【华创固收|周冠南团队】环保热能项目储备多，陆续落地提供成长性——长集转债投资价值分析20200408

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：华强强，SAC：S0360117060047

正文

一、债底和平价安全垫较高，条款中规中矩

长青集团于4月6日晚间发布公告，将于2020年4月9日公开发行可转换公司债。长集转债发行规模8亿元，债项评级AA，根据4月3日中债同等级企业债到期收益率4.18%测算，债底约为90.61元，平价99.4，债底和平价存一定保护性，安全垫较高。

1、三大条款中规中矩

长集转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为8.00亿元，初始转股价为8.31元/股，目前公司总股本为7.42亿股，本次发行摊薄比例为12.97%左右。

原股东可优先配售的长集转债数量为其在股权登记日（2020年4月8日，T-1日）收市后登记在册的持有长青集团的股份数量按每股配售1.0783元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年4月9日。网上发行时间为2020年4月9日，网上每个账户申购数量上限是10,000 张（100 万元）。

2、债底预计在90.61元附近，当前平价为99.40元

债底约为90.61元，有一定保护性。长集转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2020年4月3日中债6年期AA企业债到期收益率4.18%作为贴现率估算，长集转债债底价值约为90.60元，债底有一定保护性。

当前平价为99.40元，初始转股价为8.31元/股，转股期自可转债发行结束之日（2020年4月15日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年4月3日收盘价8.26进行计算，目前平价为99.40元。

条款设置中规中矩，本次转债有条件下修条款为：10/20，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；有条件回售条款为：30/30，70%（最后两个计息年度）。

二、环保热能在手项目众多，发行转债促项目顺利落地

1、制造业起家，电、热营收占比逐渐提升

长青集团主营业务是环保热能业务以及燃气具及配套产品的生产和销售。环保热能产业主要包括生物质资源综合利用、集中供热暨热电联产等节能减排业务，其中生物质资源综合利用主要是利用垃圾和秸秆焚烧发电，同时提供垃圾处理和农业废弃物处理。燃气具产业主要包括内销的燃气热水器、燃气灶具、壁挂炉以及外销的燃气烤炉和燃气取暖器。

随着环保热电项目的投产，公司的环保热能营收持续增长，营收占比有所提升，2019年上半年环保热能业务实现营收5.99亿元，占营业总收入60.39%。燃气具制造方面，由于外销业务受到贸易摩擦的影响，2018年开始燃气具业务营收逐渐下滑。

2019年业绩公司快报显示2019年实现营业收入24.98亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长77.21%。年度归母净利润增长原因主要有两个方面，第一，报告期内集中供热板块业绩增加，第二，新的环保项目投产，增加了公司业绩。

公司毛利率处于上升通道。2019年三季报公司销售毛利率为30.01%，较去年同期增长9.59个百分点。2019年三季报净利率10.93%，较去年同期增加4.51个百分点。一方面，2019年公司燃气具业务毛利率因为征退差成本减少和成本变动有所上涨，另一方面，公司环保热能业务毛利率高于燃气具业务，随着环保热能业务占比提升，综合毛利率有所上涨。

2、从生物质发电逐步拓展至热电联产，发行转债保项目顺利落地

长青集团从燃气具制造起家，逐步发展至环保热能领域，目前运行的环保热能项目6个，包括中山垃圾发电项目，沂水、明水、宁安、鱼台生物质发电项目、满城纸制品工业园区热电联产项目。公司至今已投产环保发电项目每年平均运行时间超过8000小时。根据中国产业发展促进会生物质能分会发 布的《农林生物质发电及热电联产产业发展报告》，公司已投产项目的发电效率2016-2017年连续两年全国第一，上网电量2016年全国第四、2017年全国第六，装机容量2016、2017年全国第七。这标志着公司生物质发电项目的运行小时数、负荷率、自用电率等各项运行指标均达到业内顶尖水平。

在手项目逐渐投产，公司成长能力十足。截至2019年6月，除去上述运营的6个项目外，公司在全国投产、建设和筹建中的环保热能项目达37个（试运行和在建的项目14个，已签约拟建设项目23个），拟在未来5年内逐步办理手续，建设投产。2018年投入建设的鄄城、曲江项目已进入试运行阶段，茂名、铁岭、永城、蠡县等项目在2019年已处于建设尾声。公司于2019年上半年还新开工了新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质的生物质热电联产项目。随着这些项目的陆续投产，公司的环保业务将后劲十足。

发行转债募资用于热电联产，促项目顺利落地。本次可转债拟募集8亿元，扣除发行费用后用于铁岭、永城生物质热电联产工程、蠡县热电联产项目以及补充流动资金等。公司生物质综合利用业务已由探索阶段进入了整体启动阶段，生物质发电和园区热电联产项目双轮驱动，为公司发展奠定坚实基础。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.0048%-0.0064%之间

何启强持有长青集团25.77%，麦正辉持有长青集团23.06%的股份，同时通过新产业公司持有长青集团11.97%的股份，何先生和麦先生为一致行动人共计持有公司60.8%的股份，考虑到其他股份配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60-70%，配售金额为4.8亿-5.6亿元，则网上发行金额为2.4亿至3.2亿元。近期发行的瀚蓝转债网上申购金额为5.056万亿；裕同转债网上申购金额5.05万亿，假设长集转债网上申购金额5万亿，中签率预计落在0.0048%-0.0064%之间。

2、长集转债一级市场申购风险较低

根据2020年4月3日长青集团收盘价测算转债平价为99.4元，参考目前相同评级、规模相近的索发转债（转股溢价率20.41%）、创维转债（转股溢价率19.88%），长集转债上市首日转股溢价率有望在20%左右，对于当前平价，长集转债上市价格预计在120元左右，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示，由于长集转债债底和平价有一定保护性，正股在手项目众多，陆续投产提供业绩增长，因此参与长集转债一级市场申购风险较低。

四、风险提示：

正股股价不及预期、转债估值波动等风险。

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