经济待重启，物价暂回落 ——3月物价数据点评

来源：莫尼塔宏观研究

报告摘要

2020年3月CPI同比显著下降0.9个百分点，至4.3%，其中鲜菜、猪肉、油价及日用品价格环比降幅较大，带动CPI弱于季节性水平。3月剔除食品和能源的核心CPI从上月的历史低点小幅回升，体现经济活动的有限恢复。以下特点值得关注：1、消费品价格下跌是CPI下行的原因，服务行业价格低位小幅回升；2、食品价格走弱，主要因鲜菜和猪肉价格的超季节性回落。3、核心通胀仍处历史低位，体现消费活动有所修复但程度有限，但消费品和服务供给并未凸显出明显短缺的问题。

4月8日武汉正式解除封城，同日中央政治局召开会议，研究部署落实常态化疫情防控举措、全面推进复工复产工作，可以视为中国疫情防控的一个转折点。在此之后，需要对CPI同比再度回升有准备，尤其是猪肉供给短缺尚未得到扭转的情况下；二季度海外疫情发展对出口托累很大，经济增长对内需消费的依赖将增强，当消费需求修复甚至回补后，CPI或将再展强势。

2020年3月PPI同比由-0.4%大幅降至-1.5%，拖累因素主要是油价和工业原材料。近期OPEC+谈判重新启动，谈判的走向和进展对于PPI中枢有重要意义。考虑到二季度内需修复与外需恶化相抵，油价进一步下跌的空间比较有限，预计-1.5%应差不多是PPI的底部区域。

当前“降低实体经济融资成本”是货币政策的一大聚焦点，所面对的物价环境仍然是CPI与PPI高度分化。CPI高企，导致居民实际存款利率为负，仍将制约央行降低存款基准利率的可能性；而PPI低位，加大了降低贷款利率的紧迫性，仍然客观要求银行向实体经济适度让利。近期随着复工复产的更大面积启动，货币政策出牌已然加快：3月31日国常会确定了再增加1万亿中小企业再贷款再贴现额度，4月3日央行宣布对农商行和不跨省城商行降准1%，降低银行超额存款准备金利率至0.35%，多措并举，鼓励银行支持实体经济、降低贷款利率。在此过程中，货币政策的定向性比较明显，主要是帮助中小企业度过难关，避免经济停摆进一步衍生成资产负债表衰退，使经济在全球疫情之后有能力快速修复。因此，当前货币政策旨在补差补缺，因势利导。

一、需求低迷、油价暴跌，CPI超预期回落

2020年3月CPI同比显著下降0.9个百分点，至4.3%，其中，鲜菜、猪肉、油价及日用品价格环比降幅较大，带动CPI弱于季节性水平。剔除食品和能源的3月核心CPI从上月的历史低点小幅回升，体现经济活动一定程度的恢复。以下特点值得关注：

1、消费品价格下跌是CPI下行的原因，服务行业价格低位小幅回升。3月CPI消费品分项同比从7.9%高位回落至6.2%，而服务品分项同比则从0.6%低位回升至1.1%（图表1）。消费品价格的下跌体现在多个方面：油价暴跌下国内成品油价格调降、鲜菜供给充裕下食品价格走势偏弱、以及衣着等日用品消费减少导致的价格下跌，疫情导致日常消费减少是核心原因。服务品价格的回升，则体现为娱乐文教、医疗服务等价格强于季节性，其消费需求受疫情影响相对较小，且在人员、物流等受限的情况下，服务业成本上升（包括防疫成本增加）也对价格产生了支撑（图表2）。

2、食品价格走弱，主要因鲜菜和猪肉价格的超季节性回落。疫情之下，农产品保供是政策的一大着力点。从3月食品价格来看，这项工作取得了很好的成效。尤其是鲜菜供给充裕，环比跌幅大超往年季节性规律。此外，疫情大大减少了居民在外就餐、聚会等活动，也普遍减少了各种肉类的消费需求，导致以猪肉为首的肉类价格弱于季节性。只有鲜果和蛋类价格跌幅相对往年较小，可能与这两类产品对物流障碍较为敏感有关（例如草莓等应季水果存储难度较大）。但不影响消费未大面积启动情况下，整体食品价格压力减轻的形势（图表3）。

3、核心通胀仍处于历史低位，体现3月消费尚未大面积启动。3月剔除食品和能源的核心CPI从1%的历史最低回升至1.2%，体现消费活动有所修复但程度有限，消费品和服务供给并未凸显出明显短缺的问题（图表4）。

4月8日武汉正式解除封城，可以理解为是中国疫情防控的一个转折点。同日，中央政治局召开会议，研究部署落实常态化疫情防控举措、全面推进复工复产工作。会议强调要有序推动各类商场、市场复工复市，促进生活服务业正常经营，积极扩大居民消费。后续复工复产和消费启动势将再上一个台阶。在此之后，需要对CPI同比再度回升有准备，尤其是猪肉供给短缺尚未得到扭转的情况下；二季度海外疫情发展对出口托累很大，经济增长对内需消费的依赖将增强，当消费需求修复甚至回补后，CPI或将再展强势。

二、油价与工业原材料共同下拉PPI

2020年3月PPI同比由-0.4%大幅降至-1.5%，拖累因素主要是油价和工业原材料。各行业中，环比变化最突出的是：石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业，有色金属，燃气生产和供应业（与油价大跌相联系）。此外，化工产业链、非金属、黑色金属，以及食品加工业环比跌幅也有较明显扩大，体现工业复产受限对原材料价格形成打压，同时居民消费减少也对PPI的生活资料分项产生了拖累（图表5）。近期OPEC+谈判重新启动，谈判的走向和进展对于PPI中枢有重要意义。考虑到二季度内需修复与外需恶化相抵，油价进一步下跌的空间比较有限，预计-1.5%应差不多是PPI的底部区域。

三、CPI与PPI分化，客观要求非对称降息

当前“降低实体经济融资成本”是货币政策的一大聚焦点，所面对的物价环境仍然是CPI与PPI高度分化。CPI高企，导致居民实际存款利率为负，仍将制约央行降低存款基准利率的可能性；而PPI低位，加大了降低贷款利率的紧迫性，仍然客观要求银行向实体经济适度让利。近期随着复工复产的更大面积启动，货币政策出牌已然加快：3月31日，国常会确定了再增加1万亿中小企业再贷款再贴现额度，4月3日央行宣布对农商行和不跨省城商行降准1%，降低银行超额存款准备金利率至0.35%，多措并举，鼓励银行支持实体经济、降低贷款利率。在此过程中，货币政策的定向性比较明显，主要是帮助中小企业度过难关，避免经济停摆进一步衍生成资产负债表衰退，使经济在全球疫情缓解之后有能力快速修复。因此，当前货币政策旨在补差补缺，因势利导。

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