招商食品：食品受益旺季提前继续看好白酒预期修复|年报_新浪财经

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　　原标题：【招商食品|最新】食品饮料19年报前瞻：白酒顺利完成目标，食品受益旺季提前

　　来源：招商食品饮料

　　白酒板块19年有望顺利完成全年目标，同时Q4增速回归稳态，分化继续演绎。食品板块在旺季提前和低基数效应下，龙头企业保持稳健增长，中小公司Q4普遍环比加速，具备超预期潜力。三月份年报业绩对板块边际影响权重加大，我们认为食品板块有望续享估值溢价，继续看好白酒板块估值修复。

　　报告摘要

　　白酒板块：顺利完成全年目标，增速回归稳态，分化继续演绎。行业整体平稳增长背景下，19年茅台和五粮液达成集团千亿目标，汾酒、古井、顺鑫也相继步入百亿阵营，但不同价格带及价格带内分化进一步加大。其中，高端平稳性最明显，茅台顺利完成年初目标，Q4收入业绩有所放缓，主要系季度基数影响及公司规划节奏原因，五粮液老窖预计Q4略有放缓，但顺利完成全年目标。次高端分化明显，汾酒、水井坊、今世缘表现较好，舍得表现一般，酒鬼酒Q4恢复增长，洋河由于Q4继续停货去库存致收入业绩同比下降较多。中档白酒龙头效应依然明显，古井四季度控制发货节奏，预计Q4收入环比有所放缓，口子窖由于四季度新品加快发货，预计Q4收入将比Q3环比提升，全年仍有望实现双位数增长。由于20年春节旺季备货提前，预计酒企现金流整体表现良好。

　　食品板块：旺季提前+低基数效应下，龙头稳健增长，中小公司Q4普遍超预期。19年全年消费景气度有所回落、竞争加剧，但20年春节较早备货提前，利好四季度表现，食品龙头仍保持稳健增长，部分小食品公司在低基数下，Q4增长超预期。乳业龙头收入预计保持稳健，促销有所减缓，但利润或被收购和激励费用摊销拖累。调味品海天预计顺利实现全年目标，恒顺受益春节提前Q4环比加速，中炬、榨菜均加大渠道扩张力度。肉制品龙头双汇Q4继续受益吨价提升。休闲食品洽洽Q4增长超预期，绝味延续前三季度良好势头，桃李收入继续保持稳健增长。

　　投资观点：食品续享溢价，继续看好白酒预期修复。当前多数白酒标的仍低于历史中枢，高端白酒全年目标无需调整，确定性较高，区域龙头通过产品结构加速调整，尽力对冲前期影响，全年目标调整幅度有限，同时将加速收割份额。继续看好核心标的预期修复，重点推荐高端茅台/五粮液+地产龙头古井/今世缘，推荐老窖预期低点+全国化进程加快的汾酒。三月份进入年报业绩检验期，报表业绩的兑现对板块边际影响权重加大，旺季提前和季度低基数，带动食品年报超预期潜力，在此阶段，食品板块估值溢价有望延续，在寻求年报季报超预期潜力标的的同时，也应关注经营确定性和经营改善动力，寻找增长的持续性。具体标的选取上，推荐成长标的中国飞鹤（H股）、顺鑫、良品铺子（零售组覆盖），稳健防御性标的伊利/双汇/榨菜，低预期弹性标的绝味。

　　风险提示：消费恢复缓慢、行业竞争加剧、疫情控制进度不及预期

　　一、白酒19年报预览：增速回归稳态，分化继续演绎

　　白酒板块：顺利完成全年目标，增速回归稳态，分化继续演绎。2019年行业整体平稳增长，茅台顺利完成集团千亿目标，五粮液顺利达成股份公司500亿及集团千亿目标，汾酒、古井、顺鑫也相继步入百亿阵营，但不同价格带及价格带内分化进一步加大。其中，高端确定性最强，茅台顺利完成年初目标，Q4收入业绩有所放缓，主要系季度基数影响及公司规划节奏原因，五粮液老窖预计Q4略有放缓。次高端分化明显，汾酒、水井坊、今世缘表现较好，舍得表现一般，酒鬼酒单季恢复，洋河由于Q4继续停货去库存致收入业绩同比下降较多。中档白酒“集中+升级”趋势不改，古井四季度控制发货节奏，预计Q4收入环比有所放缓，口子窖由于四季度新品加快发货，预计Q4收入将比Q3环比提升，全年仍有望实现双位数增长。由于20年春节旺季备货提前，预计酒企现金流整体表现良好。

　　茅台：公司披露业绩快报，2019年实现营业收入885.0亿元，同比增长15%；实现归母净利润404.8亿元，同比增长15%。其中，单Q4分别实现收入/归母净利249.9和10.3亿元，同比增长12%和-4%。19年公司生产茅台基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨，2020年收入增长目标10%。

　　五粮液：公司全年完成500亿收入目标，预计19Q4收入20%，业绩20%。考虑春节前12月开始收款，预计现金流指标表现良好。

　　泸州老窖：国窖三季度即完成全年打款，Q4特曲换新贡献，预计Q4收入增长20%，全年增长接近完成目标上限25%，考虑费用兑现，对冲高端产品放量毛利率提升，Q4利润端增长20%。

　　洋河股份：公司披露业绩快报，2019年实现营收231.10亿，同比下降-4.34%，归母净利润73.42亿，同比下降-9.53%。其中，单Q4分别实现收入/归母净利20.1和1.95亿，同比下降-37%和-82%，Q4业绩低于预期，主要系公司四季度继续停货去库存所致，尤其梦6全省停货，对收入利润影响较大。草根调研反馈，20年春节旺季公司继续延续控货挺价政策，不考核销量，而是以价格考核为主导；费用投放政策更加明确，杜绝过去乱价现象；推出新品梦6+，老梦6停货，意在提升渠道利润、调动经销商积极性。公司当前库存已基本消化至合理水平，核心产品价格稳中有升，渠道调整初见成效，预计2020年下半年有望逐步调整到位。

　　山西汾酒：公司披露业绩快报，2019年实现营业收入119.1亿元，同比增长27%；实现归母净利润20.2亿元，同比增长38%。其中，单Q4分别实现收入/归母净利27.9和3.3亿元，同比增长29%和65%（均为追溯调整后的收入和净利润），Q4业绩超出预期，一是四季度高端青花加速放量，二是受益于收回销售公司10%股权带来的业绩增厚。草根调研反馈，春节前公司回款比例20-30%，发货进度在20%+，经销商库存整体处于合理水平，价格体系较为稳定。

　　水井坊：公司披露业绩快报，2019年实现营业收入35.4亿元，同比增长26%；实现归母净利润8.3亿元，同比增长43%。其中，单Q4分别实现收入/归母净利8.9和1.9亿元，同比增长31%和60%。

　　舍得酒业：渠道反馈依然平淡，较高库存仍在消化，预计Q4收入持平，利润增长10%。

　　酒鬼酒：公司次高端酒鬼系列Q3停货，Q4发货正常，内参营销公司年内翻倍高增长，预计19Q4收入恢复至20%增长，高端产品放量及Q4利润端低基数下，增长更快，预计单季利润增长30%。

　　今世缘：公司披露业绩预告，预计2019年度归母净利润13.81-14.96亿元，同比增加20%-30%；预计扣非归母净利13.32-14.43亿元，同比增加20%-30%。草根调研反馈，公司前三季度基本已完成全年任务，四季度淡季发货节奏略有控制，库存维持在低位水平，预计19Q4收入/利润分别增长30%和20%。公司20年春节前完成回款30%+，终端出货同比增长约20-25%，动销良好，库存良性。面对疫情，公司及时采取措施，调整发货节奏、简化经销商费用结算流程、给部分资金短缺的经销商进行信用授权等，减轻经销商库存和资金压力，预计对公司影响相对较小。

　　古井贡酒：公司前三季度已完成全年任务，四季度控制发货节奏消化库存，为20年春节旺季做准备，预计19Q4收入利润分别增长10%和0%。草根调研反馈，公司春节前完成回款40%+，经销商整体回款积极，节前动销良好，古8以上产品继续保持较高增长，结构继续上移，疫情对春节期间及节后销售有所影响，公司当前已采取相关措施，给予经销商一定的资金支持，同时延迟节后打款时间，减轻经销商资金压力。

　　口子窖：草根调研反馈，公司Q4加快生产进度，新品加快发货，三季度欠的2亿+订单四季度陆续发货，将对Q4贡献较多增量，预计Q4收入增速将环比提升，全年有望实现双位数增长。同时为应对省内竞争形势，公司三季度以来费用投入有所加大，预计费用率将有小幅提升。预计19Q4收入/利润分别增长18%和20%。

　　顺鑫农业：白酒业务保持稳健动销，预计可保持15-20%增速区间。

　　二、食品19年报预览：旺季提前带动Q4普遍超预期

　　食品板块：龙头稳健增长，小食品超预期。19年全年消费景气度有所回落、竞争加剧，但20年春节较早备货提前利好四季度表现，食品龙头仍保持稳健增长，部分小食品公司Q4增长超预期。乳业龙头收入预计保持稳健，促销有所减缓，但利润或被收购和激励费用摊销拖累。调味品海天预计顺利实现全年目标，恒顺受益春节提前Q4环比加速，中炬、榨菜均加大渠道扩张力度。肉制品龙头双汇Q4继续受益吨价提升。休闲食品洽洽Q4增长超预期，绝味延续前三季度良好势头，桃李收入继续保持稳健增长。

　　伊利股份：收入预计保持稳健，液奶促销有所减缓，但利润或被收购和激励费用摊销一定程度拖累。

　　海天味业：预计维持稳定，顺利兑现年度经营目标。

　　中炬高新：公司披露业绩快报，Q4中炬收入/业绩14.2%/41.7%，美味鲜收入利润增速为19.5%/60%，经营态势良好，收入利润环比加速，主要受益20年春节提前、渠道稳步扩张及原材料价格下降。

　　恒顺醋业：考虑到春节较早，备货提前，预计Q4环比有所加速

　　安琪酵母：公司经营处于回升期，四季度酵母业务维持稳健增长，叠加白糖业务加速，预计19Q4收入增长15%，产能利用率恢复，利润率低基数下预计增长30%。

　　涪陵榨菜：公司披露业绩快报，Q4收入3.85亿元，同增4.33%，归母净利润0.87亿元，同比下降37.09%。公司实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，销售费用增加，导致公司利润同比下降。同时Q4收入利润体量较小，指标波动性较大。

　　双汇发展：肉制品销量预计持平微增，提价持续贡献吨价，预计肉制品业务收入低个位数增速，屠宰业务冻肉销售持续贡献利润，预计19Q4整体收入20%，利润15%。

　　洽洽食品：公司披露业绩快报，Q4实现收入16.18亿元，同比增长25.7%，归母净利润2.02亿元，同比增长55.1%。市场拓展及宣传投入加大支撑各品类快速增长，产品结构升级、生产效率提升强化公司毛利率。

　　汤臣倍健：公司前期披露业绩预告，预计2019年度归母净利润亏损3.65-3.7亿元，归母净利润（未计提商誉和无形资产减值准备）为10-11亿元。

　　绝味食品：经营态势良好，预计可以维持前三季度的稳定成长。

　　桃李面包：公司披露业绩预告，Q4实现收入15.22亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.80亿元，同比增长0.3%。收入增长稳健，业绩增速较低，与资产处置收益高基数下回落、转债利息费用增加、市场费用投入加大均有关系，但属于季度性波动。

　　青岛啤酒：Q4淡季收入占比较低，预计全年销量持平，吨价贡献5%左右，Q4计提费用，预计全年利润增长25%左右。

　　三、投资策略：食品续享溢价，继续看好白酒预期修复

　　白酒板块：继续看好白酒预期修复，维持强烈推荐。受疫情影响时间较长、消费恢复缓慢等担忧影响，白酒板块多数标的仍处于历史中枢或以下水平。我们认为，高端白酒全年目标无需调整，确定性较高，区域龙头通过产品结构加速调整，尽力对冲前期影响，全年目标调整幅度有限，同时将加速收割份额。因此继续看好核心标的预期修复，重点推荐高端茅台/五粮液+地产龙头古井/今世缘，推荐老窖预期低点+全国化进程加快的汾酒。

　　食品板块：食品有望续享溢价，关注稳健经营带来的确定性收益空间。三月份进入年报业绩检验期，报表业绩的兑现对板块边际影响权重加大，旺季提前和季度低基数，带动食品年报超预期潜力。在此阶段，食品板块估值溢价有望延续，在寻求年报季报超预期潜力标的的同时，也应关注经营确定性和经营改善动力，寻找增长的持续性。乳业龙头节后促销有所加大，但预计费用通过全年季度调节，伊利完成激励考核目标概率较高。调味品板块，餐饮端影响较大，以家庭消费为主、供应链较为简单的的中炬、恒顺预计影响相对较小。肉制品板块双汇需求刚性显现，同时19年提价效应将在20年持续体现，护航报表确定性。具体标的选取上，推荐成长标的中国飞鹤（H股）、顺鑫、良品铺子（零售组覆盖），稳健防御性标的伊利/双汇/榨菜，低预期弹性标的绝味。

　　四、行业重点公司估值表