【资本市场改革专题回顾】定增的春天到了吗?——新规落地三周观察

【资本市场改革专题回顾】定增的春天到了吗?——新规落地三周观察
2020年04月10日 22:21 新浪财经-自媒体综合

如何在结构性行情中开展投资布局?新浪财经《基金直播间》,邀请基金经理在线路演解读市场。

来源:陈果A股策略

投资要点

通过对新规落地以来这三周A股公司修正和新增的定增预案的统计分析,我们发现当前定增市场已经重新活跃,科技行业公司对再融资新规反应积极。提前锁价成为定增主流定价方式,高折价率吸引了包括大股东、大股东关联方、公募基金在内的众多投资者。同时,项目融资和补充流动性成为定增的主要目的,我们认为随着疫情的结束和投行业务的开展,并购定增有望再度崛起,迎来新的“繁荣期”。

因此,我们建议定增市场的参与者把握政策红利期,积极布局定增市场。

当前A股多数公司估值较为合理,长期风险不大,通过定增获得高折价率股票将带来较好的套利机会。锁定期、参与者数量限制等条件放宽也有利于进一步降低定增风险。

目前新规刚刚落地,市场正处于政策红利期,短期政策确定性较高,政策风险低。

基金公司可以对已覆盖上市公司保持持续沟通,摸底潜在市场机会,提前做好基本面研究,筛选和储备一批重点标的,把握未来的定增机会。

建议定增的参与者重视精选个股以及风险控制,要着眼于公司的长期价值和基本面,重视潜在风险评估,特别是商誉减值风险和股权质押风险等。避免落入“高估值、高商誉、高承诺”陷阱。

随着中国资本市场走向成熟,再融资和注册制等市场化改革的不断推进,投资者应积极寻找能够利用资本市场发展自身,实现从“小而美”到“大而强”转变的优质公司。我们依然认为,投资于伟大的变化(great change)比投资于伟大的公司(great company)更加重要。

■风险提示:

1、疫情超预期;2、再融资和减持等规则出现新的变化。

正文

写在前面的话:2月14日再融资新规正式落地,为A股定增市场带来了哪些变化?A股定增的“春天”到了吗?本文观察汇总了新规出台后3周A股公司和定增参与者的相关动作,为您把握定增市场的最新风向。

1.  新规落地,定增市场迅速活跃

定增预案的新增和修订数量大幅增长

再融资新规出台后,定增市场迅速活跃,众多公司修订定增预案或发布新定增预案。2020年2月14日,再融资新规正式落地,从发行条件、定价基准、参与对象、限售与减持等方面给予上市公司再融资更大的空间:非公开发行制度松绑幅度较大,定价基准日更加灵活,发行底价降低,发行对象与发行规模上限提高,同时缩短了锁定期并不再适用减持新规,制度松绑将大大提升上市公司定增融资的积极性,此外,再融资新规对“新老划断”时点进行调整,未完成发行的公司都将适用于新规,已经获得批文的拟定增公司获得调整方案的新机会。

为了观察当前定增市场的活跃程度,我们统计了2018年以来每月发布定增预案的公司数量,可以看到再融资新规实施后,发布定增预案的公司达到空前水平,截至3月7日,127家公司修订定增预案,69家公司发布新定增预案,其中,2月份修订定增预案的公司达到92家,3月份短短一周的时间内修订定增预案和发布新定增预案的公司数量突破60家,上市公司定增融资的热情空前高涨。

新规下科技行业反应最为积极

2018年至今,科技行业定增需求较大。比较再融资新规实施前后,定增预案公司数量与预计募集资金总额的行业分布,电子、计算机、通信等科技行业收益于新规明显,发布新定增预案数量占比明显上升,从预计募集资金总额来看,新规发布之前,预计募集资金总额排名前三的行业为化工、非银金融、电子,新规发布之后,电气设备、电子、计算机成为排名前三的行业。

2.  提前锁价成为主流,高折价率吸引众多投资者

定价制度的放松是新规激活定增市场的一大原因。新规下定价定增受到青睐,高折价率方案有望提高定增收益,吸引众多投资者参与定增。再融资新规放宽定价基准日限制,定价定增的基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日,同时进一步提高定价折扣空间,发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%(此前规定为90%)。

高折价率意味着更高的安全边际和潜在定增收益。例如:假设一个询价投资者参与的定增以发行期首日为基准以80%的折价率发行,那么即使未来股价并未大幅波动,半年锁定期后仍可以获得25%的收益。假设另一个战略投资者参与的定增以董事会决议公告日为定价基准日,并按照80%的折价提前锁定价格,那么预案公布后带来的股价涨幅有望带来巨大的折价率和更高的定增收益。

高折价率带来的套利机会将极大吸引投资者。2018年至新规实施之前,定价基准日只能为发行期首日,发行底价不低于定价基准日前20个交易日均价的90%。我们发现在原规定下新增预案中实施定价定增比例为43%,而新规实施之后新增定增预案的69家公司中,定价定增比例上升到52%。此外,修改预案的127家公司中,有5家公司(柯利达赛腾股份四通股份金宇车城上海雅仕)的发行方式由竞价改为定价,并且将定价基准日调整为董事会决议公告日,改变发现方式提前锁价将进一步提升折价空间,有望提高投资者定增收益。我们认为定价定增有望在今后成为主流的的定增定价方式,有利于积极调动投资者参与定增的积极性,从而使得发行成功的概率大增。

目前,已经有了一批公司公告调整定价基准日,提前锁定价格。127家修订定增预案的公司中有16家改为定价定增,其中有14家公司将定价基准日由发行期首日调整为董事会决议公告日,提前锁定了发行价格。

3.  并购定增暂时减少,项目融资成为主要定增目的

新规落地前后定增目的变化较大

新规落地前,定增目的一般是并购、项目融资和支持置换重组三大类,其中并购定增类数量最多,补充流动性资金的定增占比只有4%。新规出台后新的定增预案的融资目的出现了较大变化,项目融资成为主要定增目的,融资收购其他资产显著减少,补充流动资金占比提高。127家修订定增预案的公司中项目融资、配套融资、补充流动资金占比分别为69%,22%,7%,融资收购其他资产占比只有2%;69家发布新定增预案的公司中项目融资仍为主要定增目的,占比达到64%,补充流动资金比例显著提升到35%。

并购定增减少只是短期情形,未来有望迎来繁荣期

为何新规后并购定增在预案的修订特别是新增预案中比例大幅下降?我们认为,主要的原因可能在于涉及并购的定增较为复杂无法快速修改或新增预案,且疫情期间投行运作并购项目存在诸多不便。随着疫情的结束,定增并购有望迎来“繁荣期”,为定增市场和二级市场带来更多机会。

补充流动性或将成为定增主流目的之一

新增定增预案中,目的为补充流动资金的比例显著提升到35%。一大原因是放松的再融资政策正好能够满足亟需补充流动性的企业需求。另一个原因则是窗口指导的明确化,修订版的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》首次明确规定了募集资金用途:“上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求,合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的,用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业,补充流动资金和偿还债务超过上述比例的,应充分论证其合理性。”预计未来,补充流动性或将成为定增主流目的之一。

4.  定增规则松绑后,大股东和公募参与积极性大增

再融资新规松绑定增限制,大股东参与定增的比例大幅提高。

再融资新规从定价机制、锁定期等方面放宽了对定增的限制,例如:发行底价调整为不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的8折,大股东的锁定期由36个月缩短为18个月,且不受减持新规限制。制度的改变让大股东及其关联方参与定增的兴趣大增。2018年至新规实施之前,大股东或大股东关联方参与定增的公司比例为27%,新规实施之后,新增定增预案的69家公司中,这一比例提高到35%。一些大股东全额认购定增份额的例子也纷纷出现:中核钛白拟募集资金16亿元用于项目融资,公司控股股东及实际控制人王泽龙以现金方式全额认购公司定增的股份;赛腾股份在新规实施后修改定增预案,公司控股股东孙丰现金全额认购5.5亿元,而在修改预案之前,赛腾股份拟发行时竞价确定投资者。

我们认为,大股东开始积极参与定增,主要有三大原因:

一是新规让大股东可以在股价较为低迷的时期低价锁定发行价格,使得大股东可以通过定增实现资本套利。

二是新规将大股东锁定期缩短为18个月,且不受减持新规限制,大幅降低参与风险。

三是定增提升自身股份,有利于大股东通过定增来增加对上市公司的控制权。

公募基金也同样积极布局定增市场。

定增套利机会浮现和投资者准入门槛的降低同样吸引了包括兴全、前海开源、工银瑞信、富国、财通等多家公募基金积极布局定增市场。例如:立思辰拟募集资金总额15.3亿元主要用于项目融资,其中,兴全、建信、睿远基金合计认购5.2亿元;药石科技拟募集资金总额6.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款,被兴全基金全额“包场”;前海开源基金、工银瑞信基金参与赤峰黄金定增,分别认购58,430、49,970万元;此外,垒知集团麦迪科技恒邦股份等也都有公募基金参与其定增认购。受益于再融资新规,定增基金有望再度被激活。

公募开始积极布局定增市场,我们认为主要有以下五点原因:

一是定增套利机会大,当前A股许多公司估值处于合理水平,长期风险不大,在新的定增定价机制下,参与定增有望获得20%甚至更高的折价率,带来较大套利机会。

二是定增风险降低,新规下询价投资者锁定期缩短为6个月,战略投资者锁定期缩短为18个月,且不适用减持规则的相关限制等,这将有力提升投资的流动性,降低参与定增风险。

三是定增参与难度降低,发行对象数量限制统一调整为合计不超过35名,这意味着很多公募产品或者FOF、专户等产品都能较为容易的参与定增,一些专门的定增基金甚至可以同时参与多个定增计划,将投资组合分散开来,进一步降低投资风险。

四是当前处于定增政策红利期,并购重组和再融资两个新规刚刚落地不久,未来几年有望获得平稳的定增政策环境。目前参与定增项目变数较少,通过审批的确定性也更高。

五是当前定增市场开始重新活跃,新规松绑后预计未来将有更多资金关注定增市场,也会有更多市场化的定增方案出炉供定增参与者选择。

5.  把握政策红利期,积极布局定增市场

通过对新规落地以来这三周A股公司修正和新增的定增预案的统计分析,我们发现当前定增市场已经重新活跃,科技行业公司对再融资新规反应积极。提前锁价成为定增主流定价方式,高折价率吸引了包括大股东、大股东关联方、公募基金在内的众多投资者。同时,项目融资和补充流动性成为定增的主要目的,我们认为随着疫情的结束和投行业务的开展,并购定增有望再度崛起,迎来新的“繁荣期”。

因此,我们建议定增市场的参与者把握政策红利期,积极布局定增市场。

当前A股多数公司估值较为合理,长期风险不大,通过定增获得高折价率股票将带来较好的套利机会。锁定期、参与者数量限制等条件放宽也有利于进一步降低定增风险。

目前新规刚刚落地,市场正处于政策红利期,短期政策确定性较高,政策风险低。

基金公司可以对已覆盖上市公司保持持续沟通,摸底潜在市场机会,提前做好基本面研究,筛选和储备一批重点标的,把握未来的定增机会。

建议定增的参与者重视精选个股以及风险控制,要着眼于公司的长期价值和基本面,重视潜在风险评估,特别是商誉减值风险和股权质押风险等。避免落入“高估值、高商誉、高承诺”陷阱。

随着中国资本市场走向成熟,再融资和注册制等市场化改革的不断推进,投资者应积极寻找能够利用资本市场发展自身,实现从“小而美”到“大而强”转变的优质公司。我们依然认为,投资于伟大的变化(great change)比投资于伟大的公司(great company)更加重要。

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