华创：强阿尔法风格预计维持轮动加快建议关注低价券|转债_新浪财经

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　　【华创固收|周冠南团队】强阿尔法风格预计维持，轮动加快建议关注低价券——华创债券转债周报20200308

　　来源：华创债券论坛

　　首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

　　联系人：华强强，SAC：S0360117060047

　　摘要

　　权益板块轮动加快低估值行业出现补涨，转债市场预计维持强阿尔法特征

　　权益市场轮动加快，短期风格更加均衡。本周中证转债指数涨幅不及上证指数，上证指数周度上涨5.35%至3034.51。周度来看，农林牧渔、纺织服装、商业贸易、建筑装饰、化工、轻工等板块涨幅居前，而前期涨势强劲的电子、计算机、传媒等行业涨幅较小，短期来看，市场风格更加均衡，部分低估值行业出现补涨，从每日的强势行业来看，权益市场的板块轮动有所加快。

　　当前市场整体估值和价格仍然处于较高的位置，预计风格将维持“弱β强α”特征。海外疫情持续爆发，但国内疫情控制有效得当，从本周市场来看，A股市场走势也强于海外市场，在货币政策、逆周期调节政策等支持下，后期权益和转债市场结构性机会仍存。3月份，经济数据将陆续出台，疫情对经济的造成的不利影响不容忽视，因此转债市场配置上也应从政策对冲角度出发，关注“新基建”和“传统基建”两条主线，新基建行业转债推荐关注烽火转债（5G）、拓邦转债（智能控制器）、太极转债（工业互联网）、深南转债（PCB）、大族转债（5G手机换代）、亚太转债（智能驾驶）等；传统基建推荐关注建筑建材行业的天路转债（水泥和工程）、建工转债（建筑工程）、北方转债（建筑工程）、环保行业的高能转债（土壤修复）、博世转债（水处理）、环境转债（垃圾焚烧）等。

　　2019年度业绩报告逐步披露，市场将聚焦于业绩支撑和2020年一季度业绩预期，盈利稳健的银行板块以及一季度业绩确定强的非银板块建议积极关注。此外，现阶段板块轮动加快，权益市场风格更加均衡，低估值行业出现补涨，转债市场部分低价转债也出现补涨迹象，应积极重视左侧布局低价转债。

　　强制赎回触发较多，暂不会引起市场规模大幅缩减

　　本周雨虹转债、曙光转债公告强制赎回。2020年以来，包括圆通转债、圣达转债、通威转债等在内的18支公告提前赎回，其中参林转债、伟明转债、安图转债等5支已经退市。目前公告赎回的可转债余额为120.43亿元，已触发强制赎回条款但未公告的12支转债余额为23.30亿元。但2月份上市的转债规模合计达到165亿元，而且3月份新券发行节奏开启，所以从供需角度看，近期发生的强制赎回暂时将不会引起市场规模大规模下降。

　　一级发行节奏开启，科达转债建议参与

　　本周一级发行频率加快，君禾转债、正元转债、康弘转债、新春转债、科达转债启动发行，合计发行规模为28.61亿元，均无网下发行环节。科达转债将于下周一网上申购，发行规模5.16亿元，债项评级AA-，债底约为83元附近，当前平价为100.06。正股苏州科达主要从事视频会议和视频系统的软硬件开发，发行转债募资布局人工智能和云视讯等业务，行业空间广阔，景气度较高，平价面值附近有一定保护性，一级市场建议参与。

　　截至目前共有34家上市公司公开发行A股可转换公司债券申请获得中国证监会核准，合计拟发行规模979.91亿元。另有11家上市公司公开发行A股可转债公司债券申请获得发审会通过，合计规模96.43亿元。本周同和药业、思创医惠、永冠新材、万顺新材、旗滨集团、万孚生物六家上市公司发布可转债预案。

　　风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、疫情放大、政策不及预期等。

　　正文

　　一、权益板块轮动加快低估值行业出现补涨，转债市场预计维持强阿尔法特征

　　（一）权益市场轮动加快，短期风格更加均衡

　　本周中证转债指数涨幅不及上证指数，上证指数周度上涨5.35%至3034.51，有所反弹。周度来看，农林牧渔、纺织服装、商业贸易、建筑装饰、化工、轻工等板块涨幅居前，而前期涨势强劲的电子、计算机、传媒等行业涨幅较小，短期来看，市场风格更加均衡，部分低估值行业出现补涨。周一（3月2日）建筑建材板块在政策提振下，涨幅超过7个点，全天水泥行业股票领涨。周二（3月3日）基建股分化，两市冲高后回落，农业板块强势。周三（3月4日），外盘方面，美联储意外降息50BP，房地产、非银板块上涨。周四（3月5日）科技板块继续调整，银行非银行业表现强劲。周五（3月6日），市场在美股调整影响下有所回调。从每日的强势行业来看，权益市场的板块轮动有所加快。

　　（二）转债市场跟涨，估值小幅回落

　　本周转债市场平均转换平价上涨幅度大于转债平均价格。按照发行规模加权计算，周五转债市场平均转换平价为95.34，较上周五上涨5.57%；平均转债价格为119.18，上涨2.50%。估值方面，本周五转债市场平均转股溢价率为29.03，较上周五下降3.85个百分点。自春节后开盘大幅抬升后，近期平均转股溢价率均处于小幅回落状态。

　　（三）弱β强α风格预计维持，板块轮动加快建议关注低价券

　　当前市场整体估值和价格仍然处于较高的位置，预计风格将维持“弱β强α”特征。海外疫情持续爆发，但国内疫情控制有效得当，从本周市场来看，A股市场走势也强于海外市场，在货币政策、逆周期调节政策等保障下，后期权益和转债市场结构性机会仍存。3月份，经济数据将陆续出台，疫情对经济的造成的不利影响不容忽视，因此转债市场配置上也应从政策对冲角度出发，关注“新基建”和“传统基建”两条主线，新基建行业转债推荐关注烽火转债（5G）、拓邦转债（智能控制器）、太极转债（工业互联网）、深南转债（PCB）、大族转债（5G手机换代）、亚太转债（智能驾驶）等。传统基建推荐关注建筑建材行业的天路转债（水泥和工程）、建工转债（建筑工程）、北方转债（建筑工程）；环保行业的高能转债（土壤修复）、博世转债（水处理）、环境转债（垃圾焚烧）等。

　　2019年度业绩报告逐步披露，市场将聚焦于年度业绩和2020年一季度业绩预期，盈利稳健的银行板块以及一季度业绩确定强的非银板块建议积极关注。此外，现阶段板块轮动加快，权益市场风格更加均衡，低估值行业出现补涨，转债市场部分低价转债也出现补涨迹象，应积极重视左侧布局低价转债。

　　二、多支转债公告赎回，暂不会引起市场规模大幅缩减

　　（一）年后强制赎回频现，暂不会引起市场余额大幅缩减

　　本周雨虹转债、曙光转债公告强制赎回。2020年以来，包括圆通转债、圣达转债、旭升转债等在内的18支公告提前赎回，其中参林转债、伟明转债、安图转债等5支已经退市。另外，从触发强制赎回条款情况来看，百合转债、广电转债、科森转债、长信转债4支触发强制赎回条款后公告不赎回；寒锐转债、凯龙转债、富祥转债等在内的12支转债触发强制赎回条款后尚未公告提前赎回与否。

　　根据上表所示，目前公告赎回的可转债余额为120.43亿元，已触发强制赎回条款但未公告的12支转债余额为23.30亿元。2月份上市的转债规模合计达到165亿元，而且3月份新券发行节奏开启，所以从供需角度看，强制赎回频发暂时将不会引起市场规模大规模下降。

　　（二）2020年赎回可转债多集中在热门行业

　　对2020年内已经发布赎回公告的（包含退市）的16支转债进行分析。从存续期角度看，2020年发布赎回公告的转债存续期均不超过3年，15支转债从上市到公告强制赎回时间在2年以内。行业上来看，公告赎回的转债均属于热门行业或主题。3支赎回转债属于医药生物行业，电子、计算机行业各有2支转债2020年公告赎回。电气设备行业公告赎回的2支转债为光伏行业的通威转债和中来转债。

　　对赎回时点的估值情况来看，可转债公告赎回后，自身的期权价值便降低，此时的可转债与正股几乎无异。以2020年发布强赎公告的16支转债为样本，以赎回公告挂网日为T日，观察T日前后共25个交易日的估值的变化，结果如下图所示，转股溢价率均值在赎回公告日（T日）前二十个交易日开始逐步由5%压缩至0附近，赎回公告后，可转债的溢价率平均值以及中位数走负，在[-1， 0]区间震荡。

　　（三）未来仍有十几支转债可能触发强制赎回条款

　　有条件赎回条款的条件包括两类，第一类涉及到正股股价和转股价简称为价格触发赎回，第二类涉及到转债余额简称为余额触发赎回。在最新发布赎回公告的雨虹转债的募集说明书中对赎回条款表述如下：在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转债未转股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。

　　因此，跟踪在赎回期内的转债的正股价格和转股价就能预判转债赎回条款触发进度。跟我们跟踪的数据，再升转债、英科转债、国祯转债等在内的十几支转债有可能触发强制赎回条款。

　　三、转债市场周度复盘：医药类转债周涨幅较大

　　（一）转债指数恢复上行，涨幅不及上证

　　本周中证转债指数反弹，周度环比涨幅为2.24%，3月6日（周五）指数收36548，日跌幅为0.08%。市场现存可转债238支，余额规模3921.30亿元，其中包括奥瑞转债、翔港转债、宏辉转债等已发行未上市。

　　本周市场共225支可转债交易，周涨跌幅方面，其中208支转债实现上涨，17支转债表现为下跌。涨幅前五分别为再升转债（72.63%）、模塑转债（23.16%）、利欧转债（18.11%）、英联转债（15.04%）、富祥转债（15.03%）；本周涨幅居前的个券多为医药行业，主要受海外疫情扩散刺激。跌幅前五分别为游族转债（-17.60%）、赣锋转债（-5.75%）、艾华转债（-5.19%）、通威转债（-4.66%）、曙光转债（-3.10%）。正股涨幅前三分别为再升科技、铁汉生态、模塑科技；跌幅前三分别为游族网络、先导智能、溢多利。

　　成交方面，尚荣转债、振德转债、东财转2、模塑转债、再升转债、通威转债成交金额靠前；开润转债、长久转债、嘉澳转债、凯发转债、横河转债成交量较小。

　　（二）53支可转债触发下修条款

　　截至2020年3月6日，共有53支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

　　大股东持债比例角度来看，中信转债、奇精转债、嘉澳转债、海澜转债、小康转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

　　回售压力方面，顺昌转债、广汽转债进入回售期。辉丰转债、海印转债即将进入回售期。

　　股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股3月6日收盘价维格转债、林洋转债、众兴转债、亚太转债、迪森转债潜在稀释比例变动幅度较大，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。另外，金农转债、桃李转债、永鼎转债正股收盘价已涨至转股价格之上，或暂时无下修必要。

　　四、一级发行情况：新券发行启动，科达转债建议参与

　　（一）一级发行节奏加快，科达转债建议参与

　　本周一级发行频率加快，君禾转债、正元转债、康弘转债、新春转债、科达转债启动发行，合计发行规模为28.61亿元，均无网下发行环节。

　　（二）科达转债建议一级市场参与

　　苏州科达于3月5日晚间发布公告，将于2020年3月7日公开发行可转换公司债，原股东股权登记日为3月6日。科达转债发行规模5.16亿元，债项评级AA-，债底约为83元附近，当前平价为100.06。正股苏州科达主要从事视频会议和视频系统的软硬件开发，发行转债募资布局人工智能和云视讯等业务。正股行业空间广阔，景气度较高，平价面值附近有一定保护性，一级市场建议参与。

　　1、三大条款中规中矩、债底保护性一般

　　科达转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为5.16亿元，初始转股价价为14.88元/股，目前公司总股本为5.04亿股，本次发行摊薄比例为6.88%左右。

　　原股东可优先配售的科达转债数量为其在股权登记日（2020年3月6日，T-1日）收市后登记在册的持有苏州科达的股份数量按每股配售1.024元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1，000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量。网下发行时间为2020年3月6日，网上每个账户申购数量上限是10，000 张（100 万元）。

　　债底约为83.81元，保护性较低。科达转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年为0.4%、第二年为0.8%、第三年为1%、第四年为1.5%、第五年为2%、第六年为3%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2020年3月4日中债6年期AA-企业债到期收益率6.40%作为贴现率估算，科达转债债底价值约为83.81元，债底保护性较低。当前平价为100.08元，初始转股价为14.88元/股，转股期自可转债发行结束之日（2020年3月13日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年3月6日收盘价14.89进行计算，目前平价为100.08元。条款设置中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），有条件回售条款为：30/30，70%（最后两个计息年度）。

　　2、立足于视频服务商，坚持科技赋能

　　苏州科达是国内重要的视频应用综合服务商，主要从事视频会议系统和视频监控系统的软硬件开发、设备制造、产品销售及技术服务，致力于以视频会议、视频监控以及丰富的行业解决方案帮助公安、检察院、法院、司法、教育、医疗、部队、企业以及政府公共事务领域等最终用户解决可视化沟通与管理难题。2019三季报显示公司实现营业收入17.25亿元，同比增长11.87%，实现归母净利润1492万元，同比大幅下降88.83%。2019年业绩快报显示公司2019年公司实现营业收入25.32亿元，同比增长3.21%；归母净利润9066万元，同比减少71.84%，主要因为报告期内公司积极布局指挥中心、视频融合指挥系统等新兴业务，公司整体毛利率较上年同期有所下降，同时期间费用率有所提升。

　　毛利率来看，2019年公司毛利率有所下行，主要因为新解决方案和新产品推广初期开拓性销售策略影响，销售毛利率相对较低。此外，公司视频监控业务占比提升，导致公司整体毛利率较上年同期有所下降。

　　公司的使命和目标是以视频科技赋能行业用户。视频监控行业从起初基于本地的小规模监控发展到今天基于网络的大型远程监控系统，并逐步向云计算、人工智能和大数据的方向升级。技术创新始终是推动苏州科达不断向前发展的源动力，公司每年以高于行业平均水平的研发投入，不断探索视频综合应用领域最新的技术，在人工智能、云计算、大数据、视音频编解码、视音频处理、组网交换、网络适应等关键技术领域已形成丰富的技术储备。

　　3、发行转债布局人工智能、云计算等项目

　　公司本次发行可转债募集资金5.16亿元，用于布局人工智能、云视讯等项目。目前行业内的领先企业均将人工智能、云计算等前沿技术作为投入重心，建立了大规模的深度学习训练平台、高性能运算平台、视频图像数据中心、云服务中心进行多层次的技术和应用研究。本次募投项目的实施在现有基础上加速在人工智能和云计算方向的技术迭代，并完善了数据机房、视音频实验室、可靠性检测设备等研发基础设施，完成公司技术平台的全面升级，巩固核心竞争力。

　　（三）34家公司发行获得证监会批文

　　本周鲁泰A、聚飞光电、起步股份、联创电子4家上市公司获得证监会核准，截至目前共有34家上市公司公开发行A股可转换公司债券申请获得中国证监会核准，合计拟发行规模979.91亿元。另有11家上市公司公开发行A股可转债公司债券申请获得发审会通过，合计规模96.43亿元。本周同和药业、思创医惠、永冠新材、万顺新材、旗滨集团、万孚生物六家上市公司发布可转债预案。