【中信建投宏观】美国能避免经济与金融危机吗？——宏观机制与微观逻辑的视角 ·【虚实之间】系列研究之十四|中信建投_新浪财经

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来源：文涛宏观债券研究

内容提要

本轮危机发生前，美国经济已经积累了宏观和微观层面的脆弱性。宏观机制脆弱性在于次贷危机以来的低利率政策推高了资本市场，分别通过托宾Q效应和财富效应对企业资本支出和居民消费支出起到正向驱动作用。其潜在风险是，当资本市场估值偏高时，如果泡沫破灭市场大幅下行，则可能反过来抑制企业资本支出和居民消费支出，从而使经济运行趋于疲弱。微观机制的脆弱性在于长期低利率环境下上市公司倾向于发行债券融资、并回购股票，从而提高权益市场价值，企业部门对债务融资的依赖性较强。2019年美国非金融企业部门杠杆率已经上升至历史最高水平，上市公司总市值占GDP的比重也处于历史性高位，这意味着不仅美国企业的债务规模相比其经济规模走高，而且上市公司估值相比其经济规模也偏高。如果对经济的乐观预期反转，导致被高估的权益市值较快下降，按市值计算的企业资产负债率就可能大幅上升，导致财务风险系统性增加、企业价值进一步受损。

新冠疫情、油价下跌引发经济基本面恶化的预期，进而引起估值偏高的资本市场大幅回调。宏观层面上，资本市场价值收缩通过托宾Q效应使已经走弱的投资进一步变差、通过财富效应打击居民消费，从而在逻辑上支持和强化关于经济前景的悲观预期。微观层面上，企业权益市值的大幅波动既引起了风险偏好下降，又增加了市值计价的企业资产负债率的波动风险，叠加经济前景的悲观预期使企业未来经营现金流的预期同步恶化，各因素的共振导致企业财务困境风险攀升、企业债券收益率和信用利差快速走阔。

在经济收缩的环境中，企业部门的经营现金流的大幅下降，如果此时企业再普遍遭遇“融资贵、融资难”问题，那么企业部门债务的借新还旧也可能难以为继，大量需要还本付息的企业债务可能出现违约、抵押品及相关资产的处置。在大面积违约和资产处置的冲击下，金融及实体资产的市值将遭受更严重的打击，并强化企业的经营性、融资性现金流困境，使企业部门的资产负债表坍缩。如果政策不加以有力干预，一旦企业部门的资产负债表坍缩，金融机构也恐怕难以独善其身。在企业部门、金融机构部门的资产负债表都大幅坍缩的情况下，坏的去杠杆将难以避免，经济陷入深度衰退。

合理的政策操作可以缓解危机的影响程度、阻断危机深度演化的逻辑路径。财政政策可以缓解疫情本身及其对经济的影响，主要作用于企业部门的损益表，但未来财政扩张的能力可能有所透支。货币政策阻止了企业部门资产负债表的坍缩，阻断了危机向坏的去杠杆和深度衰退的演化。未来货币政策可能创新政策工具、扩大量化宽松的规模或资产购买范围。