【华泰钢煤*公司深度】中煤能源：优化煤炭资源，煤化工成新盈利点|煤化工_新浪财经

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来源：华泰钢铁煤炭研究

作者：邱瀚萱 S0570518050004

中煤集团旗下上市公司，首次覆盖给予“增持”评级

公司是国内、全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选加工、物流贸易，并具有煤炭全产业链优势的大型能源企业，公司现以煤炭为基础，发展煤化工等相关多元化业务。我们认为公司优势主要在：1）煤炭有产能增长，且新产能更优质，煤化工已成为重要盈利点，且产能仍有增量；2）2020-2021年煤价可能面临下行压力，2021年煤化工或受益于油价反弹，有望部分对冲煤炭业绩下行。我们预计公司20-22年EPS为0.32/0.45/0.58元，对应PE分别为11.9/8.4/6.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。

公司煤炭资源储量多，未来仍有新增产能

2019年末，公司可采储量138亿吨，矿井主要分布在山西平朔、内蒙古呼吉尔特、陕西榆横及新疆等矿区。公司目前合并口径在产年产能1.24亿吨，在建产能包括苇子沟、里必、大海则及依兰第三煤矿，核定年产能分别为240、400、1500、240万吨。公司产品以动力煤为主，焦煤、无烟煤为辅。此外，公司参股38.75%的中天合创拥有呼吉尔特矿区葫芦素矿（年产能1300万吨）、门克庆矿（年产能1200万吨），均于2018年进入联合试生产，产量不计入公司煤炭产量，但按投资收益计入。

煤化工发力，新增产能将优化煤化工布局

公司煤化工主要生产烯烃、尿素、甲醇等，截止2019年底，公司烯烃年产能120万吨、尿素年产能175万吨，其中图克尿素项目为亚洲最大单体尿素工厂。公司仍有两个在建项目——鄂煤化合成气制年产100万吨甲醇技术改造项目、榆林能化烯烃二期（75万吨烯烃/年），公司预计投产日期分别为2021年4月、2020年10月。此外，公司参股的中天合创是目前世界上最大规模的煤制烯烃项目，年产360万吨甲醇、137万吨聚烯烃。

2021年油价反弹或提振煤化工盈利，对冲煤价下行

因海外疫情、全球经济低迷及减产协议不顺利，油价大跌，华泰化工在2020年4月13日发布报告《油价重挫下的化工行业：复盘与推演》，认为可参考2016年反弹，本次下跌后可能导致供给端出现新的协同；叠加各国宽松货币政策，我们认为2021年油价或反弹，煤化工产品价格将获改善。公司煤化工产品成本端主要为煤炭，我们判断2020-2021年煤炭价格将处于低迷状态，2021年煤化工产品或有盈利改善，对冲传统煤炭业务下行。

2020年煤炭盈利承压，首次覆盖给予“增持”评级

我们采用分部估值法对公司进行估值。煤炭、煤化工可比公司PE（2020E，Wind一致预期）均值分别为11.0、12.6倍，考虑公司煤炭产能增长且资源优化，煤化工产能亦增长，我们分别对煤炭、煤化工部分2020年PE取12.0-13.0、13.5-14.5倍；此外，我们假设2020年公司煤炭、煤化工归母利润占比分别为87%、13%。综上，我们预测公司合理市值为514.6-556.8亿元，对应目标价3.88-4.20元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

油价持续下跌，新增产能投产不及预期，投资收益不及预期。

正文目录

投资要点：煤炭、煤化工上下游协同优势增强

以煤炭为基础，发展相关多元化业务

煤炭价格下行，煤化工盈利或反弹

盈利预测与估值：煤化工或对冲煤价压力

风险提示

投资要点：煤炭、煤化工上下游协同优势增强

核心逻辑

公司是中煤集团旗下上市公司，是国内乃至全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选加工、物流贸易，并具有煤炭全产业链优势的大型能源企业。我们认为公司优势主要在：

1）公司新增煤炭产能在优质矿区，我们预计或能提升煤炭业务竞争能力。公司最大的矿区为山西平朔矿区，从全资子公司平朔集团数据看，平朔矿区盈利不佳，2017-2019年净利率仅为1.1%、0.2%、5.9%，而同期子公司中煤华晋的净利率为32.4%、29.6%、26.1%。2018-2019年，公司新增产能主要为纳林河二号和母杜柴登，均位于国内优质动力煤基地呼尔吉特矿区，后期公司新增产能里必煤矿（400万吨，公司预计2024年投产）为优质无烟煤，配套陕西榆林能源化工的为大海则（1500万吨，公司预计2022年投产），大海则位于优质动力煤基地榆横矿区。

2）煤化工仍有新增产能，上下游协同优势将增强。截止2019年底，公司有两个煤化工在建项目，分别为鄂煤化合成气制年产100万吨甲醇技术改造项目、榆林能化烯烃二期（75万吨），公司预计分别于2021年4月、2020年10月投产。100万吨甲醇技术改造项目投产后，主要供给中煤蒙大公司生产聚烯烃；榆林能化烯烃二期投产后，一期和二期将形成产品品质差异和规模效益，此外，与榆林能化配套的大海则煤矿将于2022年投产，资源优势进一步增强。

3）2021年煤化工盈利有望反弹，对冲公司传统煤炭业务下行。因近年来新能源装机量较多，冲击传统燃煤发电量，影响电煤需求，我们预计2020-2021年煤炭价格将下行；华泰化工在《油价重挫下的化工行业：复盘与推演》（2020.4.13）中认为后期产油国将形成新的生产协同，我们认为2021年油价有望止跌反弹，带动煤化工产品价格上行，公司煤化工原料为煤炭，公司煤化工业务盈利有望放大。

有别于市场观点

煤炭方面，我们认为2020-2021年是水电、核电、风电的投产高峰，期间燃煤发电、动力煤需求会受到压制，叠加新增的低成本煤炭产能，动力煤价可能持续低迷；2020-2021年低迷的煤价可能压制煤炭投资，2022-2025年新增煤炭产能少及新增清洁能源发电装机少，期间有望成为燃煤发电、动力煤需求的黄金期。

煤化工方面，如果主要产油国出现新的生产协同，叠加各国的宽松货币政策，2021年油价或迎来反弹，甲醇、聚乙烯、聚丙烯等煤化工品价格将获得改善。且公司煤化工品成本端主要为煤炭，我们判断20-21年煤炭价格将处于低迷状态，煤化工产品或有盈利改善。此外，年初以来全球虫害相对频繁，或将抬高农产品价格，若耕种恢复正常，利好化肥价格。

以煤炭为基础，发展相关多元化业务

中煤集团旗下上市公司

中煤集团旗下上市公司。2006年，中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）进行重组，并独家发起设立中国中煤能源股份有限公司（以下简称“公司”），同年12月在香港上市，2008年2月在上交所上市。

中煤集团为公司控股股东，持股比例57.36%，国务院国资委为公司实控人。截至2020年5月12日，公司总股本133亿股，总市值501亿元。此外，公司控股上市公司上海大屯能源股份有限公司（以下简称“上海能源公司”），持有其62.43%股权。

具备煤炭全产业链优势。公司立足煤炭生产、贸易，发展煤化工、煤矿装备制造、坑口发电等相关多元化业务，是国内乃至全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选加工、物流贸易，并能提供系统解决方案、具有煤炭全产业链优势的大型能源企业，是中国最大的煤炭贸易服务商之一。自2014年公司涉足煤化工，煤化工已成为公司盈利的第二引擎。

产能产品：煤电化一体化初见成效

公司全力提升煤炭效益产量，着力推动煤炭清洁高效开发，大力推进煤电化一体化项目建设，提高煤炭就地转化比例，凸显规模优势、集约发展。根据业务板块，我们将公司业务划分为煤炭、煤化工、煤矿装备、煤电业务及财务公司业务，煤炭、煤化工及煤电板块均有产能增长，我们认为公司具备内生成长性。

煤炭：现有在产年产能1.24亿吨

公司矿区集中于晋蒙陕地区。公司矿井主要集中在山西平朔矿区、山西乡宁矿区、内蒙古呼吉尔特矿区、江苏大屯矿区、陕西榆横矿区及黑龙江依兰矿区。截止2019年末，公司资源储量、可采储量分别为233、138亿吨，以动力煤为主。

公司在产煤炭年产能1.24亿吨。截止2019年底，公司拥有生产、在建煤炭矿井23座（不含玉泉、沙拉吉达）、选矿厂16家，公司核定产能的合并、权益口径分别为14769、13558万吨，在产产能的合并、权益口径分别为12389、11494万吨。目前，公司在建煤矿为苇子沟、里必、大海则、依兰第三煤矿，核定年产能分别为240、400、1500、240万吨。

除平朔矿区的安太堡、安家岭和东露天煤矿为露天矿外，公司其余煤矿均为井工矿。公司产品以动力煤为主，仅大屯矿区、乡宁矿区生产焦煤。

2019年公司煤炭销量超过2亿吨。公司销售煤炭来源包括除自产煤外，亦包括买断贸易煤、进出口及国内代理，其中进出口及国内代理主要收取代理费，公司少量自产煤、贸易煤销售给内部其他部门。2019年自产煤销量提升较多，主要因纳林河二号、母杜柴登两处煤矿投产。

公司煤炭由销售中心统一销售（大屯矿区除外），在主要煤炭生产矿区、消费区域分别设立分公司和区域公司，前者负责地销和产运销协调，后者负责区域市场拓展、销售及客户维护。公司近年来优化客户结构，在保证重点用户电煤供应的前提下，提高非电煤销售比例，向建材、冶金等价格承受能力强的客户倾斜。公司煤炭运输方式主要为铁路，通过自有铁路专线与国铁干线连接，如大屯矿区通过自有铁路专线与陇海线连接，可直达连云港等华东主要煤炭装运港口，平朔矿区则直接与大秦线连接。

从2016年12月开始，按国家发改委要求，公司下水动力煤定价机制分为年度长协、月度长协、现货价格，三种价格并行：长协年度价对应535定价机制，按照每月底最后一期环渤海指数和CCTD指数，确定下月执行价格；长协月度价参照市场其他大型煤炭企业确定；现货价格参照现货市场及CCI指数确定。

煤化工：大力发展烯烃、尿素

公司现有烯烃产能120万吨、尿素产能175万吨。公司在榆林、鄂尔多斯等煤炭资源丰富的区域发展煤化工，对外销售的煤化工产品为甲醇、聚乙烯、聚丙烯、尿素等。截止2019年底，按并表口径，公司烯烃产能120万吨（聚乙烯、聚丙烯各60万吨）、尿素产能175万吨，其中图克化肥项目为亚洲最大单体尿素工厂。

未来将新增100万吨甲醇、75万吨烯烃产能。截止2019年底，公司有两个煤化工在建项目，分别为鄂煤化合成气制年产100万吨甲醇技术改造项目、榆林能化烯烃二期（180万吨煤制甲醇、75万吨烯烃项目），公司预计分别于2021年4月、2020年10月投产。100万吨甲醇技术改造项目生产的甲醇主要供给中煤蒙大公司生产聚烯烃；榆林能化烯烃二期将在一期和二期之间形成产品品种差异和规模效益，进一步丰富公司由低到高的产品线。

煤机：煤机产品国内市占率高

公司部分中高端煤机国内市占率较高。煤炭装备主要由公司全资控股的中国煤矿机械装备有限责任公司（以下简称“中煤装备公司”）生产，中煤装备公司在国内煤机行业排名领先，主要生产刮板运输机、液压支架、采煤机、刨煤机、转载机、破碎机及矿用电器等产品，并为国内外井工矿提供与开采设备相关的设计、制造、安装及调试等全面开采服务。公司煤机产品销售市场基本覆盖国内大型煤炭生产企业，研发生产的高端刮板输送机、高端支架、高端掘进机市场占有率居国内领先。

2017-2018年，煤机销售收入增速较快。2016年供给侧改革开始后，煤炭行业业绩复苏，部分煤炭企业扩大资本开支，2017-2019年公司煤矿装备收入同比增速分别达到37.5%、27.3%、17.3%；煤矿装备毛利率水平或受到钢材等原材料价格波动影响，2019年钢材价格同比下行，煤矿装备毛利率改善。

煤电：煤电联动消化低热值煤

公司围绕鄂尔多斯、晋北、陕北、准东等九个千万千瓦级大型煤电基地，结合矿区资源条件、环境容量和外送通道，以参股、控股的方式重点发展山西、新疆、江苏等大型坑口燃煤电厂和低热值煤电厂。

在山西，公司主要依靠平朔集团公司，截止2019年底，平朔集团公司共有5座控股、参股电厂，装机总容量4090MW，年消耗劣质煤510万吨。此外，平朔集团公司2*350MW电厂已取得除土地证外全部前置性合规手续，经山西省能源局审核，已具备上报国家能源局条件。江苏煤电业务主要在上海能源公司，截止2019年底，上海能源公司总装机量820MW。新疆煤电业务主要在公司控股公司中煤能源新疆煤电化有限公司，中煤能源新疆煤电化有限公司对新疆准东五彩湾北二电厂2*660MW项目参股50%。

参股联营：投资净收益日益重要

近三年投资净收益占营业利润20%。2016年以来，随着国内供给侧改革的进行及公司联营煤化工项目的投产，公司投资收益日益扩大，2016-2019年，公司投资收益占公司营业利润的比例分别为48%、20%、22%、21%。

禾草沟、中天合创等需重点关注。禾草沟煤业核定产能500万吨，公司持股比例50%，禾草沟煤业盈利能力较公司全资子公司中煤华晋、平朔集团强，主要因禾草沟地处陕北基地，矿区更优质。禾草沟煤业2017-2019年净利率均比中煤华晋、平朔集团高，且同期对公司贡献的税前利润体量在4至6亿区间。

公司参股的焦煤、焦炭公司分别为旭阳焦化和华晋焦煤，焦炭、焦煤的价格及利润与钢铁行业相关，我们判断中长期钢铁行业盈利向下，旭阳焦化、华晋焦煤后续业绩可能承压。

公司参股的煤化工公司包括中天合创、延长榆能。中天合创是世界上最大的煤制烯烃项目，覆盖煤、甲醇、烯烃全产业链，煤炭部分供制甲醇，剩余外售。中天合创拥有呼吉尔特矿区两个特大型矿井，分别为核定产能1300万吨的葫芦素矿、核定产能1200万吨的门克庆矿，甲醇、聚烯烃的设计产能分别为360万吨、137万吨。延长榆能现有180万吨甲醇、30万吨聚乙烯、30万吨聚丙烯产能。

从净利率看，中天合创、延长榆能盈利能力不及公司子公司陕西榆林，但中天合创业绩体量较大，2019年贡献的税前业绩达到7.71亿元。公司对延长榆能持股比例较低，延长榆能2019年贡献的税前业绩仅1.60亿元，但随着延长榆能的延长靖边二期项目（180万吨煤制甲醇、60万吨烯烃）在2020年投产，延长榆能产能将翻番，我们认为业绩有望上行。

财务指标：16年后盈利改善较多

煤炭、煤化工贡献主要利润。2015年，公司转让煤焦化业务，随着聚烯烃、尿素、甲醇等产品的投产、达产，煤化工营业收入、毛利润占比提升。

2016年开始的煤炭供给侧改革较大的提升了公司煤炭、煤矿装备的盈利能力。同时，煤化工的投产扩大了公司的营业收入，2017-2018年来的油价复苏保证了公司煤化工的利润。受益于煤价、油价的复苏，2016-2019年公司盈利上行。

2016-2019年，受益于公司营收的复苏，公司四费规模扩张，但四费的营收占比表现平稳、小幅下降。

2019年债务到期压力大。公司现金回收能力稳定，销售商品和劳务收到现金/营业收入稳定在110%以上。2016-2019年，公司业绩及经营性现金流净额同步增长。

2015年后，公司资产负债率、带息负债规模下降，稳定在900-1000亿规模。2019年末，从带息负债结构上看，一年内到期的非流动负债规模较大，公司偿还债务等有一定压力。

因煤矿项目及煤化工项目建设，公司近年来资本开支较折旧、摊销规模大，随着后续煤化工项目的投产，公司资本开支有望下行，FCFF有望进一步改善。

近年公司分红率在30%左右。2015年公司因亏损未进行分红，2017-2019年，公司分红率稳定在30%，受益于盈利增长，公司每股股利增长。

煤炭价格下行，煤化工盈利或反弹

煤炭：需求承压较大，短期价格不乐观

政策：优化产能结构，控制消费总量

2016-2018年压减产能8.1亿吨。2016年2月《国务院关于化解煤炭行业过剩产能实现脱困发展的意见》发布，地方积极响应，全国25个地区计划压减煤炭产能8亿吨。2019年5月，发改委发布《中国煤炭行业“十三五”煤控中期评估及后期展望》，中国煤炭行业在2016-2018年间共退出产能8.1亿吨，提前两年完成“十三五”的阶段性目标。

18年后以优化产能结构为主线。2019年8月28日，国家发改委等六部门印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，提出力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。国家能源局2019年8月称全国30万吨产能以下的煤矿约2100处，若淘汰1300处，则最多可关停产能3900万吨。

2018年末在产产能达到39.0亿吨。根据国家能源局公告，截至2018年底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3373处，产能35.3亿吨；已核准（审批）、开工建设煤矿产能10.3亿吨，其中进入联合试运转的产能3.7亿吨，则在产产能达到39亿吨。

有序发展神东陕北黄陇新疆四大基地。2016年12月，国家发改委、国家能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》，提出压缩东部、限制中部和东北、优化西部，即：降低鲁西、冀中、河南、两淮四大基地生产规模，控制蒙东（东北）、冀北、晋中、晋东、云贵、宁东六大基地生产规模，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆四大基地建设。

因煤质下降、环境承载能力有限，晋北、晋中基地生产规模需控制，公司平朔、乡宁矿区产能较难扩张；陕北、神东、新疆基地因资源丰富、煤质好、埋藏浅，可重点配套大型、特大型一体化煤矿，公司主体开发的呼吉尔特矿区、在建的大海则即位于神东、陕北基地。

多文件控制能源及煤炭消费总量。2014年9月，国家能源局印发《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》，提及至2020年力争使煤炭占一次能源消费比重下降到62%以内，电煤占煤炭消费比重提高到60%以上。2016年3月，国务院发布《“十三五”规划纲要》，要求2020年比2015年单位GDP能耗下降15%，非化石能源占一次能源消费比重上升至15%，能源消费总量控制在5000mtce以内。

2019年，单位GDP能耗0.490tce，2018年，非化石能源占一次能源消费比重为14.3%，较2020年目标有差距，但煤炭占一次能源消费比重、电煤占煤炭消费比重已满足目标值。

2020年电煤长协基准价为535元/吨。2016年12月，国家发改委及煤、电、钢行业协会联合发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》（以下简称“《备忘录》”），明确2016-2020年期内，在煤炭综合成本基础上，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格预警机制。

2016年，《备忘录》确认2017年重点煤电企业动力煤基准价535元/吨，2018、2019、2020年基准价仍为535元/吨。发改委要求中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上（2019年、2020年还要求不能低于上年水平），且全年中长期合同履约率应不低于90%。2020年，发改委在《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》中提及支持签订2年及以上量价齐全的中长期合同。

供需：新能源冲击需求，动力煤承压

我们在煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10）中阐述过：1）水电投产高峰在2021-2022年，主要有乌东德、白鹤滩水电站；2）因2016-2018年核电项目停批，2022-2023年是核电投产低谷期；3）2019-2020年为风电抢装潮，2021年后风电装机量将维持平稳；4）光伏新增装机量将较为平稳。

我们预测：2020-2021年是水电、核电、风电的投产高峰，期间燃煤发电、动力煤需求会受到压制，叠加新增的低成本煤炭产能，动力煤价可能持续低迷；前期低迷的煤价可能压制煤炭投资，2022-2025年新增煤炭产能少及新增清洁能源少，期间电煤需求或较好。

因新冠疫情，20Q1全社会用电量同比下降6.53%，20Q1水电、核电等新能源发电小时数同比下降，我们参考Q1增速下调全年新能源发电小时数增速，电煤需求2020、2021年增速从-10.2%、1.1%调整为-7.3%、-2.5%，2020年动力煤需求、价格有下行压力。

煤化工：期待油价反弹抬升煤化工盈利

政策：从收紧煤化工到放开煤化工

煤化工有助于减少进口油气依赖。石油、天然气及煤炭均是聚乙烯、聚丙烯的原料，基于我国富煤、贫油、少气的能源特点，发展煤化工有助于减少国内对进口油气的依赖程度。2007年，发改委发布《天然气利用政策》，禁止新建或扩建天然气制甲醇项目及甲醇下游。

煤化工产业政策从收紧到逐步放松。因环保压力增加、煤化工盲目发展等问题，2014年国家能源局发布《关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知》，要求严格产业准入、规范项目审批等，提及没有列入国家示范的项目，各地禁止擅自违规立项建设。

2016年，得益于技术提升、油价上行，煤化工盈利改善，行业政策放松，国务院发布《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，煤制烯烃、煤制甲醇审批权下放至省一级政府。2017年国家能源局发布《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》提及发展煤制油、煤制烯烃等现代煤化工，并逐步形成鄂尔多斯、榆林、宁东、准东4个现代煤化工产业示范区。

供需：2021年油价或反弹，煤化工或受益

2016年油价修复，煤化工利润改善。石脑油（从原油中提取）制聚乙烯、聚丙烯成本较高，因此油价与聚乙烯、聚丙烯的价格、利润相关。此外，油价的波动是全球经济波动的结果，也增强了油价与聚乙烯、聚丙烯的相关性。尽管甲醇主要原料是煤炭，但据Baiinfo，2019年烯烃占到甲醇下游需求的57%，因此甲醇价格也与油价相关。

2016-2019年，油价出现修复，甲醇、聚乙烯及聚丙烯的价格、利润向好。具体到消费端，甲醇、聚乙烯、聚丙烯消费量在不同年份也有较高的增速。

利润修复，甲醇、烯烃产能增长较快，价格中枢承压。据Baiinfo数据，预计2020年国内甲醇、聚乙烯、聚丙烯产能的同比增速分别为12%、27%、24%，甲醇、聚乙烯、聚丙烯的产能增长较快，产品价格中枢有下行压力。公司甲醇自用为主、外售为辅，影响相对较小。

疫情持续、全球经济低迷、减产协议不顺利，油价大跌。2020年初以来，中国、海外先后受新冠疫情影响，中国20Q1的GDP增速-6.8%，全球经济也出现较大的压力，石油需求、国际油价下行。2020年4月，IMF在《世界经济展望》预测2020年全球GDP增速-3.0%，并预测主要经济体美国、欧元区、中国、印度2020年GDP增速分别为-5.9%、-7.5%、1.2%、1.9%。

此外，减产协议的不顺利令国际油价雪上加霜。2020年3月6日，据CNBC报道，俄罗斯对减产协议持负面态度，石油输出国组织及其盟国（OPEC+）最终未能达成新的深化减产协议。且后续沙特与俄罗斯相继宣布增产，互相报复。

产油国财政压力及页岩油运营成本或将催生新的减产平衡。据IMF及Bloomberg，2019年主要产油国的财政平衡油价介于44至114美元/桶，远高于当前油价，意味着若低油价持续，产油国政府赤字将大幅攀升，并逼迫削减开支。而从运营成本而言，据2016年Rystad Energy统计，全球主要产油国均在35美元/桶以下，俄罗斯、伊拉克、伊朗、沙特等主要产油国均低于20美元/桶，华泰化工组在2020年4月13日发布的报告《油价重挫下的化工行业：复盘与推演》（下文中涉及华泰化工观点均出自该报告）中预计2016-2019年生产成本变动不大，意味着短期的低油价并不足以使其产生经营现金流流出而快速停产。

此外，华泰化工组测算，美国页岩油企业实际EBITDA覆盖利息的销售油价或显著高于34.7美元/桶。

在OPEC份额持续受压的背景下，页岩油企业亦面临利息与债券兑付的双重压力，华泰化工组认为更大范围内的原油减产协同，或将成为拯救本轮需求放缓背景下低迷油价的救星。

2020年4月13日据财联社报道，OPEC+组织成员国初步达成减产协议，内容包括今年5月-6月间减产原油970万桶/日，7月开始至年底减产800万桶/日，2021年1月至2022年4月减产600万桶/日，沙特、阿联酋和科威特三国还将额外联手削减原油出口量200万桶/日。

多国货币政策持续释放流动性，有利于经济企稳、油价反弹。在新冠肺炎对经济的早期影响阶段，我国自2月以来通过货币政策持续释放流动性，包括降低MLF利率、下调LPR、新增再贷款贴现、定向降准等。

伴随海外疫情日趋严重，出于对经济衰退、金融危机的担忧，美联储相继通过回购、降息、恢复商业票据融资、提高货币互换频率及无限量QE等货币政策缓解阶段性流动性危机。除美国外，3月以来其他国家亦陆续通过降低利率、购买ETF、实施刺激政策等方式支撑经济。

从期货角度，截至5月11日，WTI/Brent期货远月合约均保持升水，表明市场对油价回升的预期。参照历史上的4次大跌，华泰化工认为从供需角度，本次下跌在需求端出现了新的利空因素，其反转可能类似于08年，亦有可能出现大萧条。而从供给角度，华泰化工认为可参考2016年的反弹，本次下跌后可能导致供给端出现新的协同。

若油价后期反弹，叠加低煤价，煤化工或迎来盈利空间改善。我们认为，如果主要产油国出现新的生产协同，叠加各国的宽松货币政策，2021年油价或迎来反弹，甲醇、聚乙烯、聚丙烯等煤化工品价格将获得改善。公司煤化工产品成本端主要为煤炭，我们判断2021年煤炭价格仍将处于低迷状态，公司煤化工产品或有盈利改善。

虫害等将抬高农产品价格，若耕种恢复正常，利好化肥价格。年初以来全球虫害相对频繁，2020年1月沙漠蝗虫灾害开始在非洲之角、红海沿岸和印巴边境大规模爆发，2020年2月蝗灾基本消退，但主要系产卵后自然死亡，后续若顺利孵化，沙漠蝗灾有可能二次爆发，据FAO官网3月31日最新报道在肯尼亚、埃塞俄比亚和索马里蝗虫快速繁殖，“令人震惊”的虫群正在形成；根据FAO预测，截至2020年4月全球草地贪夜蛾发生风险主要分布在非洲地区、中东地区、东南亚地区，其中非洲地区发生风险较高。

3月初全球受疫情影响，多个国家封锁粮食出口，因此相对推升大豆、玉米等农产品价格，农药、化肥价格年初至今也相对平稳，但疫情致使种植面积减少理论上并不利好农药、化肥需求。华泰化工认为后续全球疫情得到有效控制、农民耕种恢复正常后，虫害、异常气候的影响会抬高农产品价格、但不会减少种植面积，相当于只是降低亩产水平，因此对于农药、化肥需求而言都将是利好。

尿素原料主要是煤炭、天然气、焦炉气，下游主要为氮肥等，尿素价格与油价相关性弱，主要受产品供需影响。2017-2018年，尿素消费出现负增长，一定程度上压制行业资本开支，Baiinfo预计2020年国内尿素产能的同比增速为5%，增速相对较低。

盈利预测与估值：煤化工或对冲煤价压力

盈利预测：煤化工或提振部分业绩

自产煤、煤化工是公司主要的盈利来源。2019年，在分部抵消前的营业利润中，煤炭、煤化工、煤矿装备、金融、其他的占比分别为81.8%、18.5%、1.6%、5.5%、-7.3%，煤炭、煤化工是公司营业利润的主要来源。在分部抵消前的煤炭业务毛利润中，自产煤占比90.1%，贸易煤及代理业务仅占比9.9%。故我们主要对自产煤、煤化工进行业绩预测。

煤炭业务：新矿投产带来自产煤增量。按新投产动力煤煤矿竣工时间，我们预计20-22年动力煤产量增量分别为218、240、930万吨；焦煤无新增产能，假设20-22年焦煤产量与2019年一致；公司历史自产煤产销率100%左右，假设20-22年自产煤产销率100%。

煤化工：未来新增100万吨甲醇、75万吨烯烃产能。鄂煤化合成气制甲醇技术改造项目（100万吨）、榆林能化烯烃二期项目（75万吨）公司预计分别于2021年4月、2020年10月投产，预计2020-2022年新增甲醇产量0、50、50万吨，新增聚乙烯产量0、30、0万吨，新增聚丙烯产量0、45、0万吨。公司尿素产能175万吨，2019年产量199万吨，产能利用率超过100%，假设公司2020-2022年尿素产量均为190万吨。公司历史产销率均在100%左右，我们假设公司2020-2022年产销率100%。

2020年煤价承压，煤化工或反弹。需求下行叠加新能源冲击，我们认为2020年动力煤需求、价格有较大的下行压力，2021年降幅或收窄，2022年有望止跌反弹，假设2020-2022年秦港动力煤价格同比变动为-6%、-2%、4%，考虑公司年度长协价参照环渤海、CCTD定价，二者价格波动较秦港动力煤波动小，因此假设公司自产煤价格同比变动-3%、-1%、2%。中长期粗钢产量将维持低增速，叠加废钢产量增加、替代生铁，焦炭、焦煤需求将下行，我们对焦煤价格不乐观，预计2020-2022年焦煤价格延续下行态势。

华泰化工在2020年4月13日发布的报告《油价重挫下的化工行业：复盘与推演》中认为若油价修复，甲醇、聚乙烯及聚丙烯的价格有望向好；年初以来全球虫害相对频繁，或将抬高农产品价格，若耕种恢复正常，利好化肥价格。我们预计油价有望于2021年反弹，假设甲醇、聚乙烯、聚丙烯2020-2022年价格同比变动为-14%、15%、8%，尿素价格同比变动为3%、3%、3%。

预计2020年营业收入小幅下行。我们根据煤炭销量、煤炭价格及煤化工销量、煤化工价格假设预测煤炭及煤化工业务营业收入，预计2020-2022年，公司营业收入分别为1301、1472、1675亿元，同比增速分别为0.6%、13.1%、13.8%。

预计2020年营业成本小幅下行。煤炭业务自产煤成本中的折旧与摊销总额增长主要来自探矿权转采矿权等，单吨人工成本假设3%增速（近5年来CPI为1.44%-2.90%，人工成本增速略高于CPI），单吨其他成本取近两年加权值。

公司煤化工产品主要原料为煤、甲醇。煤炭为外购煤，价格变动幅度参考动力煤价格变动。甲醇分为自产、外购两个部分，公司蒙大烯烃所需甲醇包括自供、外购，随着鄂煤化合成气制甲醇技术改造项目（100万吨）投产，我们预计2021年蒙大聚烯烃生产所需甲醇外购部分减少，2022年实现自给自足，我们假设公司自供甲醇价格与外购甲醇价格变动幅度一致，综合计算自供及外购甲醇成本。煤化工的其他成本包括电费、加工制造费用，电费主要参考当地工业电价，加工制造费用取近两年加权均值。

我们根据煤炭、煤化工销量及对应单吨成本测算煤炭及煤化工业务营业成本。预测公司2020-2022年营业成本分别为960、1092、1246亿元。

费用方面，销售费用中的运输费、港杂费、代理费、装卸费根据煤炭产销量估算，职工薪酬、劳务成本等则参考近年来CPI增速取3%同比增速，其他销售费用则取近两年加权值。管理费用中职工薪酬、劳务费取3%同比增速，其他管理费用取近两年加权值；研发费用中职工薪酬取3%同比增速，其他研发费用取近两年加权平均值；财务费用根据存款利率及公司债务成本测算。

此外，我们预计公司2020-2022年投资净收益分别为18.9、24.2、26.9亿元。其中，主要煤炭、煤化工企业我们通过“前一年净利润+单吨毛利润同比增加值*销量*75%”近似测算，其他合营企业、其他联营企业取近3年加权平均。

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为42.2、59.4、76.4亿元，EPS分别为0.32、0.45、0.58元，对应PE分别为11.9、8.4、6.6（2020年5月12日收盘价）。

估值评级：首次覆盖给予“增持”评级

我们采用分部可比公司估值法对公司进行估值、评级，我们预测2020年公司煤炭、煤化工业务营业利润占比分别为87%、13%，因公司未披露各分部净利润数据，我们假设煤炭、煤化工归母净利润占比分别为87%、13%。可比煤炭公司选择新集能源、陕西煤业、阳泉煤业及冀中能源，可比化工公司选择宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工，截止2020年5月12日，可比煤炭公司、可比化工公司PE（2020E）均值分别为11.0、12.6倍，考虑公司煤炭产能增长且资源优化，煤化工产能亦增长，我们分别对煤炭、煤化工部分取12.0-13.0、13.5-14.5倍。综上，我们预测公司合理市值为514.6-556.8亿元，按照5月12日总股本132.6亿股计算，目标价为3.88-4.20元，首次覆盖给予“增持”评级。