【天风电子】木林森：LED封装、照明双龙头，进军深紫外半导体领域

来源：科技伊甸园

1.木林森：国内LED封装龙头，整合全球LED照明品牌巨头朗德万斯

木林森是集LED封装与LED照明品牌业务为一体的综合性企业，公司LED封装业务国内规模位列第一名，2017年3月，木林森完成收购世界前三的欧司朗旗下百年品牌LEDVANCE（朗德万斯）。木林森在LED产品规模化生产、成本管控、品牌和渠道运营以及全球业务布局方面有丰富积累，竞争优势突出。公司2019年上半年成品业务收入65.5亿元，占比69.73%，LED材料业务收入27.2亿元，占比28.98%；公司保持相对较高较稳定的ROE和较好的经营性现金流能力以及分红率。

2.LED封装：行业产能有望持续出清，集中度提升后，盈利中枢提升

LED封装行业经历了2015年的发展低谷和2016年的缓慢回升后，2017年全球经济延续复苏态势，LED行业开始回暖。我们判断LED芯片行业景气度有望触底，LED封装跟芯片行业较强的顺周期关系，盈利能力有望改善。17年以来，行业供给出现显著的产能调整，部分公司产能收缩，同时我们判断2020年疫情会加速中小产能退出，行业产能有望持续出清，集中度提升，有利于进一步提升行业盈利能力。

3.LED照明：旗下朗德万斯全球通用照明巨头，加速整合，盈利拐点提前

通用照明行业稳定发展，性能提高和政策催化作用下LED照明渗透率不断提升，品牌规模效应显著，头部企业有望会持续受益。公司18年完成收购国际巨头欧司朗旗下通用照明业务朗德万斯，获取了高端的品牌和完善的全球销售网络。随后公司不断加快业务整合进程，通过精简业务将精力聚焦于LED领域并整合分销网络，实现了成本的降低和业务流程优化。整体重整计划由2028年大幅提前至20Q3完成，盈利拐点将提前。

4. 深紫外半导体：进军深紫外杀菌消毒领域，有望充分获益

UV-C杀菌消毒性能显著强于UV-A和UV-B，相较于现有的汞灯更加环保，因此相比于其他均有显著的优势。在2020水俣公约落地和全球新冠疫情爆发催化作用下，深紫外半导体产业有望持续高速增长。业内企业均加大对深紫外半导体领域的投资，技术要求的提高抬高了深紫外领域的门槛，国内一线大厂和深紫外半导体领域的细分龙头公司有望获益。木林森与至善半导体强强联合进军深紫外领域，投资3690万元取得深圳至善30%股权，未来有望充分受益于深紫外市场需求的增长。

5.盈利预测和投资建议

我们认为：(1）LED封装行业产能出清后盈利中枢将提升；（2）公司对朗德万斯重组加速，20年有望迎来盈利拐点；（3）投资项目进军深紫外领域有望受益于行业需求增加。

我们预计公司19-21年营收分别为202.3/214.0/242.5亿元，净利润分别为9.4/9.9/15.8亿。可比公司选取欧普照明、国星光电、生益科技，给予公司21年PE15倍，对应目标价18.60元，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：封装行业回暖不及预期、朗德万斯整合不及预期、深紫外半导体业务发展低于预期风险；疫情发展不确定

1. 木林森：集LED封装与应用产品为一体

1.1. 深耕LED产业链二十余年，打造LED封装和照明品牌两大拳头业务

木林森前身为中山市木林森电子有限公司，成立于1997年，是一家集LED封装与LED应用产品为一体的综合性光电高新技术企业。2010年8月整体变更为股份有限公司，并于2015年公开上市。2017年3月，木林森收购世界三大LED照明厂商欧司朗旗下百年品牌LEDVANCE（朗德万斯）并完成交割。

木林森专注于LED封装及应用系列产品研发、生产与销售业务。拥有高效精准的生产、研发和检测设备，结合先进的生产管理技术，已经成为全球有规模的LED生产企业。产品广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。

木林森本部的主要产品分为两大类（LED封装和应用）及三大产品线（SMD LED、Lamp LED及LED应用产品），被公司收购的朗德万斯生产的主要产品包括传统照明、LED照明、OTC灯具及智能家居电子，其中传统照明和LED照明是朗德万斯的主要业务。

2019年上半年，公司实现营业总收入938,673.27万元，较上年同期增长34.26%。成品业务和LED材料业务贡献的收入比例分别为69.73%和28.98%。成品业务为木林森的最重要收入来源。

截至2020年3月，公司董事长孙清焕先生为公司实际控制人，孙清焕先生直接、间接合计持有本公司股权为56.02%，为公司第一大股东。自1997年创建中山木林森以来，孙清焕先生一直担任木林森股份有限公司执行董事，总经理等职，已有二十多年照明行业管理经验。

1.2. 拓展上下游，完善自身产业链

公司营业收入在2015年探底38.82亿元后逐步回升，2018年营业收入达到179.52亿元，同比增速为119.76%。销售毛利率2018年较2017年有较大提升，主要是由于朗德万斯2018年4月起纳入公司合并报表，其从事通用照明业务，由于其品牌知名度和品质较高，毛利率相对较高。近两年毛利率保持在29%左右，最近一期销售净利率为6.13%。

公司2019Q3的ROE（摊薄）为6.90%，盈利能力有所降低，但整体较强。经营活动现金净流量2019年三季度为5.35亿，现金流量充足。公司历年来现金流较为健康，最高时达到10.88亿元，可持续经营能力较强。

在LED封装及应用领域中，公司通过自主研发取得了一系列技术成果，在行业内树立了良好的品牌形象，影响力较强。经过多年的技术和产品创新，公司及其子公司拥有已获授权的专利共计近1800多项。公司LED封装产品在技术上处于国内领先水平，并拥有相应的自主知识产权。公司研发人员数量从2017年的994人，到2018年增加至3459人，研发支出在2018年达到6.92亿元。

木林森在规模化生产、丰富的产品系列、技术研发及制造工艺、销售渠道及客户优势、优异的产品品质以及国际化的经营视野、强大的市场整合能力等方面具有竞争优势。

规模化生产优势：经过多年发展，公司生产经营规模迅速扩张，规模化优势明显，目前，木林森本部产品实行规模化生产，公司在扩大 LED 封装系列产品市场份额同时，逐步向LED应用产业链延伸。

产品系列丰富及种类齐全优势：公司一直专注于LED封装及应用产品的研发、设计及生产，是国内较早生产LED封装及应用产品的供应商。产品系列丰富、规格型号多样、种类齐全，能满足客户对产品标准化和个性化的不同需求。

技术研发及生产工艺优势：在 LED 封装及应用领域已取得一系列技术成果，具备解决 LED 封装及应用产品一整套方案的能力。已经建立了运作高效、工艺领先的全自动化生产线，有效提高了设备利用率，实现公司生产资源的有效整合和利用。

销售渠道及客户优势：公司目前是国内 LED 封装及应用行业中营销服务网络较为发达和完善的企业，销售网络基本覆盖全国；同时，借助朗德万斯的全球销售网点拓展国际市场。

产品品质优势：公司于 2004 年成功通过了 ISO9001:2000 质量保证体系认证；公司根据产品用途、销售区域的要求，分别申请并通过了 UL、CE、CCC 等多项认证，公司产品分别获得“广东省名牌产品”、“最受欢迎品牌”等荣誉称号。

国际化经营及市场整合能力优势：在印度成立子公司以更好地服务于快速腾飞的印度照明市场。2018年，公司已全面持股朗德万斯，目前朗德万斯已成为公司的全资子公司。

2. LED封装龙头，行业产能出清后，盈利中枢提升

2.1. 封装产业转移中稳居国内龙头

2017年全球LED照明市场规模551亿美元，在经历了2015年的发展低谷和2016年的缓慢回升后，2017年全球经济延续复苏态势，主要经济体持续扩张，全球经贸活动回暖。中国经济在外部需求明显好转、新旧动力共同发力和供给侧结构性改革推进等因素带动下，经济景气度上升。

我国是全球最大的照明产品生产、消费和出口国，国内半导体照明产业规模实现快速增长。目前国内LED已逐渐在通用照明、背光源、景观照明、显示屏、交通信号、车用照明及家用电子消费等领域获得了较好应用和推广。

2018年总体产值为7228亿元，增速为13.5%。由于全球经济增速放缓，国内房地产行业也将出现下滑，GGII预计，2019年整个LED产值规模增速将下滑到11.3%，整体产值为8044亿元。相对于国内其他LED企业来说，木林森的营业收入远超其他厂商。

根据生产流程，LED产业链可分为上游外延片生长、中游芯片制造、下游芯片封装及应用。我国LED起步较晚，大多厂商从下游封装起步，逐步进入上游外延片生产。目前国内LED中上游企业较少，使得外延片和芯片行业产业集中度较高；而涉足下游封装及应用领域的企业较多，但形成规模效应的企业较少，产业集中度较低，竞争相对比较激烈；由于国内人力成本相对发达国家较为低廉，且政府出台较多LED产业优惠政策，近年来国外大型LED厂商纷纷来中国投资设厂，国际封装产业逐渐向国内转移。

基于中国市场的劳动力成本优势和政府政策的支持，中国LED封装市场的市场规模逐渐增长，从2014年的560亿，到2018年市场规模已突破1000亿。从全球封装产值占比数据可以看到，中国大陆的产值占比有逐年增加的趋势。

由于国内人力成本相对发达国家较为低廉，且政府对 LED 产业扶持政策较多，近年来国外大型 LED厂商纷纷来中国投资设厂，国际封装产业已基本完成向国内转移。

从全球前十大LED封装厂的营收排名来看，前三名为日亚化、欧司朗、Lumileds；位居前十的中国台湾厂商为亿光与光宝。木林森在2018年封装营收排名中位于国内第一位，全球第五位，为LED封装行业龙头。

2.2. 从Lamp LED到SMD LED，封装业务稳健增长

LED封装即将上一环节的LED芯片封装成单颗成品，保护芯片以防止其长期暴露或损坏，能起到稳定芯片性能、提高光取出率与发光效率、提高使用寿命的作用。

由于LED芯片的两个电极很小，只有在显微镜下才能看见，因此在制作工艺上，除了要对 LED 芯片的两个电极进行焊接，从而引出正极、负极之外，同时还需要对LED芯片和两个电极进行保护。LED的封装的任务是将外引线连接到LED芯片的电极上，同时保护好 LED 芯片，不让其受到机械、热、潮湿及其它种种的外来冲击，并且起到提高光取出效率的作用。

Lamp LED封装又称直插式LED封装，引脚式封装，采用引线架作为各种封装外形。是最先研发成功投放市场的LED封装结构，品种数量繁多，技术成熟度较高。SMD LED因减小了产品所占空间面积、降低重量、允许通过的工作电流大，尤其适合自动化贴装生产，成为比较先进的一种工艺。

SMD LED是贴于线路板表面的，适合SMT加工，可回流焊，SMD LED很好的解决了亮度、视角、平整度、可靠性、一致性等问题，相对于其他封装器件，它有着抗振能力强、焊点缺陷率低、高频特性好等优点，它在更小的面积上封装了更多的LED芯片，采用更轻的 PCB 和反射层材料，显示反射层需要填充的环氧树脂更少，通过去除较重的碳钢材料引脚，缩小尺寸，可轻易地将产品重量减轻一半，体积和重量只有传统插装元件的1/10左右，采用贴片式封装后，电子产品体积缩小40%～60%，重量减轻了60%～80%。从Lamp封装转SMD封装符合整个电子行业发展大趋势。

2013年以前，Lamp LED产品为公司的主要收入来源之一，期间公司不断加大国际先进自动化机器设备投入力度，向设备供应商ASM定制LED封装设备，扩大了该产品产能同时带动该产品营业收入不断增加。2012年以来，Lamp LED产品占其主营业务比重有所下降，而SMD LED产品销售收入增加较快。2017年Lamp LED的营收占比为8.13%，而SMD LED营收占比为68.23%。

2018年公司完成对海外照明巨头欧司朗分拆的通用照明企业朗德万斯的收购并表，朗德万斯主营业务为传统照明和LED照明产品的生产和销售，2018年以来朗德万斯照明应用产品的收入金额和比重较大。封装业务比重开始下降。

Lamp LED是公司具有传统优势的LED封装产品，生产规模处于行业领先地位，规模效应使得公司LAMP LED的成本优势较为明显，近年来虽然整体销售规模有所下降，但毛利率维持在较高水平。

SMD LED属于公司2010年起积极投入的LED封装产品。SMD LED营业收入快速增长，2016年以来，毛利率保持在20%左右。2018年由于产品降价以及质量事故的原因，公司毛利率有所降低，随着质量事故的消除和产品结构的优化，2019H1毛利率水平上升。

木林森最近两年的毛利率在29%左右，高于亿光电子和光宝科技；三家企业的净利率相近，最近一期（2019Q3）光宝科技的净利率有所下滑。2019年三家企业的季度ROE相近，亿光电子略低于木林森与光宝科技。亿光电子、光宝科技同为LED封装界的领导企业，木林森的盈利能力与亿光、光宝相比基本一致。

2.3. LED封装行业集中度上升

近年来国内LED市场存在的一个主要问题就是竞争激烈导致的产能过剩。由于LED节能环保，产业前景好，加上各项政策的大力支持，许多其他行业企业也开始进军LED行业，造成严重的产能过剩，导致市场竞争环境进一步恶化。过剩产能引发了企业之间恶性价格战，使LED行业下游企业产品价格不断下降，利润空间被压缩。2010年以来，行业平均毛利明显下降，从2017年开始趋于平缓。近几年，木林森主营业务毛利率与同行业上市公司相比基本一致，2018年毛利率有较高涨幅主要是受朗德万斯并表影响。

2014年中国LED封装行业企业数量达到峰值，为1532家，此后由于恶性价格竞争导致利润率降低，行业出清，到2016年，行业内企业数量已降至1000家。从行业集中度来看，2018年国内前十大封装厂商总市占率为50%，木林森以9%的市占率位居第一。企业数量降低，2019H1与上年同期相比，国内主要封装厂产能均有所降低，产能利用率下降。行业集中度逐渐提高。

2019H1与上年同期相比，国内主要封装厂产能均有所降低，产能利用率下降。

LED封装行业具有分散的特点，行业内有大量中小企业。根据艾瑞咨询的调查显示，由于此次疫情影响，85%的中小企业现金只能维持3个月以内，接近30%收入将下降50%以上。疫情会加速行业内中小企业的退出，进一步提升行业集中度。

2.4. 受疫情影响，供给端压力增大

2.4.1. 疫情扩散从中国到日韩到全球，情况不容小觑

武汉于2019年12月发现新型冠状病毒肺炎，此后各地启动重大突发公共卫生事件一级响应。一月底我国累积确诊病例超过一万例，二月中旬疫情得到控制，通过全面排查以及治疗病例的不断增加，现有确诊病例在2月17日达到峰值后开始下降。截止3月24日12时，全国27省区市下调重大突发公共卫生事件应急响应级别，仅有湖北、天津、北京、河北4省区市维持一级应急响应级别。

过去一周，海外疫情确诊病例以及受影响的国家急剧增加。截至3月23日，疫情在海外波及超百国家，境外确诊病例已逼近30万例。欧美受影响尤为严重，其中意大利已成为全球疫情中心，截止3月23日意大利确诊人数达63927例，自3月10日封城以来尚未有拐点出现。

从疫情发展来看，中国疫情领先韩国、伊朗及意大利1个半月，意大利则领先欧美等国约两周。其中中韩已出现拐点，疫情高峰已过。意大利目前正处于高峰期，对比早期新增确诊人数，意大利、西班牙、法国及德国等欧洲国家与美国趋势相当，平均每 2-3 天确诊人数翻一倍，疫情形势尚不乐观。

2.4.2. 劳动密集型产业受影响较大，境外输入加大疫情影响

LED封装为劳动密集型行业，疫情导致的劳动力短缺、由于各省市封闭管理导致的人员流动困难以及员工到岗需要接受14天隔离期观察才可上岗等限制，对LED封装行业有较为明显的影响。

2020年1月起受新型冠状病毒肺炎疫情的严重影响，各地政府相继出台并严格执行延迟复工、限制物流和人流等疫情防控政策，导致市场环境出现较大的变化，木林森发布公告宣布公司可转债募投项目的建设有所延缓、未能如期进行。

我国LED产业区域化特点有：

上海、江苏、浙江（长三角） 芯片生产及封装生产企业集中，高端应用突出，人才、资金比较集中。

深圳、中山、广州（珠三角） 封装和应用产业国内规模最大，产业配套能力最强，离市场最近，投资活跃，承接海外LED企业转移较多。

北京、大连、天津、河北（环渤海） 研发力量最强，研发机构最集中，封装、应用发展速度较快。

厦门、南昌（闽赣地区） 产业链较完整，从事外延片及芯片生产的企业规模较大，承接台湾LED企业转移较多。

我国LED封装产业主要集中在长三角以及珠三角地区，目前境外输入新冠肺炎病例北京、广东较为严重，截至3月23日数据，北京与广东的输入病例依次为138例、76例。LED封装行业仍在一定程度上受到疫情影响。

2.5. LED芯片降价接近尾声，利好LED封装盈利能力上升

LED芯片行业为封装行业的上游，LED芯片降价见底可从三方面考虑。（芯片价格大周期）

（1）存货出现下滑：以主要的四家上市公司（三安光电、华灿光电、乾照光电和德豪润达）为参考，由2017Q1以来，中国主要的LED芯片厂商存货呈现上涨趋势，由27.37亿元增长至2019Q1的56.59亿元，主要因国内厂商大幅扩产所致。2019年以来，LED芯片存货首次出现下滑，由56.59亿元（2019Q1）下滑至56.00亿元（2019Q3），停止增长并出现下滑，主要因多家厂商降低开工率（华灿光电）或关闭工厂（德豪润达关闭LED工厂）。

（2）月度营收环比增长：根据台系厂商发布的营收月报，LED芯片收入于2019年6月触底，达2019年2月以来最低点。2019年7月份以来，台系LED芯片厂商收入触底反弹，实现连续2个月度环比增长。综上所述，我们认为LED芯片行业周期下行接近尾声，看好公司作为LED芯片龙头，受益周期下行逆势扩张，市场占有率提升。

（3）接近现金成本：根据台系厂商的季度数据，自2017Q4以来，台系LED芯片厂商ebitda Margin呈现快速下降趋势，2019Q1到达阶段底部开始出现拐点，于2019Q2出现回升，数据表明，LED芯片企业已经接近现金成本，Ebitda从高位下降，厂商降价和扩产动能有限。

芯片占封装行业企业成本的45.60%，是影响封装企业成本的最重要因素。LED芯片价格见底预示芯片即将涨价，封装企业成本上升。

2016-2017年同为LED芯片和LED封装的景气周期，此后进入增速下降周期。2018年木林森完成对海外照明巨头欧司朗分拆的通用照明企业朗德万斯的收购并表，2018年以来朗德万斯照明应用产品的收入金额和比重较大，表现为2018年木林森营收增速大幅上涨，因此在下图中木林森2018年以后的营收增速数据不纳入比较。

LED芯片和LED封装同周期变动，具有相同趋势。此次LED芯片价格见低，我们可以预测：随着LED芯片利润上涨，将带动LED封装行业景气度提升。

3. 旗下朗德万斯全球通用照明巨头，盈利拐点或将出现

3.1. 数百亿美金规模，通用照明市场广阔

通用照明包括工业照明、商业照明、景观照明、办公照明、家居照明、交通照明及公共照明等。按材料可划分为传统照明和LED照明。

LED照明全球市场规模达500亿美金以上，国内需求旺盛。根据wind数据，2017年全球LED照明市场规模已达551亿美金。2017年我国LED下游应用总规模达5343亿元。

LED照明下游应用广阔。LED照明应用包括通用照明、景观照明、显示屏、汽车照明等领域，有着广阔的市场空间。在国内LED照明渗透率已经较高的情况下，海外发展中国家仍有提升空间。

3.2. 全球行业洗牌，国内集中度提高

国际巨头市场份额逐步下降。四大巨头飞利浦、欧司朗、GE与喜万年主要生产传统照明产品，在LED替换浪潮中转换成本较高，加之行业竞争压力加大，故展示出退出通用照明市场的趋势。

飞利浦出售昕诺飞全部股权，完全退出照明市场。飞利浦于2014年设定了将医疗健康和照明业务分拆的计划，分拆后飞利浦照明独立运营，并于2018年更名“昕诺飞”。2019.9.19皇家飞利浦出售所持有的昕诺飞剩余10.7%的股份，彻底退出照明行业。

GE出售全部照明业务。2018年11月6日，GE宣布将旗下Current出售给美国纽约私募股权公司。Current为2015年于GE内部成立的初创企业。其产品组合涵盖LED和传统照明解决方案，同时还包括广泛多样的智能控制、传感器和软件等产品，为商业办公室、零售商店、工业设施以及城市等提供节能解决方案，提高运营效率。

美国巨头CREE聚焦碳化硅产品，彻底退出照明市场。2019年3月，美国SiC巨头CREE将其照明业务出售给美国IDEAL工业集团，并在5月宣布在其北卡达勒姆投资10亿美元扩大碳化硅和碳化硅基氮化镓产能。通过业务剥离和投资，Cree将重心专注于化合物半导体射频和功率器件。

国内企业发展稳健，毛利率表现良好。国内照明两大龙头公司分别为欧普照明和雷士国际。欧普照明2018年营业总收入80.04亿元，扣非归母净利润5.96亿元，产品平均毛利率36.46%。雷士国际2018年营业总收入49.34亿元，扣非后归母净利润-3.86亿元，产品平均毛利率30.14%。

国内一线品牌：雷士国际、欧普照明，主要优势在于国内渠道能力和品牌力；

国内其他品牌：阳光照明、佛山照明，三雄极光等，主要优势在于制造能力等；

欧普照明为国内照明龙头企业，公司家居灯具业务毛利率水平较高，并逐步转型为照明系统及集成家居综合解决方案服务商。除传统照明业务外，公司还经营电工转换器业务和集成整装业务，并于2018年成立了电工转换器事业部，通过提供差异化整体照明解决方案，满足消费者需求。

雷士国际深耕照明领域，品牌价值高，向海外市场拓展。雷士创立于1998年底，2010年5月20日在香港联交所主板上市。"世界品牌实验室"评估2019年雷士国际品牌价值326.95亿元，连续8年蝉联中国照明行业榜首。雷士在40多个国家和地区设立了经营机构，并更名为雷士国际，加速海外市场开拓。

3.3. 并购朗德万斯拓展照明业务，整合加速盈利拐点或将出现

3.3.1. 并购朗德万斯进程

公司旗下朗德万斯为全球通用照明龙头企业。朗德万斯是全球普通照明领域服务于专业客户和终端用户的领先供应商之一，为他们提供各种LED灯具、先进的LED灯具、智能和联网智能家居及智能建筑解决方案以及传统光源。

朗德万斯系全球领先高科技公司欧司朗部分照明业务独立运营而注册，品牌优势强大。OSRAM系全球领先的照明企业，总部位于德国慕尼黑。2016年，OSRAM主要经营实体OSRAM GmbH、OSRAM SYLVANIA INC.将其部分灯具业务剥离后成立了LEDVANCE GmbH、LEDVANCE LLC。主要业务包括传统光源业务、LED照明光源及灯具业务、智能家居灯具业务等，拥有覆盖全球的销售渠道、客户网络以及强大的品牌影响力。

欧司朗剥离通用照明业务，公司利用SPV分步收购朗德万斯。欧司朗是全方位的半导体公司，它的定位是一个半导体技术研发公司，故此在资产上不能有效的支持朗德万斯的发展且生产且成本比较高，所以欧司朗没有办法去支持朗德万斯普通照明上的长期发展需求；欧司朗定位在高端业务的发展，必然的去剥离一些传统业务，精简组织架构。

2016年，公司与珠海和谐卓越投资中心、和谐浩数投资管理（北京）有限公司、义乌市国有资本运营中心共同发起设立了和谐明芯，并通过和谐明芯设立的SPV子公司明芯光电收购了朗德万斯100%的股权。后公司再次通过发行股份和支付现金方式购买资产，收购了明芯光电的全部股权，从而完成了对朗德万斯的全资收购。

3.3.2. 收购前朗德万斯营收稳健，盈利能力不强，海外分销渠道完善

营收规模上百亿元，经营稳健。2014财年、2015财年，朗德万斯照明产品销售额分别达到21.62亿欧元、21.74亿欧元，折人民币160.00亿元、160.91亿元（人民币兑欧元汇率按7.40CNY/EUR估算）。2015年10月至2016年6月、2016年7月至2016年12月，朗德万斯照明产品分别实现销售额16.19亿欧元、10.25亿欧元，折合人民币119.78亿元、75.88亿元。

毛利率超20%，整体盈利能力不高。收购报告期内朗德万斯整体毛利率维持在20%以上。2014、2015财年、2015.10.1至2016.6.30和2016.7.1至2016.12.31， 朗德万斯归母净利润分别为-2,000万欧元、-7,940万欧元、3,110万欧元和-1,960万欧元，经营活动产生的现金流量净额分别为3,530万欧元、18,040万欧元、2,690万欧元和-1,660万欧元。

全球性经营，分销渠道强大。朗德万斯原为德国欧司朗（OSRAM）旗下的整体照明业务公司，在50多个国家设有办事处，在140多个国家开展业务，凭借相互信任的长期客户关系和强大的分销网络，实现了出色的全球市场准入。基于对普通照明市场、流行技术和多变需求的深入了解，我们可以满足直接客户或间接客户的具体化需求和个性化需求。

朗德万斯产品主要的销售渠道包括贸易渠道、零售渠道两大部分，贸易渠道中，朗德万斯主要的合作方包括Rexel S.A., Sonepar S.A., Imelco S.p.r.l等；零售渠道中，朗德万斯主要通过沃尔玛、麦德龙、Bauhaus、Obi、Deutschland KG等大型商业超市或家居中心完成销售。公司通过收购获得朗德万斯美国、墨西哥、法国、德国、俄罗斯、西班牙及韩国等全球多个分销中心，同时获得沃尔玛、麦德龙等大型零售商的销售渠道。依托朗德万斯的营销渠道和品牌效应，加大了利用其渠道拓展海外销售的力度，增加了海外业务营业收入，同时随着在客户采购额中占比的增加，朗德万斯的议价能力亦得到提升。

3.3.3. 品牌整合、业务精简，盈利拐点或将出现

公司加速与朗德万斯业务的整合，在销售渠道、运营成本、技术研发、品牌影响力方面形成优势互补，提高市场地位和行业影响力。

整合分销网络，销售渠道拓展。在海外：朗德万斯拥有覆盖全球40余个国家及地区的销售网络及800余人的销售团队和紧密合作的客户，有助于木林森实现交叉销售。在国内：公司在中国市场的客户资源将有利于扩大朗德万斯高端产品在中国的销售，以顺应国内产品升级。此外，欧司朗其他未剥离业务也可利用此次收购转而使用木林森作为供应商，为公司拓展更多潜在业务机会。

精简业务聚焦LED，成本端表现良好。朗德万斯关闭的厂房为传统照明的灯具工厂（白炽灯，卤钨灯），管理层正在加速重组关厂，将主要精力集中于LED业务领域。朗德万斯业务加速向高毛利的LED产品转型，毛利率上升，叠加关厂过程中业务整合顺利，关厂成本低于预期。使其盈利能力超过市场预期。

获取技术积累，优化双方研发结构。朗德万斯多年的研发积累了深厚的技术基础，公司可用以优化自身照明产品。收购完成后，双方将整合研发中心重叠的部分，优化双方的研发成本结构。并购有利于双方实现技术融合及优势互补，进一步提升双方的竞争能力。

收购后公司品牌重新定位，助推照明业务发展。在公司完成对朗德万斯的收购后，取得了OSRAM及Sylvania品牌的授权，除此之外，欧司朗还将百余项商标授权朗德万斯使用。收购后产品品牌划分为四级：最高端主要用朗德万斯的品牌销售专业灯具；第二与第三等级主要使用OSRAM/LEDVANCE/SYLVANIA等品牌，第四等级以其他获得授权的品牌为辅。国内产品也定位中高端，以更好发挥朗德万斯品牌效应。

朗德万斯管理层经验丰富，利于公司借鉴国际先进管理经验。朗德万斯拥有行业经验丰富的管理层队伍，核心团队均具备15年以上行业经验，收购朗德万斯有利于木林森引进国外优秀的人才，借鉴先进的管理经验，提高公司的运营管理能力。

收购后盈利能力逐步增强，重组计划提前至20Q3带来盈利拐点。朗德万斯业务并表后公司盈利能力逐步增强，2019H1实现净利润2.29亿元。公司原计划2028年完成对朗德万斯的重组，现已将计划大幅提前至2020Q3，业务整合后朗德万斯使用木林森灯珠的成本下降，盈利能力上升，有利于形成轻资产、技术领先，拥有全球性品牌和渠道的大公司。

4. 进军深紫外领域，有望充分获益

4.1. 性能优势明显，UV-C成杀菌消毒首选

紫外波段指的是波长小于400nm的波段。根据波长可把紫外线分为长波紫外线（UVA）、中波紫外线（UVB）和短波紫外线（UVC），波长分别为320~400nm、280~320nm、100~280nm。

UVA波段的典型应用为紫外固化和UV喷墨打印；UVB目前应用较少；UVC LED应用相对广泛，可以广泛应用在诸如医院，空调系统，消毒柜，水处理设备，饮水机，污水处理厂，游泳池，食品饮料加工及包装设备上，深紫外光源最常用于消毒杀菌领域。

深紫外LED的工艺与普通LED的工艺大体相同，但由于UV-LED的发光材料不同，因此选取的发光材料和封装形式会有一定区别。UVC LED芯片可分为衬底和外延层两部分：衬底通常沿用蓝光LED芯片所采用的蓝宝石衬底，外延层包括AlN模板层、N型AlGaN层、多量子阱发光层、电子阻挡层和P型GaN接触层。芯片工艺，通过光刻、刻蚀漏出N型接触层， 通过蒸镀以及合金，N型、P型与电极形成欧姆接触，然后通过减薄、裂片，对小芯粒进行分选，倒装到绝缘的硅片上。

深紫外LED由于发射的光谱波长通常小于300nm，封装方式的选择会影响出光效率，而透镜封装和非透镜封装对紫外LED的出光影响尤其很大，所以制作工艺上对封装有较高要求，常用的封装形式包括覆晶封装（FLIP FLOP）、板上芯片封装（COB）和模组式封装（MODEUL）。

经过10多年研究和发展，280 nm以下的深紫外LED外量子效率已超过5%，对应发光功率大 于5 mW，寿命达5000 h。功率的提升推动应用领域的发展，但相较于技术十分成熟的蓝光LED，UVC LED存在芯片外延生长困难、封装材料易老化、光提取效率较低等三个主要问题。因而后续对这些弱点的克服，推进相关技术改进是其发展的重点。

传统的紫外光源通常为紫外汞灯，与传统的汞蒸气紫外放电光源相比，深紫外LED具有诸多的优势：

高效：单位面积的光强超过汞灯的1000倍。比如单颗LED的发光面积仅仅为0.3 mm*0.3 mm，但光功率大于1 mW，而汞灯在如此小的面积上发出的光功率不到1 mW。

环保：半导体材料无毒无害，紫外LED也不含任何有毒物质。

节能：同样的光输出功率，耗能仅是汞灯的1/10。

可靠：体现在开关特性和使用寿命可智能控制方面。由于LED的发光特性，脉冲式的开关对 LED的寿命没有任何影响，6V的直流电接通就同步发出紫外线，而汞灯的开关则直接影响其寿命，因此与传统的汞灯相比，LED的紫外线发出和控制极为简单便利。

4.2. 水俣公约落地&疫情爆发推动，深紫外半导体进入快速成长期

紫外半导体市场快速发展。2018年全球UV LED市场规模达2.99亿美元，据LED inside估计，预计到2023年UV LED市场规模将达9.91亿美元，2018-2023年复合增长率达到27%。

紫外半导体应用领域中杀菌/净化市场是未来发展最迅速、最有潜力的市场，产品应用以UV-C为主。目前主要应用于饮用水的杀菌与净化市场，2018年占总UV LED市场规模比重为25%。

UV-C杀菌消毒下游应用广阔。UV-C广泛应用于空气净化、食品及物体表面杀菌、洁净水、医疗及个人护理等领域，未来在家电、公共场所卫生保护等市场潜力较大。

目前，在民用和工业领域消毒杀菌应用的深紫外光源大多是汞灯。由于汞对人类社会和环境的重大影响，从2020年起，限定汞使用和排放的国际《水俣公约》正式生效，传统的汞灯将限制、禁止生产和使用。而基于氮化镓等第三代半导体材料的深紫外半导体芯片，成为了新的环保、高效紫外光源的不二之选。

2019年12月以来，湖北省武汉市陆续发现了多例新型冠状病毒感染的肺炎患者，随着疫情的蔓延，我国其他地区及境外也相继发现了此类病例。二月中旬开始，我国境内疫情得到有效控制。此后疫情席卷全球，截至2020年4月1日，全球（不含中国）累计病例超85万。

2020年2月5日国家卫生健康委员会发布了《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第五版)》，方案中指出新型冠状病毒对紫外线和热敏感，56摄氏度30分钟、75度乙醇等均可有效灭活病毒。

疫情催生消毒市场需求的增加，紫外线消毒灯在环境空气消毒、饮用水及污水消毒、衣物和餐具表面消毒等领域被广泛使用。疫情爆发带动市场对紫外线灭菌灯的需求。

随着技术的不断改进，紫外灯更加贴近生活，有望作为健康产品进入人们的生活，带来持续的需求。

4.3. 国内外厂商积极布局，行业领先大厂VS细分龙头企业

相较传统LED，UV-C LED对技术的要求更高，行业门槛有所提高。UV-C LED采用高频率的深紫外光源，对芯片、封装技术和材料性能提出更高要求。其中芯片技术是目前深紫外LED技术的主要瓶颈，能够实现自制生产设备的企业不多。

目前日韩领先，国内企业开始发力。目前市场上高端的深紫外LED产品仍主要以日本、韩国厂商为主，不过越来越多的国内半导体公司开始关注深紫外行业，进行了深度布局。

细分龙头深紫外芯片技术不断突破。圆融科技子公司青岛杰生从2008年开始一直深耕深紫外LED市场，目前可以实现深紫外LED芯片量产销售，并自主进行深紫外封装、模组产品生产销售，布局了整个深紫外芯片-封装-模组产品链。

传统LED龙头厂商加快布局。传统照明LED芯片巨头三安光电于2019年实现了深紫外半导体芯片量产，以销售深紫外半导体芯片为主，处于整个行业产品链的上游。此外，国内正在研发深紫外半导体芯片的公司还有中科潞安、华灿光电等白光LED行业巨头。

韩国LG是深紫外半导体领域的国际龙头公司，旗下子公司LG Innotek实力强劲。早在2013年，LG Innotek即开始进军UV LED行业。LG Innotek于2017年研发出全球首个杀菌紫外线UV-C LED，输出功率可高达100毫瓦（mW）。先于日本推出净水器水龙头杀菌用半导体模块、电梯扶手用UV LED杀菌器等创新产品，品质竞争力也获得了认可，在市场中拥有较大优势。

圆融光电科技股份有限公司成立于2010年年末。2015年5月7日，于新三板上市。公司100%控股的子公司青岛杰生是中国唯一使用自制外外延设备，掌握外延生长核心技术的深紫外半导体制造商。青岛杰生拥有从设备制造到封装的完整产业链，且在下游应用销售领域布局多年，有望在深紫外市场扩张中充分获益。

优炜星成立于2015年三月，产品覆盖UV-A、UV-B、UV-C全波段。公司背靠华中科大，高技术人才储备充足。公司拥有一支长期从事相关研究的博士、博士后、高级工程师及资深技术人员组成的高水平研发技术团队，团队均具有从事半导体紫外技术（包括：外延生长、芯片制备以及器件封装等全套工艺）研发和生产的丰富实践经验。

4.4. 携手至善半导体，进军深紫外半导体市场

2020年4月7日，公司公告称近日已与至善半导体（中国）有限公司及至善半导体科技（深圳）有限公司在上海市签署了《深紫外半导体智能化杀菌项目合作协议》，双方协商后决定在深紫外半导体杀菌消毒行业领域展开全方位的战略合作，并达成了初步的战略合作意向。

此次投资项目由木林森和至善中国合作，指定深圳至善为项目公司。项目总投资人民币1.23亿元，木林森出资3690万元取得项目公司30%股权。双方约定收到木林森出资后3个月内推出智能杀菌服务机器人样机产品，6个月内形成批量生产和销售，后续会在深紫外芯片相关产业链探讨进一步合作。

公司此次与至善半导体及深圳至善签署战略合作协议，符合公司的发展战略。木林森拥有LED产品制造技术、规模和市场优势，至善半导体拥有深紫外半导体领域的先进技术，双方在深紫外半导体智能化杀菌产品和服务展开合作，进一步加强公司在上下游产品的多样性，有利于加快公司战略布局的实现，提升公司的核心竞争力，稳步发展。

5. 盈利预测和投资建议

我们认为：(1）LED封装行业产能出清后盈利中枢将提升(2)公司对朗德万斯重组加速，20年有望迎来盈利拐点(3)公司投资新项目进军深紫外半导体领域有望受益于行业需求增加。

我们预计公司19-21年营收分别为202.3/214.0/242.5亿元，净利润分别为9.4/9.9/15.8亿。公司收入结构中，我们预计LED封装、LED照明、封装材料、深紫外半导体业务20-22年收入规模分别为：62/70/80亿元、140/150/160亿元、8/15/15.5亿元和1/5/10亿元。

可比公司，我们选择欧普照明、国星光电、生益科技，三者核心业务分别为照明、LED封装、PCB等封装材料，与公司主业相匹配。给予公司21年PE15倍，对应目标价18.60元，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：(1)封装行业回暖不及预期：受供需关系变化及疫情不确定性影响，行业整体状况回暖存在不及预期风险；(2)朗德万斯整合不及预期：朗德万斯整合计划较原规划提前较多，存在整合进度不及预期风险；(3)深紫外半导体业务发展低于预期风险：深紫外半导体技术门槛较高，市场发展受各国对水俣公约执行进程及公众健康需求影响，公司深紫外半导体业务发展低于预期风险；(4)疫情发展不确定：全球受疫情影响，疫情走势尚不明朗，紫外消毒市场可能会受其影响，存在发展不及预期风险。

财务预测摘要

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《木林森：LED封装、照明双龙头，进军深紫外半导体领域》

对外发布时间  2020年4月9日

报告发布机构  天风证券股份有限公司

本报告分析师： 

潘暕  SAC执业证书编号：S1110517070005

张健  SAC执业证书编号：S1110518010002