债市供给加速，安全为上，政策维稳市场——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

来源：姜超宏观债券研究

债市供给加速，安全为上，政策维稳市场——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

利率债观察：债市供给加速，利率区间波动

财政积极有为，债市供给加速。政治局会议要求适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债规模。我们预计2020年赤字率有望升至3.5%，特别国债发行量或不低于1万亿元，新增专项债额度或提升至3.3万亿元。对应2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），规模仅次于16年，较19年大幅增加2.3万亿。按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。

特别国债主要为定向发行，影响有限。我国共发行过三次特别国债，分别是98年新发、07年新发和17年到期续发。发行方式主要为定向发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对资金面影响较为有限。从债市表现来看，定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动，后续发行影响递减，并没有改变债市走势。

利率区间波动。利率债供给后续加速加量，但货币宽松对冲和配置力量平稳，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。与此同时，货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限，债市区间波动，调整中关注交易机会。

信用债观察：安全为上

上周信用债收益率整体小幅下行，近期依旧处于震荡格局。展望未来4月产业债偿付量考虑回售预计超5200亿，相对来说民企债到期占比较小，不过部分主体偿债比例较高，建议加强关注。上周五政治局财政政策基调更积极，有助于缓解疫情和减税降费对地方财力的冲击，建议在控制久期的前提下可继续参与城投债机会，负债端稳定的投资者可考虑资质下沉。

可转债观察：政策维稳市场

上周国内权益市场震荡盘整，转债走势偏弱，出现平价和估值的双向压缩。从外部环境来看，美联储上周开启无上限QE，美股美债均出现止跌反弹，意味着流动性的紧张已经阶段性缓解。国内政策方面，政治局会议明确表示要“加大宏观政策调节和实施力度”，积极财政或将继续发力。转债市场短期可以更加积极一些，方向上，银行等品种偏防御；基建、汽车等政策利好板块则有一定的进攻性，另外新能源汽车、5G等部分成长标的价格已跌至较低位置，偏长期角度看有一定的配置价值。中期来看，但仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内后续政策出台的节奏和力度。

债市供给加速，利率区间波动——利率债周报

专题：金融危机中的美债走势

2020年由于新冠疫情影响，美国国债市场显现出由避险情绪驱动到流动性驱动的模式。我们考察了美国历史上的金融危机时刻（股市大跌+GDP由正转负），发现美国在金融危机发生期间，美债收益率有相似的演变路径。

大萧条、次贷危机期间，美国国债收益率都是先在避险情绪下逐渐走低；随后出现流动性危机，导致美债被抛售，收益率迅速走高；之后在经济衰退的预期及美联储的引导下收益率再次走低。

80年代中后期发生的储贷危机，由于危机逐渐显现并逐渐严重，并不存在某一个爆发时点，并没有呈现出和大萧条与次贷危机相同的演变路径。由于当时对经济的悲观预期，10年期美债收益率保持平稳，而1年期美债收益率随联邦基金利率波动，10-1年美债收益率曲线在1989年倒挂。之后长端利率在经济衰退的背景下跟随美联储的宽松政策而下行。

上周市场回顾：资金利率下行，债市止跌回升

资金利率下行。上周央行继续暂停逆回购操作，公开市场净投放为0。R001均值下行9bp至0.96%，R007均值下行8bp至1.77%。DR001均值下行9bp至0.89%；DR007均值下行22bp 至1.5%。

供给减少，需求较好。上周，利率债共发行2199亿元，净供给为442亿元。其中，记账式国债发行150亿元，环比减少860亿元；政策性金融债发行1063亿元，环比减少129亿元；地方政府债发行986亿元，环比减少250亿元。从投标倍数看，中长久期政金债配债需求改善，其中7年期国开债认购倍数高达7.73。

债市止跌回升。上周海外宽松政策持续加码，国内宽松预期升温，债市呈现牛陡行情。1年期国债收于1.74%，环比下行13BP；10年期国债收于2.61%，环比下行7BP。1年期国开债收于1.89%，环比下行14BP；10年期国开债收于2.99%，环比下行6BP。

本周债市策略：债市供给加速，利率区间波动

财政积极有为，债市供给加速。政治局会议要求适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债规模。我们预计2020年赤字率有望升至3.5%，特别国债发行量或不低于1万亿元，新增专项债额度或提升至3.3万亿元。对应2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），规模仅次于16年，较19年大幅增加2.3万亿。按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。

特别国债主要为定向发行，影响有限。我国共发行过三次特别国债，分别是98年新发、07年新发和17年到期续发。发行方式主要为定向发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对资金面影响较为有限。从债市表现来看，定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动，后续发行影响递减，并没有改变债市走势。

利率区间波动。利率债供给后续加速加量，但货币宽松对冲和配置力量平稳，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。与此同时，货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限，债市区间波动，调整中关注交易机会。

安全为上——信用债周报

专题：节后信用事件及4月到期压力分析

1）2月以来主要信用事件回顾。节后截至3月27日，新增实质违约及展期的主体有9家，其中展期超过一半。从违约债券总量来看，2月以来违约债券总量较多，主要是北大方正相关债券。此外出现了债券置换的方式，主要是17桑德工程MTN001和17华昌01。展期或者债券置换是与现有投资者协商延长支付时间或以新债置换旧有债务，这种情况是否会越来越多，以及其反映的发行人本身的经营以及流动性问题值得关注。2）4月偿付压力分析。4月产业债到期量前三的行业为公用事业、综合和采掘行业，就性质来看，民企债到期量占比小，绝大多数是国企债到期。从集中度来看，部分主体短期内偿债压力相对较大。再考虑回售量，预计4月实际产业债回售量在430亿左右，综合、建筑装饰、房地产是进入回售期金额最多的三个行业。

一周市场回顾：净供给减少，收益率下行为主

上周主要品种信用债一级市场净供给1319.84亿元，较前一周2052.63亿元有所减少。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行14BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行5BP，AA、AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA、AAA级收益率下行15BP，AAA-等级收益率下行14BP，AA+等级收益率下行11BP，AA、AA-等级收益率下行7BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行10BP，AAA-等级收益率下行9BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行2BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-、AA+等级收益率下行4BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周公告有1项信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调。主体评级上调数量持平，下调数量有所减少。评级上调的1家发行主体为城投平台，评级下调的主体中无城投平台。上周无新增违约债券和新增违约主体。

策略展望：安全为上

信用债收益率整体下行。上周信用债市场收益率再次下行， AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。

美联储直接购买投资级债券，挽救企业债流动性。上周海外市场变动依旧是市场关注焦点，近期美国企业债券市场利差飙升，资金踩踏出场，针对债市的问题，上周美联储推出新的工具SMCCF，宣布可直接购买投资级企业债券，尽管目前政策力度尚显不足，但政策空间还有，未来可能视情况继续加码。从市场反应看对于缓解企业债券市场流动性危机有一定成效，投资级及高收益债市场已经均有好转。不过我们认为，美国企业债市场蕴含的风险，来自于长期低利率环境下的过度债务融资，19年三季度末美国企业部门杠杆率已经超过08年的峰值达到75.3%，美联储的工具只能充当救火队长，给予企业暂时的流动性支持，但债务堆积的风险绝不会通过放水来解决，有效控制住疫情，使得未来经济免于陷入长期衰退，才有可能以时间换空间，逐步消化债务问题。

政治局财政政策更积极，城投债可继续关注。3月27日政治局会议召开，会议在财政政策上表述更为积极，提出要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。今年以来疫情带来的信用冲击不得不重视，当前信用债投资建议还是以安全为上，城投债在今年境况整体偏利好，融资环境确定性向好，业务受冲击整体有限且受益于后期基建项目的增加，政治局财政政策基调更积极，有助于缓解疫情和减税降费对地方财力的冲击，建议在控制久期的前提下可继续关注，负债端稳定的投资者可考虑资质下沉。

政策维稳市场——可转债周报

专题：传统基建转债标的梳理

传统基建产业链转债概况。传统基建转债标的包括：1）上游的材料端，主要有煤炭、钢铁、有色金属、建材等；2）中游的设备端，主要是基建相关的机械、照明等设备；3）下游的施工端，包括建筑工程、建筑装饰和生态园林等。

材料端关注那些转债标的？基建材料端是周期性较强的板块，由于疫情的影响，地产开工下降，原材料库存堆积，价格短期有一定压力。在需求下滑的大背景下，关注一些经营稳健、业务有特色的标的，如淮矿转债（煤炭）和博特转债（减水剂）。

设备端关注哪些转债？基建设备端转债包括机械设备和照明设备，设备端是直接受益于基建拉动的板块，可关注远东转债（非等速传动轴龙头，下游以重卡、工程机械为主，需求受益于基建）和华体转债（智慧路灯概念，5G新基建）。

施工端关注哪些转债？我们将施工端分为建筑工程（市政交通、油气、核电等），建筑装饰（酒店装饰、地基处理、金属围护、文体设备等），以及生态园林工程。一方面受益基建的逆周期发力，工程企业订单或有增加；另一方面货币政策的放松有利于缓解融资端的压力，也有助于改善其现金流。我们认为，其中的建工转债（西南地区建筑龙头）和森特转债（金属围护和声屏障系统）可适当关注。

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