安踏体育（2020.HK）：多品牌运动户外集团，管理优秀无惧风雨

来源：东兴纺服

摘要

安踏体育发布2019年年报，公司全年收益339.28亿元，同比增长40.8%；经营溢利86.95亿元，同比增长52.5%；股东应占溢利53.44亿元，同比增长30.3%。

品牌接力护航公司长远发展。安踏主品牌稳健，2019年实现收入174.50亿元人民币，占总收入51.4%，较2018年增长21.8%。FILA品牌继续高增长，2019年147.70亿元人民币，占总收入43.5%，较去年同期增长73.9%。

Decente等品牌培育效果良好，尤其Decente增速70%以上，马上迈入十亿体量俱乐部。公司的专业运动和运动时尚品牌，产品亮点频频，品牌力亦持续提升，品牌培育体系成熟，公司长远发展有保证。未来主要品牌的增长以提升店效为主要方向。

公司零售管理能力优秀，助力盈利能力强劲。2019年度公司整体毛利率为55%，在行业内处于领先地位；较2018年上升2.4个百分点，主要由于FILA品牌占比提升所致。未来公司毛利率会随着高端品牌占比提升继续有所上升费用控制方面，得益于公司优秀的零售管理和供应链管理能力，经营支出比率稳中有所下行。整体上公司的经营利润率水平有所上行。

拥有Amer51%股权的合营企业的亏损为6.33亿人民币，但其中公允价值分摊的影响是接近5亿，一次性并购费用约2亿，Amer公司本身业绩基本符合预期。目前Amer经营受到欧美疫情影响，但是公司65%为冬季产品的结构，使得受影响幅度可控。疫情也不会影响Amer公司长远的发展战略，未来公司三大方向：1）大品牌，重点发展始祖鸟等三个品牌；2）重点发展直营渠道。3）重点发展中国市场。未来Amer的潜力仍大，长期看好。

本次疫情中，公司采取了积极有效的应对措施，全年发展信心足。一季度公司在加码电商等举措下，流水下降幅度有限：预计安踏流水下降20%-30%，FILA下降10%-20%，二季度逐渐恢复，全年有望恢复正增长。

盈利预测与投资评级：考虑到今年疫情影响，我们调整公司盈利预测，公司2020-2022年净利润分别为67.46、83.80、101.2亿元人民币，对应EPS为2.43、3.01、3.64元，对应PE分别为21.74、17.5、14.49倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费持续疲软，品牌培育期过长，海外疫情超预期。

正文

1. 品牌接力护航公司长远发展

2019年安踏公司实现营收339.3亿元，同比增长40.8%；实现归母净利润53.4亿元，同比增长30.3%。经营溢利在2019年86.95亿元人民币，同比增长52.5%；净利润增速慢于经营利润主要是包含Amer公司的合营公司亏损所致。分上下半年看，公司下半年收入增速41.12%，略高于上半年；毛利增速48.79%，略高于上半年44.98%的增速。整体上，公司全年增长强劲。

安踏主品牌稳健，FILA持续高增长

安踏品牌：2019年实现收入174.50亿元人民币，占总收入51.4%，较2018年增长21.8%。从增速驱动看，安踏儿童增速为30%-35%高于安踏大货，线上渠道增速30%-35%高于线下渠道。公司近几年在研发方面投入力度大，运动鞋尤其在篮球鞋方面自主技术进步明显，KT系列鞋认可度逐代提升。

FILA品牌：2019年147.70亿元人民币，占总收入43.5%，较去年同期增长73.9%。继2018年超过80%的增速后仍然维持高速增长。FILA品牌还成功孵化两个子品牌，FILA Kids、FILA Fusion在运动童装和潮流运动领域都建立了自己的品牌力。

从盈利能力看：

安踏品牌：2019年实现毛利72.01亿元人民币，毛利率41.3%，较2018年下降0.7个百分点。主要是因为公司推出更多高性价比产品。营业利润方面，2019年实现46.76亿元人民币，经营利润率26.8%，增长0.9个百分点。

FILA品牌：2019年实现毛利104.03亿元人民币，毛利率70.4%，较2018年增长0.5个百分点。2019年40.23亿元人民币，经营利润率27.2%，经营利润率增长1.9个百分点，首次超过安踏品牌。

Decente等品牌培育效果良好

2019年其他品牌实现收入17.08亿元人民币，占总收入5.1%，增速33.3%。其中Decente品牌表现最为优秀，品牌在淘宝平台运动服饰品类中的排名持续提升，并在19年12月首次进入前十名。

未来发展，以店效提升为主

截止2019年末，公司各个品牌的门店数总计12900家，安踏品牌共有10516家门店，其中高效门店数量上升45%。FILA品牌共有1951家门店。DESCENT品牌共有115家门店。Kolon品牌共有185家门店。公司渠道数量铺设已较为充分，2020年公司的重点工作将放在店效提升方面。店面数预计在2020年：安踏和安踏儿童 10200-10300家店，比2019年净减少200-300家；FILA 2000-2100家，净增加50-150家；Decente 160-170家，净增加45-55家；Kolon 160-170家，净减少15-25家店。

2. 公司零售管理能力优秀，助力盈利能力强劲

2019年度公司整体毛利率为55%，在行业内处于领先地位；较2018年上升2.4个百分点，主要由于FILA品牌占比提升所致。未来公司毛利率会随着高端品牌占比提升继续有所上升。

公司零售管理和供应链管理优秀，2019年经营开支稳定，盈利能力优秀。公司在行业内首先实施实施零售导向的发展模式，渠道效率在行业内优势明显；公司多品牌策略积累一批优质供应商，公司亦在生产研发方面持续投入，使得公司在供应链品质和效率方面均有提升。

经营开支方面：2019年公司广告以及宣传开支比率（A&P）为10.6%，下降1.5个百分点，原因是销售规模增长，虽然公司在广告宣传方面投入大量资源，但收入的增长更快。人工成本上升0.8个百分点到11.7%，因为目前集团零售业务的占比较高，零售业务的人工比例较高，同时加上2018年授予员工的股权激励。研发成本比例为2.3%，略微下降0.2个百分点。

精细化管理助力运营资金持续健康。2019年安踏、FILA两个品牌的存货周转天数保持健康，整体存货周转天上升6天，主要是FILA的占比提升带来的。应收、应付账款天数保持平稳，应付账款天数增加5天，能给予公司更强劲的现金流。

3. Amer未来发展可期，商誉减值无忧

2019集团分占合营企业的亏损为6.33亿人民币，其中公允价值分担的影响接近但不超过5个亿；一次性的交易费用不超过两个亿，推测Amer本身的财务表现基本符合预期。

2019年末安踏联合Amer举办战略发布会，对Amer制定了清晰的发展规划。其中包括：1）发展重点品牌。将始祖鸟、所罗门、威尔逊打造成为十亿级品牌。2）加速零售转型。加快从批发模式向零售的转型，未来到2023年DTC业务收入占比从目前的10%提升到30%。公司在2019年已经对始祖鸟和所罗门直营零售门店IT系统进行改造，把安踏集团运营良好的的零售IT系统植入到亚玛芬中国。3）加速中国市场发展。中国市场取得成功是公司未来业绩的重要引擎，未来希望中国市场从去年收入占比5%提升到未来15%。

短期亚玛芬公司经营受到欧美疫情的影响，但销售方面公司产品65%都是冬季产品，集中在下半年销售，如果疫情在7月份或之前得到有效控制，公司经营受到的影响就十分有限。且安踏收购亚玛芬是基于两个公司长远的战略协同，公司长期规划不会因疫情改变。

4. 疫情中彰显公司行业中的领先地位

国内疫情目前企稳，消费信心也逐步回升中。但是服装消费全年的负面影响已不可避免。安踏体育拥有行业内优秀的渠道和供应链管理能力，也拥有一批正在快速发展的品牌，公司将会在本次疫情的雾霾中率先走出来，受影响的幅度也会小于行业。同时公司也采取了多种措施，最有效的就是加码电商，公司电商增速预计达到50%，超过之前规划的40%的增速。

一季度现状：一季度流水方面，预计安踏流水下降20%-30%，FILA下降10%-20%。目前折扣方面，FILA正常情况为7.5-8折，现在预计7折左右，安踏也有几个点的下降。

全年展望：上半年会有影响，下半年逐步恢复到正常，全年正增长。上半年安踏流水下滑中单位数，FILA持平。上半年是10-15%的业绩下滑；下半年安踏牌双位数增长，FILA正常增长。

盈利情况展望：安踏初步预算1.5-2亿给到分销商补助，FILA品牌折扣率的加大，都会影响公司今年的毛利率。但是疫情也会带来一些费用的节省，公司也主动采取了众多控费措施。整体上，经营利润的压力比销售流水更大一点。

5 投资建议

考虑到今年疫情影响，我们调整公司盈利预测，公司2020-2022年净利润分别为67.46、83.80、101.2亿元人民币，对应EPS为2.43、3.01、3.64元，对应PE分别为21.74、17.5、14.49倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费持续疲软，品牌培育期过长，海外疫情超预期

【东兴纺服研究团队】

分析师：张凯琳，证书编号：S1480518070001，010-66554087，zhangkl@dxzq.net.cn

研究助理：刘田田，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn

本文节选自东兴证券研究所已于2020年3月26日发布的《安踏体育（2020.HK）：多品牌运动户外集团，管理优秀无惧风雨》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

免责申明：

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。