【华创固收|周冠南团队】全年CPI走势可能不变，PPI中枢或有所下行——华创债券2月通胀数据点评20200311

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：陈静，SAC：S0360118080025

摘要

债市投资策略：受疫情影响，CPI同比增速仍超市场预期，从当前来看，随着疫情逐步好转，3月首周食品分项多为下跌，疫情或难以扭转CPI下行趋势；PPI方面，2月重新转负，叠加当前油价大幅下跌，后续油价可能阶段性维持较低区间，或使得我国PPI维持在负区间。对于债市而言，即将公布的2月经济数据或较差，基本面恢复尚需时间；叠加当前从中美利差和期限利差均提供一定交易保护，债市调整风险不大，有仓位的投资者可维持并跟踪疫情发展情况，但3月下旬需警惕海外疫情拐点，及国内财政逆周期加码可能造成的阶段性冲击。

统计局公布数据显示，2月CPI同比上涨5.2%，环比上涨0.8%；PPI同比回落至-0.4%，环比下降0.5%，CPI高于市场预期，PPI回落幅度略超市场预期。具体来看：

CPI食品环比维持高位4.3%，主要受疫情影响，部分食品二级子项继续上涨。疫情影响下，虽然2月底部分地区物流运输有所恢复，导致部分食品二级子项价格有所回调，但全月来看涨幅依旧较大。CPI非食品环比下降0.2%，受国内成品油下调带动交通工具用燃料分项明显回落影响。

疫情或难改CPI下行趋势，3月食品项可能明显下行，受油价大幅回落以及国内疫情逐步好转影响，CPI可能明显走低。对于后续CPI走势，食品项方面，3月首周食品二级子项高频数据有所回落，猪肉和蔬菜价格有所回落，鸡蛋价格同样继续走低，或将导致3月食品项环比显著走低；非食品项方面，3月服务业逐步开始复工，但当前疫情还未过去，对服务消费需求还未明显释放，3月交通与通信、生活用品及服务等分项或较2月略有回升，但幅度较为有限，非食品项环比或依旧较弱。综合来看，3月CPI大概率继续下行。

2月PPI同比回落至-0.4%，环比下行0.5%，受3月油价大幅走低，且工业品价格仍继续回落影响，3月 PPI可能继续下行。全年来看，国际油价对国内PPI影响较大，若后续“石油战”延续，2020年全年油价中枢可能明显降低，或导致我国PPI中枢有所下行。考虑到疫情影响过后，随着我国复工进度有所加快，螺纹钢、水泥等工业产品价格或从3月底开始有所回升，叠加部分行业会出现抢工，但受油价较低影响，2季度PPI可能维持低位运行，后续若全球疫情影响逐步褪去，且沙特与俄罗斯重新达成减产协议，油价回升，则我国PPI可能有所回升，年末则随着基数明显走高而有所回落。

风险提示：海外疫情进一步发酵。

正文

一、全年CPI走势可能不变，PPI中枢或显著下行——2月通胀数据点评

3月10日（周二），受权益市场回暖，风险偏好回升影响，债券市场大幅下跌。国债期货大幅走低，10年期主力合约跌0.76%，5年期主力合约跌0.46%； 银行间现券收益率整体反弹7-9BP，10年期国开活跃券190215收益率上行8.5BP报3.1075%；10年期国债活跃券190015收益率上行9.24BP报2.61%，收益率呈现大幅上升；止盈盘带动交易，债市活跃度持续升温，国开活跃券成交量超1000笔，10年国债成交近150笔，30年期国债190010成交近200笔。

上午统计局公布数据显示，2月CPI同比上涨5.2%，环比上涨0.8%；PPI同比回落至-0.4%，环比下降0.5%，CPI高于市场预期，PPI回落幅度略超市场预期，数据公布后债市波动不大。具体来看：

（一）春节和疫情影响下，食品二级子项系数上涨，带动CPI食品分项环比大幅上行

CPI食品环比微幅回落至4.3%，主要受疫情影响，部分食品二级子项涨幅有所收窄，但收窄幅度较为有限。分项中，疫情影响下，2月猪价由1月的上涨8.5%扩大至上涨9.3%，涨幅较大，对食品项产生明显带动，猪肉替代品牛羊肉价格也有所上行，分别上涨2.3%和1.3%；与此同时，蔬菜和鲜果涨幅均略有收窄，分别至9.5%和4.8%，但收窄幅度相对较为有限，鸡蛋跌幅有所走扩至下跌5.8%。因此，疫情影响下，虽然2月底部分地区物流运输有所恢复，导致部分食品二级子项价格有所回调，但全月来看涨幅依旧较大。

CPI非食品环比下降0.2%，受国内成品油下调带动交通工具用燃料分项明显回落影响。受疫情影响，2月国际油价大幅下跌，导致国内成品油价格两次下调，从而使得2月交通工具用燃料风险显著回落1.5%，对非食品项造成拖累，与此同时，受新冠肺炎免费治疗，财政兜底政策影响，2月全国医疗保障分项并未出现明显上升，仅上涨0.1%，其他服务分项受疫情以及春节后季节性下跌影响，普遍回落，其中衣着、其他用品和服务价格分别下降0.3%和0.2%，居住、生活用品及服务价格均下降0.1%。

疫情或难改CPI下行趋势，3月食品项可能明显下行，受油价大幅回落以及国内疫情逐步好转影响，CPI可能明显走低。对于后续CPI走势，食品项方面，3月首周食品二级子项高频数据有所回落，猪肉和蔬菜价格有所回落，鸡蛋价格同样继续走低，或将导致3月食品项环比显著走低；非食品项方面，3月服务业逐步开始复工，但当前疫情还未过去，对服务消费需求还未明显释放，3月交通与通信、生活用品及服务等分项或较2月略有回升，但幅度较为有限，非食品项环比或依旧较弱。综合来看，3月CPI大概率继续下行。

（二）PPI再度转负，3月可能维持在负区间

2月PPI同比回落至-0.4%，环比下行0.5%，主要复工推迟以及油价下跌影响。生产资料方面，2月价格环比下行1%，具体行业中，2月国际油价下行以及国内成品油价格连续下调带动下，石油和天然气开采业价格以及石油、煤炭及其他燃料加工业环比转为下跌，与此同时，受复工进度较低影响，水泥以及钢铁价格有所走弱，使得黑色、有色环比转为下跌。受疫情影响，生活资料价格环比则持平，对PPI未造成拖累。

后续来看，受3月油价大幅走低，且工业品价格仍继续回落影响，3月 PPI大概率继续下行。从高频数据来看3月至今数据来看，油价同比受“石油战”影响大幅下跌，后续国内成品油或继续下调，受建筑工程业复工较晚以及复工率较低影响，当前螺纹钢价继续下降，长江有色铜价同比继续下行至-10.4%，南华PTA跌幅进一步扩大至-27.9%，显示3月PPI或大幅走低。

国际油价大幅走低，或拖累国内PPI中枢下行。全年来看，由于国际油价对国内PPI影响较大，2019年全年布伦特原油中枢为64.16美元/桶，若后续“石油战”延续，2020年全年油价中枢可能明显降低，或导致我国PPI中枢有所下行。考虑到疫情影响过后，随着我国复工进度有所加快，螺纹钢、水泥等工业产品价格或从3月底开始有所回升，叠加部分行业会出现抢工。但受油价较低影响，2季度PPI可能维持低位运行，后续若全球疫情影响逐步褪去，且沙特与俄罗斯重新达成减产协议，油价回升，则我国PPI可能有所回升，年末则随着基数明显走高而有所回落。

债市策略：受疫情影响，CPI同比增速仍超市场预期，从当前来看，随着疫情逐步好转，3月首周食品分项多为下跌，疫情或难以扭转CPI下行趋势；PPI方面，2月重新转负，叠加当前油价大幅下跌，后续油价可能阶段性维持较低区间，或使得我国PPI维持在负区间。对于债市而言，即将公布的2月经济数据或较差，基本面恢复尚需时间；叠加当前从中美利差和期限利差均提供一定交易保护，债市调整风险不大，有仓位的投资者可维持并跟踪疫情发展情况，但3月下旬需警惕海外疫情拐点，及国内财政逆周期加码可能造成的阶段性冲击。

二、利率债市场复盘：资金情绪由紧转松，活跃券收益率大幅上行

（一）资金面：隔夜资金利率上行,资金情绪由紧转松

（二）利率债：活跃券收益率大幅上行

三、信用债市场复盘：城投债利差全线下行，成交活跃度比上一交易日有所上升

信用方面，中短票中期收益率上行2-4BP，长期收益率下行1BP，中长期信用利差走阔3-6BP。城投债中期收益率上行3-4BP，信用利差全面下行4-7BP。信用债成交活跃度比上一交易日有所上升，活跃券成交期限更多集中于4 - 5年。从行业分布来看，异常成交集中在建筑装饰、房地产、综合等行业，个券低估值数量高于高估值数量，无剩余期限在半年以上、成交价偏离估值70BP以上的个券。

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