【资本市场改革专题回顾】“战投”新标准如何重塑定增市场格局|定增_新浪财经

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来源：陈果A股策略

投资要点3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，针对上市公司非公开发行股票引入战略投资者，从战略投资者基本要求、决策程序、信息披露、中介机构履职要求、监管和处罚五大方面做出规定，同时明确了新老划断的安排，尚未向证监会提交再融资申请的上市公司，都适用该要求。新规发布后，定增市场已经重新活跃，提前锁价成为定增主流定价方式。而随着此次“战投”新标准的出台，可能再次改变定增市场格局。影响一：锁价套利受限，定增市场热度或有所下降。影响二：6月期询价定增将成新热点，发行分化套利难度上升。影响三：更好保护中小股东利益，战投真正帮助公司实现协同效应。■风险提示：1、疫情超预期；2、再融资和减持等规则出现新的变化。正文写在前面的话：2月14日再融资新规正式落地，带动定增市场迅速活跃。我们此前已经有两篇专题对新规进行解读并跟踪观察了定增市场对新特点。3月20日，证监会发布《发行监管问答》，明确了“战略投资者”的认定标准，这将对定增市场带来怎样的影响？1. 证监会明确“战投”认定标准，压缩定价套利空间2月14日再融资新规出台后，定增市场迅速活跃，值得注意的一个现象是，多家上市公司将董监高、公募、员工持股计划等作为战略投资者纳入定增发行对象范畴。再融资新规规定，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于董事会拟引入的境内外战略投资者的，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让且不受减持新规限制。由此，通过战投参与定价定增成为众多定增投资者眼中的“香饽饽”。那么战略投资者的认定标准是什么？上市公司的董监高、财务投资者是否可以成为战投？ 3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，针对上市公司非公开发行股票引入战略投资者，从战略投资者基本要求、决策程序、信息披露、中介机构履职要求、监管和处罚五大方面做出规定，同时明确了新老划断的安排，尚未向证监会提交再融资申请的上市公司，都适用该要求。《监管要求》明确了战略投资者的界定标准，战略投资者需要满足“4个基础条件+两列情形之一”：具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；愿意长期持有上市公司较大比例股份；愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值；具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任；能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力，或者能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

战略投资者认定标准趋于严格。监管问答明确了战略投资者的认定标准，其中具有重要战略资源和委派董事等要求为成为战略投资者设置了较高的门槛：要求战投具有同行或相关行业重要的战略性资源，该规定有利于上市公司引入真正的战略投资者实现协同效应。但这样的战略性资源是许多参与定增的公募、私募和保险机构所不具备的，这意味着大量公募/私募/保险将无法以战略投资者身份参与定增；要求战投愿意长期持有上市公司较大比例股份，我们认为“长期”、“较大比例股份”指的是持有5%以上的股份18个月以上，与再融资新规相适应；要求战投“委派董事实际参与公司治理”。该规定有一定的实施难度，根据公司法规定，上市公司董事会需要设置1/3以上独董，同时考虑大股东的控股权要求，留给战投的董事会席位将十分有限，这将大幅限制参与定价定增的战投的数量。我们认为能够参与定增的战略投资者通常不会超过6家；要求具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任。该规定意味着一些公开承诺的未履行或者未如期履行的投资者，或是三年内违反证券业法律法规被证监会行政处罚过的将不具备成为战略投资者的资格；要求战投能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源或市场、渠道、品牌等资源，能够提升上市公司的盈利能力或销售业绩。这是对战略性资源要求的进一步明确。同时，为了保护中小投资者利益，《发行监管问答》还明确了上市公司引入战略投资者的决策程序和信息披露要求。决策程序：上市公司拟引入战略投资者的，应当按照《公司法》《证券法》《管理办法》《创业板管理办法》和公司章程的规定，履行相应的决策程序。1.上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略合作安排。战略合作协议的主要内容应当包括：战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等。2.上市公司董事会应当将引入战略投资者的事项作为单独议案审议，并提交股东大会审议。独立董事、监事会应当对议案是否有利于保护上市公司和中小股东合法权益发表明确意见。3.上市公司股东大会对引入战略投资者议案作出决议，应当就每名战略投资者单独表决，且必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过，中小投资者的表决情况应当单独计票并披露。信息披露要求：上市公司应当按照《管理办法》《创业板管理办法》和《实施细则》的有关规定，充分履行信息披露义务。1.董事会议案应当充分披露公司引入战略投资者的目的，商业合理性，募集资金使用安排，战略投资者的基本情况、穿透披露股权或投资者结构、战略合作协议的主要内容等。2.非公开发行股票完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果。2. “战投”新标准，再次改变定增市场格局在我们上一篇定增专题中，通过对再融资新规落地以来三周A股公司修正和新增的定增预案的统计分析，我们发现当前定增市场已经重新活跃，提前锁价成为定增主流定价方式。而随着此次“战投”新标准的出台，可能再次改变定增市场格局。2.1. 影响一：锁价套利受限，定增市场热度或有所下降再融资新规下，“股价8折+锁定期18个月+不受减持新规限制”使得通过战略投资者的身份参与定增的吸引力大幅提高，有望带来巨大的折价率和较高的定增收益，由此增加了定增套利行为，不利于保护中小股东的利益。“战投”定义明确后，锁价定增的套利空间大幅压低。由于战略投资者“高门槛”要求限制，几乎所有公募/私募/保险以及许多大股东/大股东关联方都将无法成为战略投资者参与18个月期的“锁价”，而只能参与6个月期的“询价”。提前锁价的定增套利受限或使得定增市场热度较2月底至3月初有所下降。但受到锁定期减半、定价限制放宽等规则调整影响，定增市场相较前两年大概率会更为活跃。

2.2. 影响二：6月期询价定增将成新热点，发行分化套利难度上升由于大量公募/私募/保险无法成为战略投资者参与18月期锁价定增，我们预计6月期询价定增将有望成为定增市场新热点。未来此类锁定期较短的定增发行量有望大幅上升，这将进一步带来发行的分化和套利难度的上升。首先，6月期询价定增密集发行或将带来发行热度的分化。部分市场看好的公司定增受到热捧因而折扣较低，而一些热度不够的公司定增可能将给出最多8折的较大折扣。另一方面，市场对定增的认可程度也将反映到股价上，并影响定增最终的发行定价。其次，股价和折价率的分化是市场化定价的表现，而这也将导致定增投资者套利难度上升。要求定增投资者对公司基本面和未来前景进行更深入的研究。2.3. 影响三：更好保护中小股东利益，战投真正帮助公司实现协同效应通过提高“战略投资者”门槛，明确上市公司引入战略投资者的决策程序和信息披露要求，大幅压低锁价定增的套利空间，同时也将许多公募/私募/保险以及大股东/大股东关联方等排除在定增套利之外。“战投”新规定成为了再融资新规的一个重要补丁，有利于更好的保护中小股东的利益。同时，战略投资者需要带来核心技术/市场/渠道/品牌，将引导上市公司通过定价定增引入真正的战略投资者实现协同效应，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，实现从“小而美”到“大而强”的跨越。3. 再融资相关政策的历史演变简要梳理自2014年国务院发布“国9条”以来，再融资政策历经了多次轮回演变，呈现“大幅宽松—大幅收紧—适度宽松—小幅收紧”的过程，对定增市场的影响日益深刻。定增市场在经历了14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年11月后，再融资政策再次放宽，特别是2019年11月再融资新规《征求意见稿》的发布和2020年2月新规的正式落地后，定增市场再次活跃，众多公司修订定增预案或发布新定增预案。3月20日，证监会对于定价定增引入战投的标准进行界定，对此前再融资新规中的模糊部分进行了明确，及时弥补了新规中的漏洞。