冰火两重天——从年报看上市房企融资能力（海通固收 杜佳）

来源：姜超宏观债券研究

冰火两重天

——从年报看上市房企融资能力

（海通固收 杜佳）

投资要点：

42家样本房企融资成本对比。融资成本一定程度上是房企综合实力的体现，反向看，融资成本的差异对房企竞争力也会带来重要影响。我们梳理了42家上市房企的融资成本数据，以期对这些企业融资能力做一个比较。限于数据的可得性，融资成本统计口径有一定差异，其他因素也有可能影响到比较结果，比如存量融资与新增融资能力的差异、期限结构、并表因素、披露质量等。按融资成本可以划分为几个梯队：融资成本在5%左右及以内的房地产企业有9家，其中6家是央企。有6家融资成本在5.2%-5.6%左右，有13家融资成本在5.9%-6.7%左右的区间内；有5家在6.8%-7.3%区间内，还有9家超过了7.7%。19年趋严的融资环境下，强者恒强的“马太效应”愈演愈烈。2019年融资调控趋严，房企融资多种渠道受到监管限制，导致房企融资难度上升，行业整体融资成本走高，但企业之间分化明显。我们梳理的42家房企中有11家19年融资成本较18年上行了超过0.5个百分点，这些房企在18年融资成本的排序中几乎都排在样本中值以后。同时也有近一半企业成本变动幅度不大，有6家融资成本还有0.2个百分点及以上幅度的下降。

带息债务规模与期限结构分析。总体债务增速不高，企业分化明显。我们关注的42家发债房企19年底合计带息债务规模达到5.61万亿元，总值较18年底增长了14.5%。个企角度看，与18年比起来，有7家企业19年末带息债务规模同比减少，17家企业带息债务增速在15%以内，不少企业在控制债务上取得成效，但同时也有一部分企业有息债务规模增速非常高，10家企业增速超过了25%。一般来说，在19年房企融资趋严的环境下，融资难度增加、融资成本大概率上升，这个时期大幅扩张债务性价比并不高，如债务规模和融资成本出现双双提升，可能反映了一些危险信号。当然，单独评判债务规模的增减意义不大，还要结合企业杠杆水平、债务结构来综合评价。多数主体债务短期化。带息债务的期限结构上，我们关注的42家房企集团中，19年末短期债务占总有息债务比例大部分集中在20%到40%，19年大部分房企债务出现短期化，也有个别房企期限结构明显改善。

债务融资结构扫描。我们关注的42家房企中，从债券占比看带息债务结构，有10家债券融资占带息债务（含永续债）比重达50%左右及以上，部分主体境外债在有息债务中的占比偏高。从银行贷款占比来看，有相关信息披露的房企有31家，其中有9家发债房企银行贷款占总融资比例超过了60%，也有10家房企的银行贷款占总融资的比例低于40%。从其他渠道融资占比来看，31家发债房企中，有20家房企通过其他渠道融得的资金占总融资的比例低于20%，其中10%以内的有11家。不过也有部分发债房企的其他渠道融资占比较高，有5家发债房企的其他渠道融资占比超过了30%。

2020年前4个月融资跟踪。近期房企通过境内债融大量融资。今年受疫情冲击，一季度地产销售额大幅减少，房企资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成供需两旺的状态。从发债成本来看，相比于此前几年，2020年1-4月房企发行的境内债票面利率都偏低。境外债发行冰冻。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。4月份竟无一只境外地产债发行，这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。谁在分享境内债融资“盛宴”？以上文中的42家样本房企为研究对象，从2020年1-4月房企的债券发行情况看，大部分房企都抓住了发债的窗口期进行了债券融资，缓解了债务到期压力。但也存在个别企业没有发债，错过近期的发债良机，可能与公司融资计划、融资结构有关。

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截至目前A股房企上市公司年报均已披露结束，港股房企年报也陆续出来，这篇报告想结合最新的年报数据，对发债上市房企的融资能力做一个跟踪梳理。

为什么要看融资能力？因为融资能力起码在中短期内重要性提升了。18-19年房地产行业融资整体是收紧的，相对的销售回款重要性提升，19年房地产开发资金来源中，来自销售回款的占比达到了50%。而今年受疫情冲击，销售难度加大，短期内房企资金滚动上对再融资的依赖度增加。

1. 42家房企融资成本对比

融资成本一定程度上是房企综合实力的体现，反向看，融资成本的差异对房企竞争力也会带来重要影响。我们梳理了42家房地产企业（均为上市公司）的融资成本数据，以期对这些企业融资能力做一个比较。

限于数据的可得性，融资成本统计口径有一定差异，大部分采用的是上市公司年报中披露的加权平均借贷成本，中国金茂、华侨城A、龙湖集团、万科企业、首创置业、中国奥园、金科股份使用的是资本化率口径，合景泰富集团、时代中国控股使用现金流量表计算而来。其他因素也有可能影响到比较结果，比如我们比较的是存量融资的加权成本，与新增融资的能力可能会有出入，存量融资的期限结构也会影响到最终成本，此外还有一些其他因素比如明股实债、并表因素也会造成与真实融资成本的差异。

融资成本在5%左右及以内的房地产企业有9家，其中6家是央企，包括中国海外发展、华润置地、华侨城A、中国金茂、招商蛇口以及保利地产。剩下3家是龙湖集团，为民营企业，以及金地集团和万科企业，为公众企业。

大悦城控股、绿城中国、远洋集团、绿地控股、世茂房地产以及滨江集团的融资成本也属于行业中较低的水平，在5.2%-5.6%左右。其中大悦城控股是央企，世茂房地产和滨江集团是民企，其他为公众企业。

42家统计的房地产企业中有13家融资成本在5.9%-6.7%左右的区间内；有5家在6.8%-7.3%区间内，还有9家超过了7.7%。

9家房企融资成本超过7.7%。

2019年融资调控趋严，房企融资多种渠道受到监管限制，导致房企融资难度上升，行业整体融资成本走高，但企业之间分化明显。趋严的融资环境下，强者恒强的“马太效应”愈演愈烈。

从样本房企融资成本变动情况看，分化十分明显。19年42家样本房地产发债企业中，剔除掉2家缺乏18年数据的企业，有25家房企融资利率较18年升高，1家持平。

有不少企业2019年融资成本有明显增加。其中6家综合融资成本上行超过1个百分点。5家融资成本上行了0.5-1个百分点。这几家都是融资成本增加比较大的企业，在有18年融资成本数据的40家上市房企中几乎都排在中值以后，融资环境趋严后成本则进一步走高。

同时也有近一半企业成本变动幅度不大，甚至还有下降。有14家房企融资成本较18年有所回落，其中万科企业、融信中国、阳光城、滨江集团、世茂房地产以及华侨城A回落幅度均在0.2个百分点左右及以上，其余房企包括宝龙地产、华润置地、美的置业等，回落幅度均在0.1个百分点左右及以内。此外，龙光地产融资成本持平，信达地产、招商蛇口、北辰实业及远洋集团融资成本上行幅度也不大，均在10BP左右及以内。总的来说，这19家企业融资成本较18年变动幅度较小。

2.  带息债务规模与期限结构分析

我们关注的42家发债房企19年底合计带息债务规模达到5.61万亿元，总值较18年底增长了14.5%。

从带息债务的绝对水平来看，2019年末带息债务水平在1000亿以上的有18家，其中，2000亿以上的有6家，包括中国恒大、碧桂园、融创中国等。超半数（57%）发债房企19年末的带息债务水平在1000亿以下。同时我们还统计了加回永续债的房企带息债务规模，个别企业永续债规模较高，如绿城中国、雅居乐集团、首创置业等。

从带息债务的同比变化角度来看，有7家企业19年末带息债务规模同比减少，新湖中宝、远洋集团、信达地产等均不同幅度地压缩了带息债务；有17家企业带息债务增速在15%以内，其中保利地产、融信中国、华润置地以及龙光地产带息债务增速控制在5%以内。但同时也有相当一部分企业有息债务规模增速非常高，10家企业增速超过了25%，其中4家增速甚至超过了40%。

一般来说，在19年房企融资趋严的环境下，融资难度增加、融资成本大概率上升，这个时期大幅扩张债务性价比并不高，如债务规模和融资成本出现双双提升，可能反映了一些危险信号。当然，单独评判债务规模的增减意义不大，还要结合企业杠杆水平、债务结构来综合评价。

从带息债务的期限结构来看，我们关注的42家房企集团中，19年末短期债务占总有息债务比例上，大部分集中在20%到40%。荣盛发展、华远地产、绿城中国、中国恒大、中国奥园、雅居乐集团等相对较高。

而中国海外发展、美的置业、华润置地、远洋集团和龙湖集团短期债务占比均低于20%，其中龙湖集团短期债务占比最低，仅9.5%，有息债务中以中长期债务为主。

从债务结构的变化看，大部分房企债务短期化，个别房企期限结构明显改善。有27家房企19年末短期债务占总有息债务比例较上年同期有所提高，其中19家提高幅度在10%以内，8家短期债务占比提高超过了10%。有15家19年末短期债务占总有息债务比例较上年同期有所下降，其中融信中国、禹洲地产、阳光城、美的置业等下降较快。

3.  债务融资结构扫描（债券、贷款与其他）

我们整理统计了42家发债房企2019年末各融资途径（境内外债券、贷款及其他融资）在带息债务中的占比。具体来看：

债券融资规模方面，我们对42家样本房企的境内外发债主体19年底存量债余额进行统计。其中，中国恒大与碧桂园19年底境内外存量债规模在1000亿以上。富力地产、华夏幸福、中国海外发展、融创中国、绿地控股、万科企业等11家房企的债券规模也在500-800亿元的区间。荣盛发展、北辰实业、美地置业、滨江集团以及大悦城控股存量债在100亿左右及以下，规模较小。

从债券占比看带息债务结构，我们关注的42家房企中，有10家债券融资占带息债务（含永续债）比重达50%左右及以上。有19家的债券占比在30%-45%左右的区间，包括金地集团、宝龙地产、华夏幸福、富力地产等。其余13家的债券占有息债务占比均在25%左右及以下，包括荣盛发展、华侨城A、保利地产、大悦城控股等，其中荣盛发展占比最低，仅11%。

从境内外债券结构来看，我们关注的42家样本房企中，有5家19年底暂无存量境外债。有存量境外债的房企中，中国恒大19年境外债存量规模最高，达到1320亿。碧桂园、中国海外发展、融创中国以及绿地控股也有450亿左右及以上的规模。有14家境外债规模在210-350亿元左右的区间内，包括富力地产、万科企业、世茂房地产等。

有16家境外债规模在100亿元左右及以下，其中信达地产、大悦城控股、滨江集团、美地置业以及北辰实业无境外债。

境外债在有息债务中的占比看，我们关注的42家样本房企中，禹洲地产、时代中国控股、中骏集团控股、融信中国及龙光地产的境外债占有息债务（含永续债）比重在30%以上。有10家境外债占比在20-30%区间。合景泰富集团、旭辉控股集团、远洋集团、雅居乐集团、中国金茂等10家房企的境外债占比也在20%以上，对境外融资有一定依赖。中国恒大、碧桂园、融创中国和绿地控股虽然境外债余额较高，但整体占比在20%以下。

从银行贷款占比来看，从有相关信息披露的31家（有11家房企没有在年报中披露银行贷款具体数据）房企数据来看，有10家房企的银行贷款占总融资的比例低于40%，包括禹洲地产、信达地产、时代中国控股、远洋集团、华夏幸福、龙光地产、中国金茂、中国奥园、中国恒大和中骏集团控股，其中禹洲地产的银行贷款占总融资的比例仅17%，以债券融资为主。

有9家发债房企银行贷款占总融资比例超过了60%，分别为大悦城控股、龙湖集团、金科股份、滨江集团、美的置业、招商蛇口、华润置地、碧桂园、融创中国，其中最高的是融创中国，银行贷款占比达77%。

从其他渠道融资占比来看，31家发债房企中，有20家房企通过其他渠道融得的资金占总融资的比例低于20%，其中10%以内的有11家，包括合景泰富集团、滨江集团、龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、华润置地、碧桂园、融信中国等。

不过也有部分发债房企的其他渠道融资占比较高，有5家发债房企的其他渠道融资占比超过了30%。

4.  2020年前4个月债券融资跟踪

近期房企通过境内债融大量融资。今年受疫情冲击，一季度地产销售额大幅减少，房企资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成供需两旺的状态。从发债成本来看，相比于此前几年，2020年1-4月房企发行的境内债票面利率都偏低。

境外债发行冰冻。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。4月份竟无一只境外地产债发行，这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。

以上文中的42家样本房企为研究对象，从2020年1-4月房企的债券发行情况看，大部分房企都抓住了发债的窗口期进行了债券融资，缓解了债务到期压力。中国恒大、碧桂园、华夏幸福、阳光城、世茂房地产境内外1-4月债券发行规模超80亿元。

但也存在个别企业没有发债，比如华侨城A、招商蛇口、保利地产、信达地产、宝龙地产、雅居乐集团、融信中国、中骏集团控股。没有选择发债融资的缘由也可能比较多，比如公司自身融资计划、融资结构调整计划等等，当然也不排除个别企业可能遭遇了债券融资上的遇冷，比如债券融资中以境外债融资为主的房企，可能就容易错过境内这一波发债的“盛典”。

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