【华创·周知道】内外分化,内需恢复进行时——中观行业景气周度观察

【华创·周知道】内外分化,内需恢复进行时——中观行业景气周度观察
2020年04月27日 07:20 新浪财经-自媒体综合

  30年资本市场老将,8000元起步至累计持股市值超数百亿。4月23日(周五)15:30 - 16:30,林园投资董事长林园做客新浪财经《私募直播间》,分享:未来10年,100%确定性机会在哪里?

来源:华创证券研究


 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

一周

热点


01

华创策略:策略对话:如何看待当前原油价格?

主要观点:

【策略】“小逐险牛”正在途,预计第二波展开在即

核心观点:海外疫情预期与复工出现积极信号,国内经济正常化与改善预期升温,政策层面暖风继续加强,过度悲观预期改善取向加速。把握三波展开节奏与结构特征,把握内需+新基建主线。

“小逐险牛”正处于中段起点,空间可能超预期

1)后续的复工进度对于市场的引导作用较之于受到疫情冲击后的经济数据、盈利指引要更为重要。2)对冲政策的实际效果具有重新评估的可能性。3)流动性高度充裕下,悲观预期率先修正,叠加后续一旦疫情拐点出现,内外风险偏好共振向上,“小逐险”窗口期行情上行空间可能超预期。行情并不是在盈利改善基础上展开的,更多是依赖于估值端驱动。

行情正处于第二波,核心驱动仍在于“流动性充裕+风险偏好提升”

第一阶段主要是从美元流动性紧张冲击中走出来,北上资金回流是核心特征。第二阶段主要是过度悲观预期修正,前期受疫情冲击与有政策驱动板块将会表现出高弹性。第三阶段市场关注点将会转向对冲政策有效性预期之中。从相对确定性看,建议重点关注食品饮料、医药、农业、商贸零售、券商、军工等强势内需板块,从相对弹性角度看,建议重点关注TMT、电力设备、建筑建材、机械、家电板块。

【大宗商品】负油价难以持续,5月原油供需或将重归平衡

核心观点:负油价产生的直接原因是交割,4月处于减产前+高库存的格局,多头移仓迟缓,直接盘面遭遇卖货空头,强行平仓加上交易所负油价系统的客观条件存在,导致暴力逼仓产生负油价,次行合约价格虽继续弱势但显著强于首行合约,更加证实这一点,上海能源交易所和ICE的原油合约整体平稳则是另一个证据。我们预计6月终止交易的布油合约(07)会结束于35美元/桶以上。当前原油处于严重过剩向平衡甚至偏紧过渡的阶段,市场感知的主要是现货端和生产企业的哀鸿遍野,对于尚未到来的供需局面尚缺乏充分的意识,这也使得原油的期限结构走出了接近于垂直于横轴的极端形态。但根据我们在前期的报告中反复强调的那样,布油价格维持在35美元/桶以下属于非稳态价格,该价格下的有效供给极其容易出现供需缺口,预计07布油将以35美元/桶以上的价格结尾。

投资建议:关注油价弱反弹带来的石化投资机会,第一类基于下游产品价格有底+低油价生成的高利润预期,此类主要是卫星石化;第二类是基于7年行动计划支撑利润有一定保障,估值错杀标的估值修复,此类主要是中海油服

风险提示:疫情持续时间超预期、全球陷入经济金融去杠杆、滞涨、地缘政治矛盾加剧。需求冲击进一步超预期,原油减产执行率不及预期。

具体内容详见华创证券研究所4月22日发布的报告《华创策略:策略对话:如何看待当前原油价格?》

02

华创建筑建材:中国巨石(600176)深度研究报告:静待景气回暖,龙头强者恒强  

主要观点:

玻纤是一种性能优异的无机非金属材料,常被用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料、电路基板等领域,是国家重点鼓励发展的新材料。2018年全球产能800万吨左右、国内产能约504万吨,行业集中度较高,巨石、泰玻和重庆国际约占国内产能70%以上,其中巨石占比约29%,产能规模遥遥领先。从成本结构来看,巨石成本中原材料占比约34%(其中叶腊石占比11%),能源占比25%(天然气10%,电力15%),折旧19%,人工11%,可见玻纤行业是典型的重资产行业,所以规模效应、成本优势至关重要。
行业景气度或回升,无碱纱下跌空间料有限。PPI玻纤指数2019Q4已开始企稳,我们认为一定程度上反映了前期产能已逐步释放,行业景气度有望回升。另外,我们通过山东玻纤和泰山玻纤的盈亏平衡点测算发现,价格进一步下跌空间不大:泰山玻纤无碱玻纤纱均价约5756元/吨(测算值),仅比盈亏平衡价高6%;价格再下跌2%,即跌破第四大玻纤企业山东玻纤的盈亏平衡价。
新增供给高峰已过,需求预计回暖,供需格局改善可期。供给端,预计主要企业2018~2020年投放产能约90、22.3和56万吨,2020年新增产能投产多在下半年,若考虑新增产能对产量的实际影响,2020年国内新增产能的产量约-0.55万吨,对供给几无影响;需求方面,无论汽车、风电,还是PCB领域对玻纤的需求,我们认为2020年均有望改善。
巨石成本优势明显,龙头强者恒强。2018年公司单吨成本下降至3185元,主要是因为冷修技改以及规模效应。分项看,公司通过产业链往上游延伸以及产线合理布局,原料成本低于其他公司;大型化池窑技术使得单吨折旧从冷修前(2012)的851元降至2018年的614元;随着新技术不断迭代,单吨能耗下降至786元;此外单吨人工以及人均生产效率在业内也是遥遥领先。我们认为重资产行业,融资优势和成本优势使得公司形成一套内生良性循环,强者恒强。
巨石作为行业龙头,规模优势明显,随着新一轮冷修的到来,以及智能化、高端化、国际化的布局,公司成长性可期。我们预计2020~2022年EPS各为0.67元、0.83元、0.96元,对应PE各12x、10x、9x。我们认为2020年玻纤供求格局改善,玻纤价格有望触底回升,出现温和上涨,估值中枢也将随之上升,给予公司2020年15x估值。维持“强推”评级。 
风险提示:疫情扩散超预期、宏观经济下行风险等。

具体内容详见华创证券研究所4月22日发布的报告《华创建筑建材:中国巨石(600176)深度研究报告:静待景气回暖,龙头强者恒强》

03

华创地产:永升生活服务(01995.HK)深度研究报告:隽永升腾,优质成长

主要观点:

背靠旭辉集团,全国化布局,管理团队优秀,规模快速增长
永升生活服务1995年进入物业行业,成立于2002年,与旭辉控股属同一控制人林氏家族(持股62%)名下。公司2018年12月在港交所上市,形成以周洪斌(曾任龙湖物业高管)为首的核心高管团队。2019年居物业百强榜第14位,同比提升6位;在管业态包括住宅、商办、园区、学校等,分布于78城。激励方面,公司在上市前成立Best Legend,由林峰代持18.68%的股份,后续将用于员工股份奖励,潜在激励比例上限最高;目前周洪斌持股1.91%。
行业排名第14,管理面积高增,外部拓展加速、独立发展有方
2019年末公司合约面积1.1亿平,2015-19年CAGR达64%,覆盖在管面积达1.7倍;在管面积6,515万平,2015-19年CAGR达61%,估算独立第三方在管面积占比高达65%,并且非住宅面积占比19%。公司管理面积增长主要来自四轮驱动:1)内生竣工交付,2016-19年旭辉销售面积CAGR达60%;2)一二手项目市场化投标,近年中标率稳定在40%左右、处于高位;3)区域开发商战略合作,公司与苏高新、德州交投、辽宁广纳等房企形成合作,优先获取项目管理权;4)收并购,公司先后收购青岛雅园(商办)和青岛银盛泰物业(住宅),PE估值分别低至14.0/4.7倍;公司整体规模加速扩张可期。2018-19年公司物业费单价分别为2.46和3.12元/月/平,处于行业高位。
业绩实现跳跃式增长,增值服务优质发展,非住宅贡献稳步提升
2019年,公司营收19亿元(同比+75%),2015-19年CAGR达54%;毛利率和归母净利率分别为29.6%和11.9%,同比分别+0.9pct和+3.6pct,处于行业中等水平;归母净利润2.24亿元(同比+123%),2015-19年CAGR达95%;从结构来看,基础物管、非业主增值和社区增值服务收入占比分别为57%、17%和26%,毛利占比分别为43%、12%和45%,其中,社区增值服务占比较高显示客户粘性提升、消费能力较强,同时拓展创新房修业务,已贡献收入、后续将持续发力;横向对比来看,公司单位面积增值收入7.4元/平/年、仅次于绿城服务;单位面积增值毛利3.8元/平/年、排名第一。此外,公司非住宅在管面积占比19%(后续计划30%)、收入占比37%,料后续贡献稳步提升。
预计未来三年业绩高增,合理21PE 30倍、对应市值195亿港元
我们认为,公司合约面积高增和利润率稳定,将推动未来三年公司营收业绩高增,并预计2020-22年公司营收为31/50/80亿元、分别同比+63%/+63%/+59%,对应归母净利润分别为3.6/5.9/9.1亿元、分别同比+63%/+61%/+55%。参考3家龙头物管公司(招商积余、碧桂园服务、保利物业)21PE/21PS平均32倍/2.8倍,考虑到永升服务具备内生增长、外拓发力、增值服务快增三大优势,中长期业绩持续发力可期;我们认为公司2021年合理PE为30倍、对应2021PS为3.5倍,对应目标市值176亿元(195亿港元)。
投资建议:隽永升腾,优质成长,首次覆盖、给予“强推”评级
永升生活服务背靠旭辉集团,未来将依靠三大优势实现优质增长:内生竣工交付,继承旭辉的高成长;外拓持续发力,招投标、区域房企合作与收并购崭露锋芒;增值服务快增,单位面积增值服务毛利排名第一。目前公司合约/在管面积比达1.7倍,处于行业高位,将助力未来规模快速扩张。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.24、0.38、0.59元,并按照2021年目标PE30倍,首次覆盖,并给予“强推”评级。
风险提示:业务拓展不及预期,人工成本上升致利润率下行风险

具体内容详见华创证券研究所4月21日发布的报告《永升生活服务(01995.HK)深度研究报告:隽永升腾,优质成长》

04

华创商社:勾稽、常识、逻辑:现制饮品行业研究心得 

主要观点:

现制饮品研究笔记:现磨咖啡模型介于零售与餐饮之间,虽依托店面,但折耗可控、对人力依赖度低,人效、自动化和标准化程度好于茶饮。与茶饮一样,行业高毛利+高周转,天花板高,成长快。现制饮品的护城河在品牌,产品和文化更易建立品牌,规模与折扣补贴可以教育初期消费者,但难以树立品牌。中国的咖啡行业每个价格段都已有大量竞争者入局,各种业态发展非常充分。一家现制饮品公司报表,尤其是处于成长阶段的公司,研究视角着重分析单杯模型(单位经济性)与单店模型(规模效应),前者核心是扩张速度与护城河,后者核心是ASP与日售杯数。单位经济模型决定毛利空间,跑通后6个月能实现全面盈利。而单店模型需要考察用户价值,跑通需要3年以上,不确定性更大。尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司;行业靠开店扩张,规模经济效应不明显,对依靠规模上量挣钱的公司,需要更加审慎。

以瑞幸为例,100%MOP财报的关键数据还原:1)基于财报,我们拆解了存在误导计算口径;剥离出免费杯数、“老客增速”;结合瑞幸官方号公开资料,探讨财报中可能违背商业逻辑的增长;2)结合第三方通过草根调研获得的用户数、外卖订单数与广告投放讨论虚增营收、成本、费用各项的构成。由于真实报表不可得,以下分析基于“将现有财报假设为真,测算查验其中不合逻辑、违背常识之处”,最后基于浑水公布报告的草根结果推测涉嫌造假程度。
原材料成本——提出免费赠饮的单杯模型:公司关于单杯原材料成本数据未披露(将免费赠饮成本挪入推广费用),经计算剔除免费后,2019Q3单杯完全成本为10.1元/杯,成交价为12.3元/杯。还原“老客拉新率”得到19Q2、Q3连续两个季度为35%,与同期新客占上期累计用户比例相同;免费赠饮在现制饮品总数中占比10%。单杯模型中各项成本改善速度快, Q3加大补贴下单杯售价仍在提升。相比星巴克,单杯租金摊销过低,存在虚增销售杯数的可能,且原材料占比较高,第一大供应商背景模糊。
收入端——单店营收与用户增长不合逻辑。剔除免费,单店日售312杯现制饮品,2019Q2/Q3单店销量增速为39%/36%>用户增速35%>店铺增速20%,,单杯售价持续增长。下沉往往趋势性削弱餐企单店营收,瑞幸在一二线加密并加速下沉的阶段,单店模型不断优化,日售数、收入、单杯售价同步增长,且新用户数高于开店速度也不合逻辑(下沉时新客更难转化);存在对日售杯数与实售价、免费产品数与用户数的多方调节。
费用端——可能存在计算口径误导与销售费用虚增。经拆解,财报中广告费用Q2/Q3分别为2.4亿/3.8亿,免费推广费0.4亿/0.5亿,预估通过调节用户增速虚增广告费用。配送补贴存在计算口径误导,还原后每单几无下降,根据第三方平台监测,预估通过调节配送订单,虚增配送费最大可达0.8亿。对应到以用户支付的其他收入项也可能存在虚增超亿元。
草根调研——眼见为实,揭示方向:结合浑水与尘光研究草根调研数据,重点质疑瑞幸日售商品数虚增69%,日售其他产品数虚增238%,核算至日售现制饮品虚增40.5%。单杯实际售价虚增13%,并对存货、原材料供应商、广告费、免费推广费与“幸运小食”等产品竞争力提出质疑。
风险提示:现磨咖啡行业增速不及预期;疫情影响办公模式,写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压;咖啡社区店密度不足;疫情影响消费习惯,快取模式短期受限。

具体内容详见华创证券研究所4月20日发布的报告《【华创商社】勾稽、常识、逻辑:现制饮品行业研究心得》

05

华创计算机:计算机行业重大事项点评:数字货币,变革时代已至 

主要观点:

事项:根据《腾讯网》报道,央行数字货币(DC/EP)的试点地区将设在苏州市相城区,各区级机关和企事业单位工资通过工农中建四大国有银行代发的工作人员,将在4月份完成央行数字货币数字钱包的安装工作;5月,其工资中的交通补贴的50%将以数字货币的形式发放。

评论:
数字货币推进进度超出预期。2019年8月,时任央行支付结算司副司长的穆长春公开表示央行数字货币DC/EP的研究已经进行五年,即将呼之欲出;2019年10 月,在首届“2019外滩金融峰会”上,黄奇帆表示中国人民银行很可能是全球第一个推出数字货币的央行;2020年4月,根据《新浪财经》信息,央行表示要稳妥开展法定数字货币研发工作;而2020年5月,苏州部分单位将员工工资中的交通补贴的50%通过央行数字货币的形式发放,应用场景真正开始落地。
数字货币具备多种特点和优势。a,采用区块链相关技术,2019年10月,黄奇帆表示我国央行推出的数字货币DCEP是基于区块链技术推出的全新加密电子货币体系;b,坚持中心化管理,央行拥有最高权限,有利于币值的稳定;c,采用双层运营框架,央行将数字货币兑换给商业银行,之后由商业银行兑换给社会公众;d,央行发行的数字货币属于现金(M0)范畴,具备法偿性,安全性极高;e,双离线支付,使用便捷。
多国表态进军数字货币,中国已处在领先地位。数字货币未来或将改变现有的国际支付体系,具备重大的战略意义,多国均在研究数字货币相关技术。4月6日,韩国央行宣布将在2021年对央行数字货币进行试点;4月18号,根据《新浪财经》信息,Facebook主导的Libra数字货币已更新Libra白皮书,对相关规则进行修改,与监管机构逐渐妥协。我们认为,数字货币的战略意义已被充分认知,中国已在多国竞争中处于领先地位。
投资建议:央行数字货币即将于5月落地苏州,未来应用场景和测试地区有望进一步扩大,数字货币产业大势已经到来。数字货币涉及到银行相关系统的改造,建议关注高伟达神州信息长亮科技宇信科技广电运通等;涉及到支付设备的改造,建议关注新大陆新国都拉卡拉等;数字货币涉及加密算法,建议关注卫士通格尔软件数字认证等。
风险提示:政策落地不及预期,市场竞争加剧。

具体内容详见华创证券研究所4月19日发布的报告《

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