为13.41%。

3.2墙壁开关插座:差异化产品策略瞄准大众市场消费升级

墙壁开关插座为地产后周期产品,销售模式以零售为主。从市场规模来看,2017年中国墙壁开关插座市场规模为184.07亿元,同比增速16.5%。墙开市场规模的高增速一方面受益于16-17年房地产销售增速相对较高,一方面受益于网络渠道的兴起,线上销售增速明显。18-19年受宏观经济环境以及房地产政策影响,墙开产品销售增速有所放缓。

从生产区域来看,中国的墙壁开关插座产业基地主要分布在北京地区、长三角地区和珠三角区域。从消费区域来看,墙开产品主要销往华东、华南、华北地区,销售占比分别为25.2%、22.3%和19.9%;近年来随着华中、华南地区的快速发展,墙开需求增长迅速。

从使用场景来看,墙壁开关插座主要应用在建筑领域,其中住宅、商用建筑是墙开的主要应用场景,销售占比分别为35.3%、33.3%。公用建筑、商超销售占比分别为14.1%和8.1%。

从销售渠道来看,墙壁开关的销售渠道分为零售、工程项目以及电商渠道。零售市场主要企业有公牛、正泰等,以发达的零售网络为特点;工程项目渠道主要企业有施耐德、西门子、罗格朗等外资品牌,通过与房地产商签订入围协议,由房地产商集中采购;电商渠道为近年来新兴渠道,各大品牌均有布局。

未来墙壁开关插座市场的需求驱动主要来自于商品住宅的需求稳定以及家电等产品的保有率不断提升。

房地产方面,根据人口、城镇化率以及人均住宅面积等指标的测算,我们判断未来十年住宅年均销售面积大约为12亿平方米,按照3口之家来计算,约为1300万套住宅。按照白色低端1200元/套,彩色中端2000元/套,高端3000元/套来计算,对应市场规模分别为156亿、260亿、390亿元。商用建筑由于近年来写字楼的空置率提升以及星级酒店的产能过剩,相关需求驱动或将放缓。而随着新基建项目对公用建筑的带动作用和大型商超向三四线城市的下沉,将有效带动相关墙开产品需求。

家电产品方面,大家电保有率持续提升,稳定的支撑了墙壁开关插座的市场需求。目前我国小家电市场增长迅速,但保有量水平偏低,渗透率提升空间较大,同样将会有效的驱动墙壁开关插座需求持续增长。仅从厨房的使用场景来看,家电的使用大幅提升了区域内墙开需求数量。同时,电子产品使用量的增长也将带动USB墙壁开关插座的销量增长。

渠道优势凸显,公牛初具龙头地位。从行业格局来看,墙壁开关插座的市场参与者众多,目前从业企业已达2000家;墙开企业规模普遍较小且产品同质化严重,是典型的蚂蚁市场。目前,墙壁开关插座市场集中度较低,以西门子、施耐德、罗格朗等为代表的国际品牌迅速切入国内市场,形成了国内品牌和国际品牌并存的局面。2018年,公牛墙壁开关插座市占率达到13.7%,排名行业第一,罗格姆、西门子市占率分别为10.9%和6.2%,CR3仅为30.8%。由于零售+线上渠道在墙开销售中占比高达70%,公牛凭借渠道优势,初具龙头地位;公司墙开经销商数为1525家,共有11万家墙开终端网点,2019年天猫平台墙开市占率高达28%。当前,公牛产销率及产能利用率的“超负荷”运转反映了公司渠道强大的消化能力,未来公司持续扩大产能,市占率有望进一步提升。

装饰开关定位大众市场消费升级,市占率有望持续提升。公牛的大部分墙壁开关产品定位中低端,由于销售网络深入到各级县、镇、村,主要面对二三线城市的终端消费者,因此产品以大众需求为主。低端/终端/高端产品的销售业绩占比分别为58.8%/35.9%/5.3%。受消费升级影响,消费者越来越重视房屋整体的装修风格,墙壁开关插座匹配装修风格成为家装关注重点之一,对墙开的设计感和装饰感的需求持续提升。公牛也较早的对产品进行了调整,开发了多个装饰开关系列,将“高端产品”带入大众家庭。公司的装饰开关在2017年的销售数量和销售额都实现翻倍增长;并在2019H1超过白开关收入。随着消费者对墙壁开关插座关注度的提升,装饰化、电子化、智能化或将是行业发展的方向。公牛有望凭借产品设计优势与技术研发优势持续扩张市场份额,行业集中度有望进一步提升。

公牛有望凭借差异化产品策略,进一步提升盈利水平。差异化产品策略定位大众市场消费升级,产品加入更多装饰元素,价格稳步提升,盈利水平有望持续改善。当前,墙开行业整体维持了较高的毛利率水平,整体市场毛利率高于40%。其中,国际品牌毛利率水平普遍高于国内品牌。主要是因为以罗格姆、西门子等为代表的国际品牌,产品定位以中高端为主,产品设计元素突出,品牌溢价较高;国内品牌产品颜色、设计相对简单,产品定价较低。随着公司产品策略的改变,产品盈利水平不断改善,2019年公牛墙开毛利率高达51.65%。

3.2LED照明:扩大市场空间,渠道协同优势下实现快速追赶

行业集中度尚低,公司凭借渠道及产品差异化优势分一杯羹。随着政府补贴助力LED芯片成本下降,叠加限制白炽灯进口及销售政策的出台,2012年以来我国LED照明渗透率加速提升,2017年LED照明市场规模已超过2000亿元;预计2020年渗透率将进一步上升至接近80%。当前行业集中度仍然较低,2017年CR4仅为6.19%。公牛有望凭借渠道和产品差异化优势,从庞大的市场规模中取得一定份额。2019年公司LED板块营收9.83亿元,同比增长32.82%。

线下渠道协同优势明显。公司LED照明业务与传统优势业务有着特有的渠道间协同效应:(1)替换式产品(如球泡灯)的常见销售渠道为五金店、社区零售市场等,与转换器相重合;公司利用自身在五金渠道的强大壁垒,由转换器经销商兼营LED产品销售;(2)装修阶段购置类产品(如筒灯、灯带等)在装修顺序上位于墙开插座之后,公司的墙开插座经销商同步销售LED灯具,可以发挥品类间引流的作用。

定位“爱眼”产品获差异化优势,产品盈利水平不断提升。公牛以“爱眼”作为产品定位,强调灯具“防频闪”“防蓝光”的功能特性。“爱眼”的产品定位类似于过往公司转换器产品以“安全”为招牌的策略,抓住消费者关心的细分功能进行突破,有利于树立品牌形象。当前公司LED产品盈利水平持续提升,优于阳光照明佛山照明等头部企业。一方面,公牛LED产品均为自主品牌,另一方面,“爱眼”定位提升产品溢价。2019年公司LED产品单位价格提升9.32%,而单位成本仅上升0.48%,产品毛利率同比上升至35.06%。

完善产品矩阵,提升公司整体LED业务竞争力。目前公司LED照明业务对光源类产品(球泡灯、灯贴)依赖仍然较重,灯具产品中吸顶灯占比较低,且缺少装饰灯产品;同时相比于专业灯企,公司对专业卖场灯具大店的开发仍然较弱。公司持续丰富灯具产品体系,增强整体照明解决方案能力,2019年公司新品上市共计49款,其中吸顶灯产品31款,迅速填补公司吸顶灯产品空缺。此外,随着公司未来在工程渠道发力,LED照明产品亦有机会借助墙开插座领域的优势,进一步打开商照市场空间。

3.4数码产品:围绕用电概念拓展业务多元化

公司围绕产品用电概念进行业务拓展。随着3C产品的广泛普及,用于充电的数码配件也迎来了市场扩容。公司于2016年切入尚无明显优势企业的数码配件领域,销售产品主要包括数据线、移动电源、车充和充电头等。公司借助OEM快速上市新品,同时产品定位主流消费,销量增长迅速。公司数码配件毛利率水平类似品胜股份2015年前的水平,主要由于市场开拓初期公司以低毛利策略扩张,同时OEM比例尚且较高。

借鉴配送访销经验,迅速拓展数码配件渠道网点。数码配件线下渠道和公司传统渠道重合度较低。公司沿用转换器经销商“配送访销”的成功经验,目前已开拓12万多个数码配件渠道网点。其中手机渠道约12万家(主要为手机店、手机配件店、手机维修店),超市渠道约0.3万家,汽车渠道约0.2万家(主要为汽车用品店、汽车美容店和汽车销售店)。

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传统业务有望持续扩张,多元化业务拓展市场空间

4.1投资建议

线下渠道优势奠定民用电工龙头地位,百万网点打造核心护城河。民用电工市场属于典型的“蚂蚁市场”,具有消费者就近购买的属性,需要大量的终端网点去触及市场的每个角落以实现全国覆盖,公牛集团凭借渠道端优势成长为“行业大象”。线下渠道的铺设,需要大量的资金、人力以及时间投入,开发和维护的成本较高,公牛建立了先发优势明显、终端网点粘性较强的渠道壁垒。公牛的百万网点将分散的终端网点连接成销售网络,高频、有效的反馈市场需求。公司实施配送访销制度助力渠道下沉,加强终端网点粘性。同时,售点广告策略有效的推动品牌传播,一定程度上建立了“排他”的垄断。对于消费者而言,民用电工产品同质化较高,消费者购买过程中,往往是先寻店,再寻产品。公牛的绿色店招是消费者进行消费决策前的最邻近以及有效的营销手段。

转换器、墙开插座传统业务市占率有望进一步提升,盈利水平持续改善

电器保有量为转换器需求核心驱动,产品安全性沉淀品牌价值。当前转换器市场规模约为170亿,作为电器的附属产品,核心驱动为家电及电子产品保有率的不断提升。对于转换器的购买,安全性一定是消费者的首要考虑因素。公牛从原材料选用环节开始,再到采购、研发、生产、检测、售后服务等环节,严格执行高标准的质量管理体系。公司研发出了三重防雷、抗电磁干扰、低阻低热、自锁式防脱、真接地插销折叠等技术,通过安全性沉淀品牌价值。产品的使用便捷性及购买的便利性同样是消费者考虑的主要因素。公牛的渠道较好的解决了购买的便利性;产品设计方面,公牛业内首创家具收纳盒插座、品字形转换器、旅行转换器等,直击消费者使用痛点。同时公牛注重产品研发,不断提升自制率,改善盈利能力。

差异化产品策略定位大众市场消费升级。墙壁开关插座为地产后周期产品,市场的需求驱动主要来自于商品住宅的需求稳定以及电器的保有率不断提升。我们测算未来行业市场规模将接近400亿元。墙壁开关插座的市场参与者众多且产品同质化严重,是典型的蚂蚁市场。渠道优势凸显,公牛初具龙头地位。产品瞄准大众市场消费升级,公司有望凭借差异化产品策略进一步提升市场占有率。

LED、数码配件新兴业务拓展市场空间,多元化业务快速扩张带来利润新增长

LED行业集中度尚低,公司分享市场扩张红利。LED照明市场规模已超过2000亿元;预计2020年渗透率将进一步上升至80%。当前行业集中度仍然较低,2017年CR4仅为6.19%。公牛有望凭借渠道和产品差异化优势,从庞大的市场规模中取得一定份额。公牛以“爱眼”作为产品定位,获差异化优势,产品盈利水平不断提升。同时公司持续完善产品矩阵,提升公司整体LED业务竞争力。2019年公司新上市吸顶灯产品31款,迅速填补公司吸顶灯产品空缺。

拓展市场空间,围绕用电概念进入数码配件市场。数码配件行业同样对应千亿市场且尚无龙头,公司以低毛利策略抢占市场份额。借鉴配送访销经验,迅速拓展数码配件渠道网点,目前已开拓12万多个数码配件渠道网点。

4.2投资评级

预计公司2020-2022年实现营收110.68/125.65/143.76亿元,同比+10.23%/13.53%/14.42%,实现归母净利润27.06/30.57/35.54亿元,同比+17.47%/12.96%/16.26%,EPS为4.51/5.10/5.92元,对应的PE分别为33.79x/29.91x/25.72x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。

我们选取了欧普照明晨光文具海天味业作为可比公司。受地产后周期影响,欧普照明估值自18年以来有所下滑,目前处于历史低位,随着竣工数据回暖,估值有望修复;晨光文具和海天味业均为行业绝对龙头,领先地位明显;同时,晨光、海天与公牛集团类似,渠道优势构成核心护城河,市场愿意给予较高的估值溢价;且晨光和海天的产品消费确定性强,不存在周期影响。因此我们认为,公牛集团25-50倍的估值区间较为合理。

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风险提示

宏观经济变动风险,原材料价格上涨风险,新业务拓展不及预期等。

分析师:张凯琳   执业证书编号:S1480510120013

研究助理:王长龙    从业证书编号:S1480118040012

研究助理:刘田田    从业证书编号:S1480119010012

研究助理:常子杰    从业证书编号:S1480119070055

本文节选自东兴证券研究所已于2020年5月12日发布的《公牛集团(603195)深度报告:渠道优势凸显动力十足,品类扩张迸发新机》报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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