【华泰金融沈娟团队】降准+降超准利率组合拳，把握优质金融股—2020金融动态第14期【证券研究报告】|上市银行_新浪财经

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来源：华泰金融研究全新平台

沈娟 S0570514040002 研究员

陶圣禹 S0570518050002 研究员

蒋昭鹏 S0570118030059 联系人

王可 S0570119090008 联系人

报告发布时间：2020年04月06日

本周观点：降准+降超准利率组合拳，把握优质金融股

定向降准+超额准备金降息，释放并激活流动性，重点呵护金融股。科创板减持细则为券商带来新机遇，保险保障类业务得到政策推动。行业基本面整体稳健，建议把握战略配置机遇。

子行业观点

1）证券：降准释放流动性，保持流动性合理充裕。科创板首发前股东以非公开转让和配售两类创新方式减持落地，券商迎业务新机遇。券业全面对外开放生效，呼唤航母级券商引领高阶竞争。2）银行：已披露年报上市银行盈利能力稳健，保持良好风控能力。稳步提升分红率，分红持续性较强。定向降准和调低超额存款准备金利率重点支持中小行，促提升投放能力与意愿，创造良好经营环境。3）保险：新冠疫情影响展业节奏，2月保费增速环比进一步收窄。监管从重疾定义修改、长期医疗险费率放开等多维度推动风险保障类业务发展，预判行业有望在政策呵护下迎来发展良机。

重点公司及动态

1）证券：推荐优质龙头中信证券、国泰君安、海通证券。2）银行：推荐股份行招商银行、平安银行、兴业银行、光大银行，特色小行常熟银行、成都银行。3）保险：推荐优秀龙头中国平安、中国人寿、新华保险。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

证券：科创板首发前股东减持落地迎业务新机遇，关注优质龙头券商

降准释放流动性，保持市场流动性合理充裕。上交所发布科创板首发前股东以非公开转让和配售减持股份的规则，有利于形成市场化定价约束机制、满足创新资本退出需求、为股份减持引入增量资金，对首发前股东、机构投资者和证券公司均将产生影响。券商投行有望拓宽业务边界并迎来收入增量。证券行业全面对外开放已于4月1日生效，外资投行入场提速、或将投入更多资源开拓市场，或对行业产生鲶鱼效应，呼唤培育航母级券商引领高阶竞争。预计2020年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.1-1.6倍，PE16-20倍。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。

1、科创板首发前股东以非公开转让和配售减持股份规则发布

2020年4月3日，上交所就《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》（以下简称《实施意见》）公开征求意见。在现有股份减持制度的基础上进行制度探索，明确科创公司股东除可以按照现行方式减持股份外，还可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项，由交易所另行规定，为制定《实施细则》提供了规则依据。科创板首发前股东两项创新型减持方式规则公布，提供高效减持机制，实现对减持新规的优化补充，对首发前股东、机构投资者和证券公司均将产生影响。

对首发前股东来说，将进一步满足创新资本退出需求。持股比例1%以上的股东即可使用非公开转让，5%以上股东可使用配售转让，为创新资本提供便捷、可预期的退市渠道，符合风险投资的运行规律，有利于提升创新资本循环利用。

对机构投资者来说，非公开转让方式为机构投资者以优惠折扣获得股份的新途径，投资者可积极把握机遇。一是符合条件的公募基金、私募基金、保险基金等机构投资者都可以参与非公开转让，为机构投资者提供大量获取股票的新渠道。二是转让价格折扣底线为7折，相对定增更为优惠，有望为机构投资者带来更丰厚的收益回报。三是受让后锁定期6个月，资金占用期限合理，充分激活资金效率。四是非公开转让发生在股东和专业机构投资者之间，认购股份的资金来源于増量资金，充分缓释股份减持可能带来的“失血”效应。

对券商影响来说，业务开展需要券商提供中介服务，规则落地将助力券商投行拓宽业务边界并带来投行收入增量。

银行：政策持续推出，配置价值显著

A股市场震荡，银行板块表现偏弱。上周银行指数下跌1.46%，弱于沪深300指数1.55pct，其中大行、股份行、区域性银行分别下跌0.48%、1.51%、2.75%。张家港行、江阴银行、农业银行是表现最好的标的，涨幅分别为2.12%、0.72%、0.29%。从20家已披露年报的上市银行数据来看，2019年上市银行资产增速稳步提升，四季度息差仍基本平稳，实现以量补价，理财转型加速推进，保持了良好的风险控制能力。在基本面相对稳定之外，上市银行纷纷加大科技投入，并在2018年基础上稳步提升分红率。虽然上周汇丰控股等英国银行暂停分红对市场情绪造成了一定冲击，但我们认为中资银行的分红率仍处于稳步提升通道，稳定持续分红具有充实国资的特殊意义，分红的可持续性较强。政策落地节奏明显加快，优化银行经营环境，定向降准和调低超额存款准备金利率的政策组合促银行提升投放能力与投放意愿。建议战略配置银行股，个股推荐较受益于当前经营环境的股份行招商银行、平安银行、兴业银行、光大银行，以及特色小行常熟银行、成都银行。

人行定向降准及下调超额存款准备金利率解析：定向支持中小行，缓解息差压力

人民银行决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1pct，于4月15日和5月15日分两次实施（每次降0.5pct），共释放长期资金约4000亿元，符合预期。同时，4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，为2008年后首次降低超额准备金利率，略超我们预期。降准和超额准备金降息均主要支持中小银行，有较强针对性，体现了定向扶持中小微企业的导向。基于我们假设，上市银行2020年息差、净利润有望提振0.9bp、0.7%。

降准：惠及部分上市银行，释放增量资金。针对中小银行定向降准共释放长期资金4000亿元，直接受惠的上市银行为4家城商行（郑州、西安、青岛、苏州）和8家农商行（渝农、青农、紫金、常熟、无锡、江阴、张家港、苏农），我们测算12家上市银行释放资金约230亿元，占全部释放资金的6%。降准资金可投放至较高收益的生息资产，假设增量资金按存量比例投向生息资产，则对上述银行2020年净息差、归母净利润影响分别为1.7bp~3.2bp、1.3%~2.3%。常熟银行、张家港行等生息资产收益率较高的农商行息差和净利润提升幅度较大。

降超额准备金利率：引导加大投放，提升资金效率。超额准备金利率下调37bp至0.35%，与活期存款基准利率一致。表面上看将导致银行生息资产收益率受损，但这一超额准备金利率吸引力大幅下降，银行有望更多配其他生息资产，优化资产组合。2019年末金融机构超储率2.4%，而近年农信社超储率在10%左右，小型机构资金闲置现象突出。上市银行的超额准备金总额约2万亿元，其中青岛银行（超过9%）、西安银行、紫金银行等（超过5%）等超额存款准备金率较高。假设超额存款准备金30%投向生息资产，则对上市银行2020年息差、净利润的贡献分别为0.9bp、0.7%；若50%投向生息资产，则贡献达1.8bp、1.4%。

汇丰控股暂停派息对A股银行影响解析：情绪面短期冲击，坚守优质银行股

4月1日汇丰控股公告称英国央行要求其取消2019年第四次派息，董事会还决定2020年底之前暂停所有普通股派息和应计款项，并不进行回购。渣打集团、劳埃德银行、苏格兰皇家银行等英国银行集团也有相关公告；我们认为短期有一定流动性压力，后续影响取决于疫情发展，市场情绪面受到一定冲击。事件引发市场对A股银行的担忧，我们认为虽然疫情对中国银行业资产质量、息差有冲击，但政策对冲下全年业绩有望相对稳健，分红有望相对稳定，建议把握配置价值。

汇丰近年经营平淡，但风险抵御能力较强。疫情对全球经济造成的冲击引起英国央行审慎监管局担忧，要求英国银行集团暂停分红。汇丰控股自1988年在港交所上市以来，分红比例保持在30%以上，年度股利支付稳中有升，此次为史上第一次暂停分红。4月1日汇丰控股跌9.51%，反映了市场对于银行经营风险的担忧。近期新冠疫情在欧洲扩散较快，对银行的流动性造成一定压力，但目前来看仍相对可控。近年来汇丰控股经营平淡，2019年归母净利润同比下降53%，ROE仅有3.6%，低息环境、经济下行为其带来了息差收窄、资产质量压力，但汇丰控股风险抵御能力仍较强，资本充足率达到20.4%。

银行业绩稳定性高，分红持续性强。A股银行分红连续性较强，我们预计大行、股份行分红率继续稳定。由于国资为中资银行的主要股东，持续分红对充实国资有重要意义，银行上市后基本上有持续分红的传统。2007年以来老16家上市银行未现金分红的案例仅有2009-2011年深发展（之前无分红传统）、2010年及2014年的中信银行（分别因配股、定增）。近年来分红比例稳步提升，尤其是中小银行。目前大行分红比例稳定于30%，中小银行主要分布在20%~30%的区间。与香港等发达市场银行相比（普遍高于40%），A股银行分红比例不高，主要原因为中资银行仍处于较快发展阶段，需要更多利润留存以补充资本。

上市银行2019年年报综述：风控良好盈利稳，聚焦科技重分红

20家披露年报的上市银行2019年归母净利润、营收同比增速分别较1-9月下降0.5pct、1.1pct。主要关注点：1）聚焦金融科技，投入力度加大。重视金融科技成为行业共识，2019年多家银行设立科技机构，披露数据的银行信息科技投入占营收比例为2%~3%，且均同比提升。其中招商银行科技投入占比高达3.72%。2019年上市银行成本收入比同比整体微降，部分银行如招商银行则出现上升。我们认为未来几年为金融科技投入高峰期，可能一定程度增加业务及管理费，预计2020年成本收入比基本持平。长期来看，科技投入产生的能力提升效益有望逐渐呈现。

2）息差基本平稳，实现以量补价。上市银行ROE由于扩大股本、杠杆倍数降低而同比下降，除大行外上市银行ROA普遍改善。大行ROA同比下降，主要由于净利润增速水平较低，与资产规模扩张不匹配。上市银行资产规模稳步扩张，加大中长期贷款投放力度以量补价，信用卡贷款受共债风险影响增速放缓。贷款定价较快下行，但负债端有一定对冲，因此息差基本平稳（全年仅较1-6月-1bp）。同业负债利率继续下行及重定价、存款成本得到控制，均为息差利好因素。

3）理财转型推进，风险继续夯实。理财净值化转型推进较快，尤其是部分理财业务起步较晚的区域性银行，部分银行净值型产品占比已超过50%。非保本理财余额因此重回增长区间（较6月末+10.3%）。随着净值化转型继续推进、存量产品转型压力缓和，2020年理财业务收入贡献有望逐渐增强。上市银行资产质量继续改善，不良贷款率降至1.40%，风险暴露集中于信用卡等消费贷款。关注贷款率较6月末-13bp，多家银行将逾期60天以上贷款确认为不良贷款。继续将资产质量做实，为下一步的风险抵御奠定了基础。

4）分红稳中有升，强化股息优势。大型银行现金分红比例稳定，中小银行则实现稳中有升。20家上市银行中，2019年现金分红比例与2018年基本一致的有9家，另有7家提升现金分红比例。当前 “资产荒”的背景下，银行股息率优势明显。稳步提升分红率有望进一步巩固股息率优势，增强配置价值。

保险：新冠疫情影响展业节奏，但行业有望在政策呵护下迎来发展良机

新冠疫情影响展业节奏，保险行业2月保费增速环比进一步收窄。监管从重疾定义修改、长期医疗险费率放开等多维度推动风险保障类业务发展，预判随着疫情影响的逐渐褪去，居民保障需求日益提升，行业有望在政策呵护下迎来发展良机。我们以4月3日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.88、0.57、0.68和0.53，估值优势突出，个股推荐行业优秀龙头标的，中国平安、中国人寿、新华保险。

1、行业数据跟踪——保险行业2020年2月数据解析

新冠疫情影响展业节奏，原保险保费增速有所下滑。银保监会披露2020年2月保险行业经营数据，人身险业务2020年2月实现保费收入9922亿元，同比增长2.07%，增速较1月环比收窄，主要系新冠疫情影响下的展业节奏受阻。从产品结构看，寿险保费8204亿元，同比-0.69%；健康险保费1542亿元，同比增长22.09%，增速较1月进一步扩大约4pct；意外险实现保费176亿元，同比-10.66%。财险业务2020年2月实现保费1846亿元，同比-3.7%，疫情影响下出行频次的降低可使得出险概率下降，有望推动成本率的逐步改善，看好大型险企全业务布局下的规模优势。

资产配置保持稳健，权益环比小幅提升。资金运用余额2020年2月末达19.05万亿元，较去年末增长2.83%。其中银行存款2.66万亿元，占比13.94%，较年初增加0.32pct；债券6.64万亿元，占比34.85%；股票和证券投资基金2.48万亿元，占比13.03%，较1月末环比提升0.14pct；其他投资7.27万亿元，占比38.18%。

2、行业动态跟踪

1）医疗险费率浮动，落实高质量发展——长期医疗保险产品费率调整通知解析

4月2日银保监会发布《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》，放开医疗保险浮动费率，结合行业现状来看，目前居民对医疗险需求提升显著，2019年医疗险保费2442亿元，YoY+32%，高于行业总保费增速约20pct；而供给端，保险公司提供的医疗险大多是以一年期为主的短期险种，无法起到长期风险保障的作用，需求与供给之间的矛盾已逐渐显现。新规是此前《健康保险管理办法》所提及的长期费率调整的落地，将有效在供给端丰富医疗保险产品，在需求端保护消费者切身利益，落实行业回归保障本源。

规范费率调整产品范围与条件，丰富产品供给。新规在以下方面进行明确：1）费率可调整的产品范围：自然费率定价，保险期间超过一年，或不超过一年但可保证续保；2）调整频率：产品上市销售之日起满3年后可调整，调整间隔不小于1年；3）上浮费率条件：上一年度该产品赔付率低于85%，且低于行业费率可调的长期医疗保险产品平均赔付率10pct以上，此外，未发生群访群诉纠纷。通知还明确不得因单个被保险人身体状况的差异实行差别化费率调整政策。新规鼓励险企提供保障期限较长、保障责任更充分的产品，从制度上推动市场完善，并且可一定程度规避医疗费用通胀风险，进一步增强开发销售长期医疗险的意愿。

产品形态发生改变，互联网渠道进入高质量竞争。目前医疗保险典型的经营方式是，各家公司设计小额化产品降低购买门槛，并通过互联网渠道吸引年轻客户，开辟了代理人渠道外的流量获取路径。而且由于保单存续期较短，即使小幅亏损对长期经营的影响不大，因此行业内发生了激烈的竞争。2019年产险行业中健康险保费收入840亿元，同比增长48%，但普遍亏损，且短期的医疗险价值率低，对公司价值成长贡献度较弱。未来产品形态进一步规范化，保单久期拉长倒逼公司经营的审慎性提高，互联网渠道或将进入高质量竞争，医疗险有望逐步从低价值率的获客型产品向高价值贡献产品转型。

2）重疾定义迎修订，分级扩容助保障—重疾定义修订版征求意见稿解析

保险业协会于3月31日发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》，在监管端更新历时已久的重疾定义，与时俱进，提供更科学合理的定价参考；在供给端明确疾病分层体系，适度拓宽保障范围，规范重疾产品市场乱象；在需求端保护消费者利益的同时，充分引导行业长期健康发展。

建立重大疾病分级体系，规范市场行为。随着医疗技术的不断发展，过去的部分重疾治愈率高、治疗费用降低，因此意见稿首次引入轻度疾病定义，将过去3种核心疾病，按照严重程度进行分级，赔付标准更加科学合理。同时也制定了明确的轻疾行业标准，限制轻度疾病保险金额的上限为重疾保额的20%，规范市场行为。对于市场关注度较高的甲状腺癌，本次修订并未剔除，而是按轻重程度进行分级赔付。由于大型险企的定价策略更为审慎，多家险企已充分考虑疾病发生率恶化趋势，因此受此次修订影响较小，预计未来伴随赔付端的规范化，上市险企得益于出色的运营效能将充分受益。

扩大疾病定义范围，适度拓展保障范围。意见稿建立了行业首个重大疾病评估模型，基于模型，将原有25种重疾定义完善扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病，并适度扩展保障范围。根据最新医学进展，扩展对重大器官移植术、冠状动脉搭桥术、心脏瓣膜手术、主动脉手术4种疾病的保障范围，完善优化了严重慢性肾脏病等疾病定义。此外，通过客观且公认的标准对市场关心的恶性肿瘤问题进行明确区分，也在原定义基础上，引入了WHO最新参考标准，使定义更加准确规范，最大程度地避免了可能出现的理赔争议和理解歧义，进一步减少理赔纠纷，切实保护消费者切身利益。

3、个股动态跟踪

回购彰显信心，无惧投资短期扰动—中国平安(601318)

公司于4月1日发布公告，累计已完成回购A股股份7000万股，已支付资金60亿元，较2月底新增回购资金10亿元，彰显公司对长期发展的信心。此外，汇丰控股也于近日宣布停止派发19Q4-20Q3股息，我们测算影响中国平安分红收益约50亿元人民币，对2019年总投资收益率静态影响约19bps。

回购计划进程过半，利于形成长期发展动能。公司于2019年4月推出的回购计划至今已完成60亿元回购，计划期限截止为今年4月28日，尚有40亿元回购空间。公司回购将全部用于员工持股计划，其中包括退休后才可提出归属申请的长期服务计划，有利于绑定员工与股东利益，激活员工积极性，促进形成长期发展动能。公司不断把握估值低位进行股份回购，历史成交价格在79.85-91.43元/股，既彰显对公司长期发展的信心，也逐步形成一定的安全垫，利于股价稳定。

汇丰控股暂停派息，对平安总投资收益率静态影响约19bps。汇丰控股于3月31日公告称，受新冠疫情影响，接英国审慎监管局要求取消19Q4-20Q3股息派发，以应对疫情对当前经济可能产生的严重影响和潜在打击。回溯汇丰控股的分红历史，我们发现过去三年派息总额稳定，每年均为0.51美元，预估平安持有汇丰的分红收益减少50亿元人民币，对2019年总投资收益率的静态影响为19bps。由于在IFRS9会计准则下，汇丰控股被划定为FVOCI，当前浮亏不会对利润产生任何影响，一次性的分红损失对营运利润影响程度有限，公司高质量的资产负债管理和稳健的投资策略有望缓冲短期影响。

4、估值端

我们以4月3日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.88、0.57、0.68和0.53，估值优势显著，对板块维持增持评级。

5、个股推荐

个股上推荐优秀龙头标的，综合金融优势突出，寿险转型稳步推进的中国平安；价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。

数据追踪