【太平洋医药丨海普瑞】深度报告：立足中国，全球运营的国际制药企业！

来源：医药佐料

海普瑞战略性布局肝素全产业链，有望颠覆全球肝素制剂市场格局。从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售，公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式，凭借独特的业务模式，以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准以及大规模生产能力，奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。

肝素原料药资源属性，海普瑞全球范围布局上游粗品，规模最大，具备强有力的定价权，中长期盈利能力有望持续提升。公司缩短肝素原料药出口定价周期到1个月（原来6个月或一年），上游粗品提价可及时向下游传导，预计从19年四季度原料药业务毛利率有望提升，预计20年肝素原料药9万亿单位（18年8万多亿单位），价格随行就市后预计贡献8亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠，属于资源品，且公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位，下游肝素制剂需求旺盛，肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长。

肝素制剂量价齐升，凭借质量和成本优势有望颠覆全球市场格局。公司依诺肝素经过欧洲进院推广后，凭借产品质量和成本优势，正处于量价齐升阶段：1）量：目前仅次于赛诺菲全球第二，预计未来三年复合增速40%以上，20年预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3；2）价格：成本推动终端价格上涨+药店占比提升（药店价格是医院的1.5倍，目前药店销量占比30%，未来70%），依诺肝素盈利有望大幅提升。

生物药CDMO爆发性增长。受益全球生物制药行业的发展，赛湾生物快速发展，18年实现扭亏为盈，预计19年净利润1000万美金，20年有望实现翻倍增长。赛湾下游客户包括全球化大型药厂等，生产线已通过FDA，可以商业化生产，目前处于临床3期项目6-7个，未来产品上市销售后的商业化生产大概由赛湾负责，可持续为公司提供利润。未来赛湾将承接海普瑞创新药生产。

创新药前瞻性全球化布局，定位first in class，创新程度高，市场预期差大。公司全球战略性布局多个创新药，不少二期数据优异，未来若有1-2个上市，也将贡献可观净利润。创新药历史上投资超过20亿，按照NPV给处于临床3期和即将开展3期临床的重要品种估值，20年合并估值134亿元。昂瑞生物的一线治疗性疫苗Oregovomab国际多中心IIb期临床试验组PFS41.8个月，是对照组（12.2个月）近3.5倍，是目前一线治疗原发卵巢癌疗效最好品种。III期关键性临床方案已经确定，IQVIA将担任全球Clinical CRO，在全球18个国家或地区开展III期临床试验。此外Oregovomab在胰腺癌2期临床数据也非常靓丽；RVX-208近期获得美国FDA的突破性疗法认定，有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。

盈利预测与估值。公司作为全球肝素原料药绝对龙头，全球份额40%，同时肝素制剂未来也将是全球龙头（目前依诺肝素欧洲份额20%，美国今年和山德士合作开始供货），生物药CDMO爆发性增长中，创新药布局前瞻。预计19-21年净利润分别为8.2/10.6/13.6亿元，同比增速33%/29%/28%，分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。

风险提示：产品销售不及预期；创新药研发低预期；肝素粗品采购低预期等。

报告正文

1、战略性运营肝素产业，有望颠覆全球依诺肝素市场格局

公司成立于1998年，于2010年登陆深交所，李锂、李坦夫妇为公司实际控制人，合计持有上市公司股权 73.96%。公司以肝素原料药业务起家，14年收购SPL，进一步完善和强化肝素原料药领域布局，2018年海收购多普乐（天道母公司），向产业链下游肝素制剂延伸，打通肝素全产业链。公司已形成以肝素原料药和制剂为核心主业，同时深度布局医药创新（CDMO、创新药），打开中长期发展天花板。

公司从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售，公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式，凭借独特的业务模式，以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准以及大规模生产能力，奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。

1.1 海普瑞为全球最大的肝素原料药供应商

肝素原料药用于生产肝素制剂，其来源于猪小肠，属于资源型特色原料药。全球原料药需求稳定增长，18年全球肝素原料药需求约40万亿单位，其中约24万亿单位（约60%）制剂企业需外购，而供应端高度集中且主要在中国。2018年前五大肝素原料药企业合计市场份额达89%，其中四家位于中国，约占68%市场份额，其中海普瑞18年外销约8万亿单位，约占40.7%，为全球最大的肝素原料药供应商，且公司参与修订了美欧药典，是全球肝素产业链上游原料药供应链中最具话语权的企业。

我国生猪养殖和屠宰量占全球50%以上，拥有全球最丰富的猪小肠资源，因此也是肝素原料药最大出口国。正常年份我国生猪出栏量约7亿头，肝素提取大多来自集中屠宰的生猪，我国大概有3.6亿头猪小肠用于生产肝素粗品。受猪瘟影响，19年国内生猪出栏量大幅下滑，国家统计局数据显示，2019年猪肉产量4255万吨，下降21.3%，生猪存栏3.1亿头，同比下跌27.5%；生猪出栏5.4亿头，同比下跌21.6%。我们预计20-22年生猪出栏量分别为4.3亿、4.7亿和6.1亿头，中长期稳定在6亿头左右，而随着生猪养殖集中度大幅提升，中国大部分生猪将集中屠宰，可用于生产肝素粗品的猪小肠有望增加，预计国内19-22年集中屠宰用于生产肝素粗品的量为3亿头、3亿头、3.5亿头、5亿头。

欧美生猪集中屠宰，90%以上猪小肠用于生产肝素粗品，整体利用率稳定，我们粗测北美肉猪出栏量约1.3亿头，欧盟2.3亿头，欧美养猪行业没有受到猪瘟影响，受全球猪肉需求影响，预计2020年欧美生猪出栏量稳中有增。

肝素原料药出口价格随行就市大幅提价，原料药盈利水平19Q4开始逐季提升。2018年开始毛利率稳步提升，全年毛利润率32.4%，全年毛利润突破7亿元。受到非洲猪瘟影响，19年前三季度粗品价格上涨，但原料药出口订单以半年和一年的长单为主，价格无法顺利传导，导致19年前三季度毛利润和毛利润率下降。公司及时改变以前半年或者一年的模式，现在改为1-2个月定价模式，上游粗品提价可及时向下游传导，预计从19年四季度原料药业务毛利率有望提升，20年原料药业绩有望高速增长。

引领行业变革国内上游粗品供应链，海外肝素原料药粗品资源持续拓展。公司领先行业变革国内上游粗品供应链：1）自建粗品加工企业，提供统一、规范和领先的粗品提取工艺；2）17年底粗品采购改为OEM模式，公司对OEM厂设有驻点员，对猪小肠采购、生产过程和投产量等深度跟踪，极大提高了对上游粗品的管理。我们认为上游粗品供应链变革可从源头确保原料药品质和产量，另外统一提取工艺，极大提高上游企业生产效率。此外，公司积极完善海外粗品产品链布局，欧美不受猪瘟影响，SPL和母公司同时开拓海外原料药粗品资源，海外肝素粗品来源有望持续增加。

近年来公司原料药销量（对外+SPL）8-9万亿单位，龙头地位稳固。19年预计销量超8万亿单位，较18年减少约2万单位，主要原因是国内生猪出栏量减少，其中对外销量约6万亿单位，内销给天道2-3万亿单位。综合考虑母公司和SPL原料药业务，我们判断未来三年肝素原料药销量维持稳定增长，预计20-22年销量分别为8.9、10.3和12.1万亿单位。

1.2 依诺肝素制剂：公司有望颠覆全球市场格局

依诺肝素钠是第一个获批上市的低分子肝素制剂，1993年上市销售后凭借广泛适应症和良好的抗凝血、抗血栓疗效被广泛用于临床，目前已经在全球100多个国家投入使用。与市场上其他主要的低分子肝素制剂（达肝素钠和那曲肝素钙）相比，依诺肝素钠具有出色的药理和化学特性，包括更长的半衰期、更优的生物利用度和更高的抗Xa/IIa活性比。此外，依诺肝素钠通过β-消除作用产生的，因此不承担亚硝酸盐杂质的风险。此外依诺肝素还具有更大范围的获批适应症和更好的临场表现。因此，依诺肝素制剂有望在全球范围内替代其他低分子肝素制剂。

2016年全球销量接近7亿支，销售额约31亿美金，为全球销量最大的抗血栓药物之一，预计2024年将超过14亿支，市场规模达56.7亿美金。其中欧洲市场是全球最主要肝素药物消费市场，全球市场份额60%左右，19年欧洲市场销量预计4.9亿支，预计2024年达6.7亿支，期间复合增速6.5%；中国市场依诺肝素渗透率低，是全球增长最快的市场，19年销量约5800万支，预计2024年可达4.3亿支，期间复合增速50%，未来中国市场将成为全球依诺肝素增长的主要动力；美国市场为重要的依诺肝素制剂市场，19年销量约9200万支，预计2024年可达1.2亿支，期间复合增速约7%。

海普瑞子公司天道医药是全球第二大肝素制剂企业，仅次于赛诺菲。2016年天道依诺肝素钠制剂获得欧盟EMA批准，首仿进入波兰、欧盟市场。相比较原研，公司产品具备明显价格优势，同时天道医药在欧盟自建销售团队、注重药品学术推广的方式和策略，市场开拓顺利，销量快速增长。2019年天道依诺肝素在欧洲市场份额18%（以销量计），其中英国和波兰的市场份额分别为70.9%和52.5%，市场占比第一；意大利及奥地利市场份额分别为33.1%和19.1%，处于市场领先地位。此外天道依诺肝素制剂已经在意大利、德国、法国、西班牙、波兰、英国及奥地利等国家实现销售。

海普瑞正成为欧洲依诺肝素制剂市场的领导者。天道依诺肝素2016年欧盟获批，已经进入欧洲前7大市场，2019年销量占到欧洲市场份额18%，并已经成为英国、波兰等欧洲国家的市场领导者，主要原因：1）原料可溯源：独家获得中国50%，以及北美超60%的可追溯肝素原料，确保药品质量安全、可靠，2019年公司依诺肝素产品不良反应事件市场占比远低于销量占比，深受医生与患者信赖；2）规模化生产：国内肝素钠API产能为1000万mega，美国SPL产能300万mega；3）经验丰富的销售团队及代理构建的强大销售网络，欧洲累积销售超1亿支。

欧洲依诺肝素主流市场在零售，约占七成，医院占三成，且医院价格一般低于零售价格。我们判断天道依诺肝素进入量价齐升，业绩快速增长阶段：1）量：公司基本完成了医院准入工作，零售端放量天道依诺肝素销量进入快速增长阶段。2018年全球依诺肝素销量约8亿支，欧洲超过5亿支，海普瑞欧洲份额18%，其中波兰市占率第一（天道份额约70%，赛诺菲约30%），我们预计20-22年销量复合增速40%以上；2）价格：价格提升主要体现在两方面，一方面肝素原料药提价向下游制剂端传导，依诺肝素从2019年三季度开始提价，当前价格较去年同期提高80%-90%，竞争对手赛诺菲产品价格已经突破国家挂牌价；另一方面，零售端价格比医院渠道价格高35-55%，20年溢出效应更加明显，零售端占比将提升，单只净利润有望持续提升。目前零售销量占比30%，未来提升至70%。

中国市场，天道医药的依诺肝素钠制剂一致性评价国内进度前三，并已经完成技术审评，若获批，将快速放量，属于公司的增量。美国市场，两条腿走路：1）美国报产FDA审批中，零售渠道与美国最大渠道商Mckesson Corp合作；2）GPO渠道：凭借成本和质量优势，与美国首仿企业山德士合作代工，预计代工批文20年上半年获批。

2、 CDMO业务已成规模，赛湾生物快速发展

2.1全球生物CDMO市场增长强劲，并供不应求

根据frost & sullivan的资料，全球CDMO市场以10.7%的年复合增长率快速增长，从2014年的178亿美金增至2018年的268亿美金。随着大量中小型生物制药公司的出现，全球生物CDMO市场规模2018年-2014年亿22.4%的CAGR增长，预计在2024年将达到216亿美金，作为新一代疗法，基因疗法CDMO市场增长潜力巨大，2018-2024年市场规模以24.9%的CAGR增长，预计2024年达到57亿美金。

海普瑞打通肝素产业链同时，主动积极转型创新，通过自主研发、股权投资和技术引进等方式布局创新产业链。公司拥有多个first-in-class临床新药管线布局品种，同时通过收购美国赛湾生物，实现大分子生物药CDMO布局。

2.2 赛湾生物订单饱满，CDMO业务战略价值凸显

赛湾生物是一家专业提供哺乳动物细胞培养和微生物发酵来源的治疗蛋白药物和抗体药物合同开发和生产(CDMO)的企业，主要为客户提供单抗、细胞因子、融合蛋白和抗体药物耦合化合物等生物大分子药物的合同开发和生产服务。海普瑞15年收购赛湾生物，构建了完整的生物大分子制药产业链，为全球创新药企业和海普瑞创新药研发提供生物大分子CDMO服务。

受益全球生物制药行业的发展，公司取得快速发展。18年赛湾生物扭亏为盈，预计19年净利润接近1000万美金，20年有望实现翻倍增长。目前下游客户主要有礼来、BMS、诺华、安斯泰来等，其负责项目均处于临床阶段，其中礼来品种处于3期临床。赛湾已通过FDA，可以商业化生产，目前在手处于临床3期项目6-7个，未来产品上市销售后的商业化生产大概由赛湾负责，可持续为公司提供利润。

3、 战略性布局最前沿创新药，管线价值存预期差

3.1创新管线丰富，存较大预期差

公司通过投资Hide Tide、OncoQuest、Resverlogix等海外创新药企业实现了创新药布局，未来公司通过国内开发商业化权益、品种全球权益投资收益、优先/独家供应原料药等方式分享新药上市红利。创新药投资领域主要集中在心血管、NASH和肿瘤，大部分品种为first-in-class，多个品种2期临床数据优异，未来若有1-2个获批上市将贡献可观的利润，风险和市场潜力并存。RVX208、HTD1801和Oregovomab是三个主要品种，其中RVX208、和Oregovomab的大中华开发和商业权益由海普瑞或控股子公司独家拥有。

3.2 Oregovomab：卵巢癌一线用药

Oregovomab是一种高亲和力的鼠源性单克隆抗体，能够与卵巢癌抗原CA-125相结合，启动针对该抗体的系列免疫反应，临床上拟用于卵巢癌，其作用机制：CA-125是在卵巢癌患者癌细胞膜上特有的一种糖蛋白，多被用于卵巢癌的预后指标检测，Oregovomab与CA125结合，形成抗原-抗体复合物（Neoantigen），具有更佳的免疫原性，从而激活免疫系统。由于Oregovomab是鼠源抗体，注入体内后会产生“人抗鼠”免疫反应，能够迅速激活人体免疫系统，鼠源抗体的外源性起到一种类似免疫佐剂的作用。

昂瑞生物和OncoQuestINC.已经完成了Oregovomab的IIb期临床试验，47人试验组（SOC+Oregovomab）和50人对照组（SOC）。试验组分别在化疗的第1、3、5个疗程与化疗同时给Oregobomab抗体药，每次给药2mg/患者，最后一个疗程结束后再给药一次，总共8mg/病人，然后观察36个月，在此期间不再给药。

IIb临床结果表明联合用药可以提升化疗效果，并且无其他毒性：1）有效性，实验组PFS达41.8个月，较对照组12.2个月多出近30个月，接受化学免疫疗法治疗组的OS有显著改善，且实验组死亡人数10例，远低于对照组的22例死亡病例；2）不良反应：实验组与对照组基本一致。

有望成为卵巢癌一线用药中最好的临床治疗方案。PARP抑制剂奥拉帕可延长BRCA突变患者PFS至41.9个月，2018年获美国FDA批准用于治疗携带遗传性BRCA突变的晚期乳腺癌，18年8月国内获批用于铂敏感复发性卵巢癌患者的维持治疗，并纳入19版国家医保目录，19年12月国内获批BRCA突变晚期卵巢癌患者的一线维持治疗。但是超过80%的非BRCA突变卵巢癌患者中，PARP抑制剂效果不佳。相比奥拉帕利，Oregovomab药效方面PFS与其相近，且对BRCA是否突变疗效无区别。

此外，三项Oregovomab在复发性卵巢癌治疗的临床研究正在开展中，包括联合免疫增强剂（II期）、PD-1（Ib）、PARP（II期）。

3.3 RVX-208：获美国FDA突破性疗法认证，未来前景可期

RVX208是海普瑞参股子公司Resverlogix开发的的新型小分子BET抑制剂，海普瑞拥有RVX208大中华区独家商业授权和全球生产供应的优先权。RVX-208通过胆固醇逆向转运消除动脉粥样硬化斑块，主要治疗II型糖尿病患者所发生的重大心脑血管不良事件症状（Major Adverse Cardiovascular Events，MACE）。从临床数据看，实验组对于由心梗、中风、心源性死亡的预防效果在18%左右，但没有达到预设指标25%，主要是中风保护率低，未达到临床终点。

但基于三期数据，RVX-208联合包括高强度他汀类药物在内的标准疗法用于近期出现急性冠状动脉综合征的2型糖尿病患者主要不良心脏事件的二级预防20年2月获得美国FDA的突破性疗法认定。我们认为获批突破性疗法的主要原因在于除中风外的其他适应症比如心梗、心源性死亡方面预防疗效不错。RVX-208获美国FDA授予的突破性疗法认定，有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。

3.4 创新管线估值：

创新药估值方法：现金流贴现。

案例：me too 类创新药处在三期临床后期or报生产，明年开始上市销售，净利率45%(已上市，后续无研发费用)，上市第6年达到峰值销售10亿元，上市到专利到期13.5年。贴现率8%。创新药后续资本开支低，近似以净利润代替现金流。

结论：3期临床后期/申报生产的创新药，给予2-5倍峰值销售PS比较合理，me too 给2-3倍（国内创新药主要针对成熟靶点，同质化程度高，未来市场竞争激烈，估值可以给低些），me better 给4倍，mebest/first-in-class给5倍PS（获批概率更高、生命周期/峰值持续时间更长，净利率更高（定价高）,定价高产品好导致销售费用率更低）。如果处在临床2期，可以乘以30.8%的统计概率（未考虑从2期到3期的时间成本）。

VS：全球最专业的药物市场预测公司——EvaluatePharma采取净现值法（NPV）对在研创新药进行估值，平均下来，3期临床阶段新药（best in class、first in class）按预期未来峰值收入水平给予5倍PS进行NPV估值。

我们对公司处于临床后期阶段的重要品种采用NPV估值，并加总，合计2020年估值134亿元。同时随着临床进度往前推进，产品线逐步丰富，估值水平将不断上移。

4、 盈利预测与估值

肝素原料药：预计19-21年销量8.2、8.9、10.3万亿单位，20年价格随行就市后预计贡献8亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠，属于资源品，下游肝素制剂需求旺盛，属于成长性行业，且公司在中国、北美和欧洲等地均有猪小肠资源布局，全球肝素原料药龙头地位稳固，估值不应该低。保守给予20倍PE，20年原料药160亿市值。

肝素制剂：量价齐升。量：未来三年增速40-50%增长，20年依诺肝素预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，占全球2/3；价：成本推动终端价格上涨+药店占比提升（药店价格是医院的4倍）。预计19-21年贡献净利润1.8亿、3亿和4.6亿元，给予50倍PE，20年制剂150亿市值。

CDMO业务：CDMO爆发性增长。订单充足，多个品种处在三期临床，预计19年贡献7000万元净利润，预期20年1.4亿元净利润。给予50倍PE，70亿市值。

创新药：创新药前瞻布局，多个品种二期数据优异，未来若有1-2个上市，将贡献可观净利润。创新药历史上投资超过20亿。我们对公司处于临床后期阶段的重要品种采用NPV估值，并加总，合计2020年估值134亿元。同时随着临床进度往前推进，产品线逐步丰富，估值水平将不断上移。

合计：500亿市值。

公司作为全球肝素原料药绝对龙头，市场份额40%，同时肝素制剂未来也将是全球龙头之一（目前依诺肝素欧洲份额18%，美国今年和山德士合作开始供货），生物药CDMO爆发性增长中，创新药布局前瞻。预计19-21年净利润分别为8.2/10.6/13.6亿元，同比增速33%/29%/28%，分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47X，“买入”评级。

海普瑞盈利预测模型

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