政治局会议解读：财政政策定向发力 拉动内需稳定经济

来源：人民币交易与研究

中共中央政治局于3月27日召开会议，提出一揽子宏观政策措施以稳定经济，政策包括适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。

分析人士称，前期密集出台货币政策是为了短期内托底下滑的经济，财政政策此时加码推出则是对中国经济增长定向推动。

他们认为，这些政策信号将为今年的中国经济增长目标保驾护航，但考虑到一季度经济增速为负，且外需仍面临较大的压力，不排除两会政府工作报告将今年的经济增速确定在4%左右。

以下为分析师评论： 

国信证券宏观和固收首席分析师  董德志

疫情防控进入尾声，重心向恢复生产倾斜

对于目前疫情防控形势，本次会议表述由前次“疫情蔓延势头得到初步遏制”转为“疫情防控取得阶段性重要成效，成绩来之不易”，对疫情形势的判断更加积极乐观，取消了“湖北保卫战”、“武汉保卫战”的措辞，对湖北地区工作部署重心由疫情防控转向有序推进复工复产，意味着重点地区疫情防控工作也已进入尾声。对于海外疫情形势，本次会议强调“境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”，下一步的疫情防控重点在于外防输入、内防反弹。

随着疫情的进展，政治局会议的工作部署重心也随之调整。本次会议强调“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”，相比于前次“要统筹做好疫情防控和经济社会发展工作”的表述，我们认为重心进一步向恢复生产倾斜，在保持疫情防控常态化的前提下，加快复工复产、恢复经济正常运行是下一步首要任务。

扩赤字、发行特别国债、增加专项债发行，财政政策更加积极

财政政策方面，本次会议明确提出三大财政刺激举措：适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，财政政策力度加码，会议还强调“要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”。

我们认为，本次会议首次提出扩赤字、发行特别国债，增加专项债发行规模，释放了更加积极的财政托底信号。考虑到2019年赤字率为2.8%，今年赤字率或将突破3%。发行特别国债、增加专项债发行规模，预计主要将用于基建投资，进一步加强基建对稳经济的作用。今年作为“十三五”规划的收官之年，稳增长任务艰巨，预计政策在后续的复工复产过程中将持续发力。

引导贷款市场利率下行，货币政策配合发力

货币政策方面，本次会议重申“稳健的货币政策要更加灵活适度”，相较于前次会议，本次明确要“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。自疫情以来，国内货币政策快速响应，通过降准、降息等宽松举措维持市场流动性充足，预计后续MLF利率和LPR利率将进一步下调。考虑到商业银行体系成本端的制约，政策可能将同时引导存款基准利率的下调，为LPR下行创造空间。

扩大居民消费，加快释放内需

扩大内需方面，本次会议表述由前次的“发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”转为“要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减”。

我们认为，前次会议对扩大内需的重心在于促投资，即加强基建、新基建的逆周期调节力度，本次会议在此基础上进一步强调促消费。受疫情影响，一季度居民消费需求受到严重抑制，线下实体消费疲弱，随着复工复产的有序推进，居民生活秩序逐渐恢复，促消费提上日程，预计后续相关政策有望逐步推出，支持加快释放居民消费需求。

华泰证券固收 张继强团队：

疫情冲击之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性，但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，适时的政策储备仍有较大必要性。

当前中国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间，地方专项债、政策性金融等工具较为充足。但特别国债具有诸多优势，包括：针对特定用途而发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标；只需人大常委会审议，更加有利于相机决策；为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升；用途更加灵活。在高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。

2020年特别国债发行过程猜想：

方式一：由财政部定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。

方式二：参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。

方式三：还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。

由于特别国债定向发行的可能性较大，公开发行预计央行货币政策也会配合，因此对流动性的影响预计有限。

光大证券固收 张旭、李枢川：

当前中国经济增长处于增速下行、艰难转型的关键时期，要想使后续基本面尽早回复正常运行轨道，防止短期冲击演变成趋势性变化，更加积极有为的财政政策是推动基本面尽早修复的应有之义。此次政治局会议敲定增加赤字规模、地方政府专项债及特别国债“三箭齐发”，一方面因疫情短期对经济冲击较大，另一方面也是由于需要筹集的资金规模较大。

在相关危机出现的情况下，很多国家突破了赤字率3%的约束。2020年中国一般公共预算赤字率或将突破3%警戒线至3.2-3.5%。一方面这是宏观政策加大逆周期调节对冲经济增速下行的信号，另一方面也是弥补一般公共预算缺口的必要举措。

此次政治局会议提到的“特别国债”与中国历史上的特别国债有所不同。发行特别国债将更多的用于支持疫情重灾区的后续恢复工作，其机制是中央政府发行，通过转移支付的方式提供湖北等地区。我们预计今年特别国债的规模在5,000亿元左右，1万亿元可能是上限。

专项债是支持基础设施建设比较好的选项。2020年地方政府专项债新增规模可能达到3.5万亿左右。并将更多的用于基础设施建设，且是基建稳经济最重要的抓手，另外，专项债还将出现前三个季度密集发行的特点以加快资金的使用效率。

我们预计2020年上述三种模式合计筹集财政资金规模在7-8万亿，占2020年GDP比重在7-8%。目前疫情仍在海外迅速蔓延，疫情何时能得到有效控制有较大不确定性；后续中国宏观政策实施效果也有一定不确定性。

海通证券宏观 于博：

最新政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极有为，尤其是适当提高财政赤字率、发行特别国债和增加地方政府专项债券规模。我们预计赤字率有望升至3.5%，地方政府专项债规模或从2.15万亿增至3万亿以上，发行特别国债1万亿，带动今年实际财政赤字从5万亿增加到8万亿，新增部分相当于3%甚至以上的GDP，可以很大程度上对冲疫情导致的经济下滑。

会议并强调要“有效扩大内需”、“加快释放国内市场需求”。我们预计积极财政有三大落脚点，均与扩大内需有关。一是继续减税降费，企业减免社保缴费和小规模纳税人减免增值税等优惠政策或延长至年底。二是促进消费，或通过消费补贴、重启小排量汽车购置税减免、家电补贴等政策提振可选消费。三是加强基础设施建设，包括补足公共卫生短板、建设新基建等。

对会议提出的稳健的货币政策要更加灵活适度，“引导贷款市场利率下行”，“保持流动性合理充裕”，以及“疏通传导机制”，我们认为，“引导贷款市场利率下行”或意味着未来LPR仍有下行空间。而“疏通传导机制”或意味着融资成本下行不能仅依靠下调MLF来解决，也需要商业银行降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。

即便一季度经济大幅负增长，但疫情防控取得成效、经济社会加快恢复，加之财政更加积极有为、货币更加灵活适度，二季度以后经济增速有望恢复到6%左右甚至以上水平，全年经济增速有望达到3.5%-4%左右甚至以上水平。

民生宏观首席分析师 解运亮 

本次政治局会议值得关注的八大要点。 

第一，这是疫情发生以来召开的第二次中央政治局会议。政治局会议高于常委会会议，上次是在2月21日，这次会议体现了对上次会议的继承和拓展。 

第二，提出疫情防控重点放在外防输入、内防反弹上来。一方面，高度评价国内疫情防控取得的成绩；另一方面，高度警惕境外疫情加速扩散蔓延的风险。

第三，要求兼顾“坚定不移贯彻新发展理念”和“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”。我们预计，短期稳增长政策将加码，但以不损害长期增长潜力为前提，因此不是强刺激。 

第四，财政政策发力将成为下一步重要看点。会议提出发行特别国债，符合我们此前预期。我们预计，财政赤字率不低于3.5%，特别国债规模不低于1万亿，地方专项债规模不低于3.5万亿。 

第五，货币政策仍将以结构性工具为主要抓手。会议对货币政策的表述没有太多增量信息，我们预计，未来货币政策可能仍将保持较强定力，主要借助结构性工具实现精准滴灌。 

第六，提出加快释放国内市场需求，扩大居民消费。疫情蔓延全球，我国外需可能急剧收缩，国内市场需求才是最靠得住的。比较确定的方向包括汽车限购放松、消费券发放等。 

第七，如何理解经济增长目标和全面建成小康社会目标？我们认为，今年经济增长目标可以适当低一些，这与如期全面建成小康社会并不矛盾。打赢脱贫攻坚战，就是全面建成小康。 

第八，没提关于房地产的任何表述。不做具体表态，就留下了灵活调整的空间。全面落实因城施策背景下，房地产调控将越来越灵活。 （完）

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