【资本市场改革专题回顾】成熟牛的制度基石——注册制下的A股市场

【资本市场改革专题回顾】成熟牛的制度基石——注册制下的A股市场
2020年04月10日 22:21 新浪财经-自媒体综合

如何在结构性行情中开展投资布局?新浪财经《基金直播间》,邀请基金经理在线路演解读市场。

来源:陈果A股策略

投资要点

2019年12月28日,十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法,自2020年3月1日起施行。新证券法做出了一系列新制度的改革完善:扩大了证券法的适用范围;在证券发行上取消了发行审核委员会,IPO由核准制转为注册制;进一步规范证券交易制度;新设信息披露和投资者保护两个专章;大幅度提高证券违规违法成本;明确压实中介机构市场“看门人”法律职责,建立健全多层次资本市场体系。

新证券法出台,全面注册制拉开帷幕。注册制是A股市场化改革的重要一环,与此前推进的科创板试点,并购重组和再融资改革,未来即将推进的退市制度改革,新三板改革一起,共同构成当前资本市场改革的主要内容。也是A股走向成熟,迎接成熟牛的重要政策基础。未来注册制将会按照A股的实际情况,分步、稳妥推进,引发资本市场深刻变革,具体而言:

新股定价市场化,打新收益下降。制度变革显著影响新股上市后表现。新股定价走向市场化。新股市场定价将大幅压低IPO抑价率,打新收益下降。打新收益的本源来自IPO抑价率,A股当前“限价+限涨跌幅”的双限制度使新股上市后连续打板,打新收益可观。新股市场化定价将解除“双限制度”,大幅压低IPO抑价率,长期看,新股破发或将常态化。

IPO“堰塞湖”疏通,壳资源贬值。壳公司的价值来自缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势。注册制推行将疏通IPO“堰塞湖”,通过借壳上市的时间优势和确定性优势将弱化,壳公司价值可能出现大幅下降。

股票分化加剧,退市股大幅增加。全面推行注册制后,IPO供给增多将消耗大量资金,从而导致A股流动性紧张,带来A股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面,上市公司尾部风险将面临缓慢出清。从结构上看,注册制将加速A股两极分化,投资趋势转向龙头,成交量逐渐向龙头集中。

注册制带来的行业分化:科技公司有望崛起。注册制的推行使上市的标准改变,将为处于行业“风口”的高科技公司带来机遇,上市公司行业结构或将逐步向成长性高科技公司转变。

注册制带来的投资专业化:机构投资者占比上升,指数投资蓬勃发展。IPO扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升,基金保险等机构投资者或将逐渐成为A股市场的主要参与者,指数投资也有望迎来蓬勃发展。

■风险提示:

1.注册制改革不及预期;

正文

1. 新证券法开启A股注册制新时代

2019年12月28日,十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法,自2020年3月1日起施行。新证券法精简优化了证券发行的条件,调整了证券发行的程序,强化了证券发行中的信息披露,同时为实践中注册制的分步实施留出制度空间。

1.1. 新旧证券法变化一览:注册制是修法重点

新证券法由2014年的12章240条修订为目前的14章226条,做出了一系列新制度的改革完善:

扩大了证券法的适用范围;

在证券发行上取消了发行审核委员会,IPO由核准制转为注册制,精简优化了证券发行的条件,并且增加责令回购制度;

进一步规范证券交易制度,对于上市公司收购行为调整权益变动披露规则和要约收购规则;

新设信息披露和投资者保护两个专章,强调应充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息,内容应当真实、准确、完整、及时、公平,完善投资者权益保护机制,建立上市公司股东权利代为行使征集制度,规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人,按照“明示退出、默示加入”的诉讼原则,依法为受害投资者提起民事诉讼;

大幅度提高证券违规违法成本,加大处罚的倍数、比例、金额;

对证券公司的证券业务范围进行明细,取消相关的行政许可等,明确压实中介机构市场“看门人”法律职责,建立健全多层次资本市场体系。

全面推行证券发行注册制度是新证券法一大重点。新证券法对于IPO的条件和一般程序做出完善,以信息披露为核心,全面贯彻注册制理念,充分体现资本市场改革市场化、法制化的方向。证券发行注册制的具体范围、实施步骤,由国务院规定。

1.2. 注册制未来落地节奏:创业板先行,分步推进

自2019年7月22日,随着科创板的正式开市,注册制在A股的试验取得了初步的成功,后续官方的文件和表态表明,A股的注册制改革势在必行:

2019年8月18日出炉的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》指出,要提高金融服务实体经济能力,研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革。据深圳发布消息,9月5日至6日,广东省委书记李希来到深圳证券交易所,强调要落实《意见》精神,稳步推进注册制和创业板改革等工作,进一步提升资本市场服务功能,在推动粤港澳大湾区建设、先行示范区建设中发挥更大作用。

2019年9月9日至10日,全面深化资本市场改革工作座谈会提出资本市场“深改12条”。一是充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位,优化审核与注册衔接机制,保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排,稳步实施注册制,完善市场基础制度。

2019年12月28日,全国人大常委会办公厅召开新闻发布会,证监会法律部主任程合红表示,注册制的推进是分步到位的,证券市场有不同的板块,有不同的证券品种,推行注册制在客观上也不可能一步到位,一蹴而就。这也是证券法这次新增加这一条授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤作出具体规定的一个考虑。证监会按照中央有关加快推进创业板改革试点注册制的要求正在抓紧研究推进创业板改革。按照这次法律的授权,证监会将充分考虑市场实际,特别是要把握好证券发行、证券注册、市场承受能力有机统一衔接,按照国务院的统一部署,分步、稳妥推进。

深交所在今年的新年致辞中提到,2020年将推进落实全面深化资本市场改革,坚持以改革为中心,提升服务实体经济能力。加快推进创业板改革并试点注册制,提高板块覆盖面和包容性,增强服务新经济能力。

1月16日至17日,2020年证监会系统工作会议提出六项重点任务,二是以注册制改革为龙头,全力抓好重大改革攻坚。稳步推进以信息披露为核心的注册制改革。努力办好科创板,支持和鼓励更多“硬科技”企业上市。平稳推出创业板改革并试点注册制。推动新三板改革平稳落地。

2月14日,证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则,并对新《证券法》规定证券发行实施注册制做出说明,预计创业板尤其是主板(中小板)实施注册制尚需一定的时间,新《证券法》施行后,这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制,核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。

在2月15日举行的国务院联防联控机制新闻发布会上,证监会副主席阎庆民表示,继续推进科创板制度创新,坚守科创板定位,鼓励更多的硬科技企业上市,同时推进创业板改革并试点注册制。

2月29日国务院办公厅发布关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知,通知要求,研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案,并及时总结科创板、创业板注册制改革经验,积极创造条件,适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。相关方案经国务院批准后实施。

目前,科创板已经开始实施注册制,我们预计未来注册制将会按照A股的实际情况,分步、稳妥推进,首先利用创业板改革的机会,在创业板上首先推广实施(预计今年出总体方案),后续再推广到A股其他板块。同时,在12月28日新《证券法》审议通过后,国内相关部门也在为注册制的逐步稳妥推进营造有利环境。发审委在新《证券法》出台后加速创业板IPO审核节奏,2020年1月份发审委审核通过创业板IPO的公司多达15家,远远超过2019下半年的的月度平均审核通过的家数(6家),从侧面证实了创业板改革试点注册制的方向。上交所及证监会审核通过科创板IPO的效率较高,自去年7月科创板开市已经有半年时间,月度平均审核通过数量为12家。但是受新冠肺炎疫情影响,发审委在今年1月17日召开春节前最后一次发审委会议之后,暂停了IPO审核工作,截至到2月底还未恢复审核。

短期内疫情虽然在短期内影响了IPO发审委审核进程,但是注册制改革的大方向不会改变。疫情对IPO的影响以及应对情况如何?在2月15日举行的国务院联防联控机制新闻发布会上,证监会副主席阎庆民回答记者提问时表示,疫情的发生使得现场尽职调查、审计评估比较困难,部分股票发行和并购重组受到了一定的影响,近期证监会专门作出了针对性的安排,在审核方面,做到“三个正常”,一是正常核发首发批文,二是正常推进审核进度,三是正常推进并购重组许可受理和审核工作。并且表示,疫情带来的影响是短期的,坚定推进改革开放的方向和决心不会改变。由此预计IPO发审工作将在较短时间内恢复正常,注册制改革将在此基础上继续推进。

2. A股注册制改革历程回顾

A股注册制的改革并不是一帆风顺的,从2013年正式提出到2015年“股灾”发生后搁置,此后注册制改革强调“逐步推进”,2019年成立科创板并试点注册制,为A股的注册制的全面推行提供可复制、可推广的经验。A股注册制改革的历程充分说明了“注册制改革是一个循序渐进的过程,不会一步到位”。

2013年注册制正式提出到2015年“股灾”搁置

(1)2013年11月,党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出注册制:健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。

(2)2015年政府工作报告中指出,加强多层次资本市场体系建设,实施股票发行注册制改革。可见注册制的实施在当时已经提上了日程。

(3)2015年4月,全国人大常委会一审《证券法》修订草案,对股票发行注册制度做出了具体规定,并在投资者保护制度、健全多层次资本市场等方面做出完善。

(4)2015年6月以来的“股灾”打断了注册制的实施节奏。上证综指从5178.19的高位在不到一个月的时间内跌到3507.19。证监会在7月4日宣布暂停IPO发行工作。

“股灾”后继续推进注册制改革

(5)2015年11月中国证监会制定并发布了《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》,提出要贯彻简政放权和以信息披露为中心工作要求,针对现行发行条件过多过宽问题,研究取消《证券法》明确规定之外的首发和再融资发行条件,调整为通过信息披露方式落实监管要求,压缩审核权力项目和内容,从源头上减少寻租空间。同年12月,证监会恢复了IPO发行工作。

(6)2015年12月27日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》,在两年期限内,授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行,调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定,实行注册制度。与此同时,证监会方面指出,注册制改革是一个循序渐进的过程,不会一步到位,对新股发行节奏和价格不会一下子放开,不会造成新股大规模扩容。

(7)2017年4月全国人大常委会二审《证券法》修订草案,对注册制改革授权决定的衔接作出了安排,并明确提出国务院应当按照上述授权决定的要求,逐步推进股票发行制度改革。

(8)2018年2月24日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议通过《延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定》。时任证监会主席的刘士余在延长《授权决定》实施期限的必要性中提到,“目前在多层次市场体系建设,交易者成熟度,发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力,以及大盘估值水平合理性等方面,还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题,需要进一步探索完善”。

在股灾之后,对于注册制的改革强调“逐步推进”,可见2015年股市的异常波动,暴露了我国股市的很多问题,注册制的推进不是一蹴而就的,需要在完善市场机制、法律法律、市场监管等方面,为实施注册制创造有利的环境。

科创板成立,实行注册制

(9)2018年11月,宣布将在上交所设立科创板并试点注册制。2019年7月22日,科创板开市。

(10)2019年4月,证券法修订草案三次审议稿公开征求意见,在第二章证券发行部分增加了“科创板注册制的特别规定”。

3. 注册制对A股意味着什么?

未来注册制将会按照A股的实际情况,分步、稳妥推进,这将对A股带来哪些影响?我们认为,一方面与注册制接轨必然带来新股定价逐步市场化,从而解除“双限制度”,压低IPO抑价率,带来打新收益下降,新股破发常态化;另一方面,注册制的实施意味着IPO堰塞湖疏通,IPO难度的降低使得借壳上市的吸引力降低,壳资源将贬值,与此同时,注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面,导致股票分化加剧,带来行业分化和投资专业化。

3.1. 新股定价市场化,打新收益下降

制度变革显著影响新股上市后表现。2009年7月到2014年6月期间,我国股票首次公开发行的询价机制相对灵活,对发行价格与首日涨跌幅不设限,首发市盈率突破显著,上市首日破发率也显著提高;2014年7月至今,新股发行采取“市盈率不超过23倍”加首日涨跌幅不超过“44%”的双限制度,上市后连续打板成为常态。

新股定价走向市场化。2020年1月3日,京沪高铁IPO发行价格确定为4.88元/股,发行市盈率为23.39倍,打破“23倍市盈率”红线(市净率同样超过1倍)。在新《证券法》出台的背景下,京沪高铁的特例指明了未来新股定价的方向,与注册制接轨的必然是新股定价逐步市场化,资本市场将有效地发挥价格发现及资源配置的功能。

新股市场化定价将大幅压低IPO抑价率,打新收益下降。打新收益的本源来自IPO抑价率,A股当前“限价+限涨跌幅”的双限制度使新股上市后连续打板,打新收益可观。新股市场化定价将解除“双限制度”,大幅压低IPO抑价率,“打新”将不再是一种无风险的套利行为,长期看,新股破发或将常态化。(注:IPO抑价率通常指上市首日收盘价或均价相对发行价的涨跌幅。)

对比实行注册制的港股,港股上市首日破发较多。统计16年至今港股IPO公司抑价率分布,按首日均价计,港股上市首日破发率超过25%,按首日收盘价计,超过30%;港股IPO抑价率多数在50%以下,相比A股当前情况要低得多。

对比实行注册制的科创板,科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%,且新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制,因此不受“市盈率不超过23倍”加首日涨跌幅不超过“44%”的天花板约束,新股定价相对市场化。2019年7月以来平均首发涨跌幅超过100%(相较A股其他板块偏低),平均发行市盈率在70倍左右(更贴近市场定价水平)。科创板成立并实行注册制的时间较短,到目前为止首日破发的公司只有建龙微纳一家。

3.2. IPO“堰塞湖”疏通,壳资源贬值

A股实现上市的方式有IPO与借壳上市两种。壳价值来自缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势。借壳上市明显缩短了上市天数。2016年以来,IPO从提交申报稿到首发上市平均需要666天,而借壳上市从首次披露到完成并购重组平均只需要308天。此外,借壳上市审批通过的确定性更高。2016年以来,IPO的证监会审核通过率在78%左右,而借壳上市被否率极低,通过率在90%以上。

IPO审核较为严格的年份,借壳上市案例的数量往往更多。2013年IPO全年空窗,借壳上市的公司有21家;2014年至2016年成为借壳上市高峰期,平均每年有27家公司借壳上市;2016年6月,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见,进一步规范借壳上市行为,借壳上市难度提升,同时2016年11月发审委换届,IPO迎来加速,2017年发审委审核通过IPO数量多达380家,借壳上市案例数量减少到8家;2019年科创板成立并推行注册制,审核周期在3—6个月,借壳上市的时间优势弱化。随着借壳上市的优势越来越小,借壳上市数量近三年来已经稳定在每年10家以下。

A股市场壳价值的变化与上述变化相一致,我们同样观察到壳价值缩水的趋势。在对壳价值的计算中,考虑到数据的可得性,我们用壳公司的总市值减去其公允价值来代表壳价值,其中,壳公司的公允价值用其净资产来代替,统计壳公司2010年以来的壳价值变化,我们对壳公司的筛选标准如下:

(1)市值小,公司市值低于40亿元;

(2)股权结构分散,第一大股东持股比例在30%以下;

(3)业绩差,连续两年ROE<5%;

(4)资产负债率>50%;

(5)民营企业;

(6)非次新股,即上市满一年以上。

统计的结果表明,壳价值和壳公司市值在2015年、2016年达到最大值,2017年以后开始下降,与我们之前的分析相一致:2015年、2016年为借壳上市高峰期,2017年由于IPO加速以及政策规范导致借壳上市吸引力减少,壳价值降低,2019年科创板的成立进一步使壳价值萎缩。

以上对壳价值的统计分析表明借壳上市的行为易受到IPO以及相关政策的影响,“借壳方”通过衡量IPO与借壳上市的相对成本来最优化自己的上市路径选择。而未来注册制的推行有望降低IPO上市的难度,一方面IPO上市周期将大大缩短,另一方面,在注册制下,监管部门的审核将由“实质性审核”转向“形式审核”,不再对企业的“好坏”做出价值判断,而是要求企业作出充分的信息披露。注册制推行有助于疏通IPO“堰塞湖”,借壳上市带来的时间优势和确定性优势将弱化,壳价值可能出现大幅下降,“炒壳”之风或将降温。

3.3. 股票分化加剧,退市股大幅增加

全面推行注册制后,IPO供给增多将消耗大量资金,从而导致A股流动性紧张,带来A股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面,上市公司尾部风险将面临缓慢出清。与美股和港股对比,我国A股退市条件宽松。2010年以来A股每年平均退市数量不到5家,每年退市率不到0.2%,港股的退市率在1%左右,而美股(只统计纽交所和纳斯达克交易所)的退市率达到7%。

将于3月1日全面实施的新证券法,删除了原证券法对于暂停和终止股票上市交易的相关规定,新增第四十八条规定,“上市交易的证券,有证券交易所规定的终止上市情形的,由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”。这说明在证券交易所具体的退市业务规则出台之前,将继续适用现行的退市规则。未来随着注册制的推进,与之配套的退市制度将会进一步完善和落地,退市率有待提高。

从结构上看,注册制将加速A股两极分化,投资趋势转向龙头,成交量逐渐向龙头集中。注册制下,一方面,IPO供给增加,另一方面,退市率提高,而风险较高、流动性较差的中小盘股票波动率较高,在市场的优胜劣汰下,一些垃圾股将不能持续占用上市资源,我国股市将打破刚性兑付的现象,各行业龙头公司将占据最主要的研究和投资资源。

与美股对比,我国A股龙头成交量占比较低。我们以罗素3000指数为分析样本,罗素3000指数包含了美国3,000家最大市值的公司股票,2014年以来,市值排名前五十上市公司的成交量在整个罗素3000指数样本中平均占到20%,而A股市值排名前五十上市公司的成交量占比只有10%左右,远远低于美股的水平。随着注册制的实施,A股市场两极分化的趋势将加强,龙头的成交量将大幅提高。

3.4. 注册制带来的行业分化:科技公司有望崛起

注册制为处于行业“风口”的高科技公司带来机遇。核准制下的上市要求偏财务标准,从而把很多不满足盈利标准的但是具有高成长性的科技公司拒之门外,例如目前市值占据互联网行业前列的“BATJ”(百度、阿里、腾讯、京东),以及高速成长的拼多多与哔哩哔哩等企业,无一在A股上市。传统制造业因为商业模式简单或者历史以及产权性质的原因往往更容易满足核准制下的财务标准,但是传统制造业的发展前景和潜力在衰退。注册制的推行使上市的标准改变,将为现阶段无法盈利但是成长性良好,处于行业“风口”的高科技公司带来机遇,我国A股上市公司行业结构或将逐步向成长性高的科技公司转变。

从科创板的经验来看,在注册制下,上交所负责审核,主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作,基于科创板定位,判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求,证监会履行发行注册程序。从申请科创板上市的标准来看,只要满足“5套市值与财务标准”中的一项即可以申请科创板上市。注册制下监管部门不再对企业做出价值判断,而是依托发行人全面披露信息,让投资者和市场本身做出价值判断和投资决策。注册制使得由监管挑选好企业转变为由市场挑选好企业,市场而非发审委决定发行成败。

科创板的行业分布集中在医药生物、机械设备、电子、计算机。从科创板产业链来看,新一代信息技术、生物医药、高端装备占行业主导。首发募集资金总额与行业分布走势基本一致,机械设备、电子、计算机和医药生物行业成为首发集资金总额前四的行业。就平均融资额看,除个别公司融资规模巨大,大部分行业平均首发募集资金不超过16亿元。

从美股的经验来看,资本市场中信息技术行业的市值占比一直在不断攀升,目前已经成为美股市值最大的板块。我们以S&P 500指数为分析样本,统计S&P 500指数从1990年以来各行业的市值占比情况。信息技术的市值在90年代初只占到整个指数6%的比例,随着美国科技产业的飞速发展,到1999年这一比例达到29%这一空前的水平,并超过金融行业的市值占比,至此以后在20世纪以来一直维持在20%的高位水平,并且有缓慢上升的趋势。

同时,我们以沪深300指数为分析样本来对照我国的情况,可以看到金融地产行业的市值从2007年以来一直占据领先水平,平均达到整个沪深300市值的40%,遥遥领先于其他行业;信息技术行业的市值占比平均只有5%,但是从2007年只有1.5%达到2019年底的8%,一直在缓慢上升的进程中。

3.5. 注册制带来的投资专业化:机构投资者占比上升,指数投资蓬勃发展

IPO扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升,基金保险等机构投资者或将逐渐成为A股市场的主要参与者。我国A股长期由散户投资者占主导,散户热衷于“炒小、炒新”,这也是我国股市长期震荡的原因之一,但是纵观美股和港股或其他较为成熟的资本市场,机构投资者占绝大部分比例。我们以罗素3000指数为分析样本,统计美股投资者结构。截至2019年年底,美股个人投资者持有市值只占2.45%,机构投资者中,排名前三的分别为投资顾问、对冲基金和银行,占比分别为78.49%、4.68%和3.32%,可见投资顾问占到绝大部分比例,其余机构投资者占比极低。而我国A股中,散户化程度高。2018年年末,上交所一般法人持股市值占比为65%,自然人投资者次之,占比为20%,专业机构和沪港通持股市值分别为14%和2%。“深改12条”提出要推动更多中长期资金入市,更多长线资金持续入市,将逐步改善A股市场的投资者结构,较大提升A股市场的稳定性。随着注册制的推进,以及资本市场的全面深化改革,未来机构投资者在我国资本市场定将愈加活跃。

指数投资有望迎来蓬勃发展。指数投资仅受宏观基本面的影响,在很大程度上可以规避非系统性风险,注册制下,市场优胜劣汰的机制完善,指数投资更凸显其分散投资风险的优势。海外ETF发展方兴未艾,据Bloomberg数据统计,截至2020年1月中旬,全球ETF资产规模达到6.6万亿美元,其中美国ETF资产规模达4.5万亿美元,占全球的68%。统计ETF在全部基金中的占比,截至2020年1月中旬,美国被动型投资基金中的ETF资产净值在全部基金中的占比达到78.31%,主动型投资基金占比只有6.45%,我国的情况正与此相反,ETF的资产净值比例不到3%,主动型投资基金的比例达90%以上。美国被动投资兴起的一大原因是在成熟的资本市场中,主动型投资未必能跑赢大盘,而被动型基金费率更低,从而使得主动型投资基金的资产净值比例越来越小。ETF结合了开放式与封闭式基金的优点,透明度高,交易成本低,并且能够有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断健全与发展,以及注册制的全面推行,指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。

4. 注册制是A股市场化改革重要一环,将引发资本市场深刻变革

新证券法出台,全面注册制拉开帷幕。站在全局视角看待注册制,我们应当意识到,注册制是A股市场化改革的重要一环,与此前推进的科创板试点,并购重组和再融资改革,未来即将推进的退市制度改革,新三板改革一起,共同构成当前资本市场改革的主要内容。也是A股走向成熟,迎接成熟牛的重要政策基础。

注册制进一步加强金融对实体经济支持,不会带来过大的流动性冲击

我们在年度策略《A股而立:把握“成熟牛”》中曾经指出:随着金融支持实体力度的加大和注册制的推广,资本市场将承担更多的融资责任,预计明年IPO融资规模仍将保持今年以来的高位水平。同时随着注册制改革在创业板、中小板等板块以及并购重组领域的推广,我们预计未来几年A股的融资规模还将继续上升,其中越来越多比例的资金将投向科技领域。

许多投资者都很关心:注册制的实施推广是否会对A股带来巨大的流动性冲击。我们认为对这个问题不必太过担忧。首先,注册制的实施是分步、稳妥推进的,会综合考虑市场接受程度和配套制度改革进程。对新股发行节奏和价格不会一下子放开,不会造成新股大规模扩容。注册制的推进,会综合考虑多层次市场体系建设,交易者成熟度,发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力,以及大盘估值水平合理性等多方面因素。其次,只要秉承着市场化改革的理念,注册制带来的新股扩容问题将能够通过市场化定价、市场化的上市时间选择和资金的中长期配置来解决。美国等成熟市场已经为我们带来了优秀的示范。

注册制引发资本市场深刻变革

注册制是成熟资本市场的必然选择,对于提高上市公司质量、保护投资者合法权益具有重要意义,有利于发挥资本市场的价格发现以及资源配置功能。未来注册制将会按照A股的实际情况,分步、稳妥推进,引发资本市场深刻变革,具体而言:

新股定价市场化,打新收益下降。制度变革显著影响新股上市后表现。新股定价走向市场化。新股市场定价将大幅压低IPO抑价率,打新收益下降。打新收益的本源来自IPO抑价率,A股当前“限价+限涨跌幅”的双限制度使新股上市后连续打板,打新收益可观。新股市场化定价将解除“双限制度”,大幅压低IPO抑价率,长期看,新股破发或将常态化。

IPO“堰塞湖”疏通,壳资源贬值。壳公司的价值来自缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势。注册制推行将疏通IPO“堰塞湖”,通过借壳上市的时间优势和确定性优势将弱化,壳公司价值可能出现大幅下降。

股票分化加剧,退市股大幅增加。全面推行注册制后,IPO供给增多将消耗大量资金,从而导致A股流动性紧张,带来A股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面,上市公司尾部风险将面临缓慢出清。从结构上看,注册制将加速A股两极分化,投资趋势转向龙头,成交量逐渐向龙头集中。

注册制带来的行业分化:科技公司有望崛起。注册制的推行使上市的标准改变,将为处于行业“风口”的高科技公司带来机遇,上市公司行业结构或将逐步向成长性高科技公司转变。

注册制带来的投资专业化:机构投资者占比上升,指数投资蓬勃发展。IPO扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升,基金保险等机构投资者或将逐渐成为A股市场的主要参与者,指数投资有望迎来蓬勃发展。

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证券法 资本市场 IPO

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