【华创交运*业绩点评】上海机场2019年报点评：利润增速18.9%，非航占比进一步提升，疫情冲击不改黄金赛道长期价值，持续推荐

来源：华创交运与供应链研究

公司公告2019年年报：

1）财务数据：收入109.5亿，同比增长17.5%，归属净利50.3亿，同比增长18.9%，扣非利润49.9亿元，同比增长17.7%。

2）经营数据：19年起降架次51.18万，同比增长1.4%，旅客吞吐量7615万人，同比增长2.9%，其中国内航线旅客增3.3%，国际航线旅客增4.7%，地区航线旅客降7.9%，国际+地区航线旅客3851万人次，增速2.5%，占比50.6%。

3）分季度看：

a）旅客量：Q1-4增速分别为4.9%、3.4%、2.6%、0.6%，Q4国内增长0.9%，国际增长5.8%，地区下降24.6%，系受到中国香港地区客流下降影响。

b）收入：Q1-4收入增速分别为22%、21%、15%及13%，受前述客流影响，Q4增速下降。

c）利润：Q1-4利润分别为13.9、13.1、13、10.4亿，同比分别为37%、30%、16%、-5%，Q4利润下滑除客流影响外，还因卫星厅投产后相关折旧与运维成本增加。

4）公司披露：高峰小时容量标准提升至80架次/小时（原76架次，提升5.3%）。

收入：非航业务占比进一步提升至63%。

1）航空性收入40.84亿，同比增长2.9%。其中架次相关收入18亿，同比3.2%，单位费率同比升1.8%。旅客及货邮相关收入22.8亿，同比增长2.6%。

2）非航业务收入68.6亿，同比增长28.4%，占比由57%进一步提升至62.7%，其中商业餐饮54.63亿，同比提升37.1%，占总收入比重由42.8%提升至49.9%，核心要素在于免税销售额快速增长叠加新合同下扣点比例提升。

3）免税业务：2019年免税合同内确认收入37.88亿（T2+卫星厅，不含T1，保底为35.25亿，超过保底2.63亿）。我们预测公司整体确认的免税收入超50亿元（含T1），假设不考虑成本项，免税利润贡献超过37.5亿，占利润比重的75%。

（注：我们预计2019年免税销售额138亿，同比增长20%，人均免税贡献358元，同比增长18%。）

成本端：卫星厅投产致成本增加。

公司成本54.07亿元，同比增长18.3%，Q4为16.4亿，同比增长37.8%（或4.58亿），环比增加22%（或2.9亿）。预计主要为9月卫星厅投产后带来相关成本增加所致。

其中人工成本18.83亿，同比增长12.2%；

摊销成本8.87亿，同比增长13.1%（或增加1.1亿），增加金额低于卫星厅折旧金额（预计1.6亿），系因部分固定资产已折旧到期；

运维成本27.8亿，同比增24.8%，系卫星厅投产、场地及资产租赁费增加导致。

投资收益：11.5亿，同比增29%（或2.6亿）。

其中广告贡献4.66亿，同比增加15%（或0.6亿）；航油公司确认4.96亿，同比降6.3%（或0.3亿），自贸区基金0.85亿，同比增加约1.4亿，此外对华东凯亚转为权益法核算增加0.53亿，联一投资贡献0.4亿。

关联交易：20年预计向集团承租资产及场地合计11.3亿，同比增长8.3%或0.87亿，此前19年度因三期工程将投产，租金相比18年提高3.5亿；

此外公司与德高动量签订出租广告阵地，金额2.86亿。

疫情冲击的影响分析：

1）公司2月起降下降61.7%，旅客下降81.5%。1-2月累计旅客吞吐量下降42.8%。

2）航空数据显示，3月日均运量环比2月有明显提升，但同比仍降约七成，海外疫情的扩散成为不确定性，我们预计国内线6月可能基本达到去年同期水平，国际线则较国内复苏延后4个月左右，测算行业全年旅客量下滑14%。预计上海机场国际旅客或下降幅度稍大。

投资建议：

基于海外疫情的不确定性或对公司国际航线客流及免税业务带来负面影响，预计2020-21年盈利分别为38.8及60.4亿，对应2021年20倍PE。我们认为疫情冲击不改行业趋势和公司长期价值。看好颜值经济黄金时代下机场受益逻辑，看好公司未来精品战略推进将开启免税第二阶段红利。

风险提示：疫情冲击超预期，市内免税店冲击超预期，经济大幅下滑。

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