全球顶级资管机构应对黑天鹅的新利器 | 首席相对论

来源：国泰君安证券研究

2008年，一场史无前例的黑天鹅袭击全球市场——美国的金融危机全面爆发。
这场危机给全球的机构投资者都造成了巨大的损失，加州公务员退休基金CalPERS 是其中损失程度最为惨重的大型养老基金。
2007年6月，CalPERS 总资产为3040亿美元，到了两年后，其总资产已缩水至2120亿美元。在这其中，股票头寸从1000亿美元缩水至380亿美元，而房地产头寸在2008随后的两年里损失超过70%。
事实上，一直到金融危机十周年的时候，CalPERS都没能完全走出这段阴霾。
然而“别人家的孩子”——加拿大养老基金CPPIB，尽管在2008年也受了些伤，但在随后却有了截然不同的表现。

2008年，CPPIB的收益率为-18.6%，亏损187亿美元，但在短短两年后，CPPIB已经成功翻盘，并在之后继续保持了自己长期年化8%以上的收益回报率。
Calpers做错了什么？CPPIB又做对了什么？

在国泰君安大类资产配置中心之前带来研究报告——《如何用资产配置的方式洗白一只“黑天鹅”？》之后，他们在此期首席相对论节目中，详细讲述了全球资产配置近些年来的新趋势——“参考组合”和“因子投资”。它们，就是顶级机构应对投资风险的新利器。
他山之石可以攻玉，让我们继续翻开海外顶级机构的历史经验本，寻找应对下一场黑天鹅的配置法宝。 ▼ 本期精彩预告 ▼
 
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▼ 本期观点集锦 ▼


01为什么我们需要参考组合？ 
首先，越来越多的资管机构在尝试将另类投资纳入组合。 过去十几年中，全球资管机构观察到的现象是利率的下行，而这意味着固收资产的收益率走低和权益资产的收益率上行。而在固收产品逐渐回落的收益率曲线背后，我们看到的是全球人口结构的加速老龄化。 越来越少的青壮年劳动力推高了人力成本，也压低了社会总需求，进而对资本回报率产生了深远影响，这无疑也对全球资管机构长期秉持的配置方法形成挑战。 于是，包括挪威主权基金在内的许多Asset Owner开始进行新的尝试，比如把资产池拓展到了房地产一类的非传统资产，也就是所谓的另类投资。 这些资产的估值方法和流动性，与传统的股债都大不相同，而投资者缺少对于此类非流动性资产收益率和波动率的长期历史数据参考，这让风险敞口的计量和收益测度都有了新的挑战。 其次，面对这些新的资产类别，要如何来控制风险？ 除了对风险敞口的准确测算外，我们还需要知道如何对冲非流动性资产的风险敞口。 相比于战略组合，参考组合在此时具有极大的灵活性。 参考组合与战略组合的一个最主要的区别是在于：传统自上而下的战略组合很难应用于包含另类资产的投资中。 战略组合的一个前提假设是：实际投资的资产类别要和我的战略组合保持一致。这意味着只有在战略组合中包含另类资产时，实际的投资组合中才能投另类。虽然实际投资组合和战略组合之间是允许有一定偏差的，但是不能够偏差太大。 当资产管理人想要在战略组合中纳入一个新的资产类别，抑或是做出超出组合配置比例的调仓时，需要整个投资委员会去重新审视：如此调整，是否必要？ 这样的决策过程对于瞬息万变的市场来说，太长了。 相反，参照组合模式只考虑一个非常简单的概念：机会成本。 举个简单例子，假如一个参考组合是70%的权益和30%的债券，那么你实际上就看，拟投资项目和这样一个对标的组合，他的风险是不是一样？只要投资项目的预期收益能够超过权益和债券73开的组合收益，那我就可以去投。 最后，参考组合使得我们有一个更加全面的业绩评价。 在实际投资项目与参照组合的风险保持对等的情况下，只需要对比预期收益即可，这也为业绩归因时考察项目是否存在超额收益提供了方便。 由于全球头部资管机构绝大部分秉持长期投资理念，参照组合也可以更加客观清楚地刻画机构整体长期的投资风格。因为参考组合中一般只包括公开市场常见的股债资产，风险收益特征清晰可见，也容易预测。对基金长期风险收益的描述也更加直观。 从养老金的角度考虑，包括缴费率、福利支出以及其所覆盖的人口结构在内的很多因素都是可以预测的。此时，参考组合可以更加精确地将长期投资基准匹配到基金本身的需求。
 02参考组合的核心逻辑：因子投资

参考组合被用于对冲非流动性的另类资产风险的秘诀，就在于因子投资。 提到因子投资，我们就必须提到贝莱德。 近年来因子投资之所以被越来越多的投资者追逐，最核心的原因就是我们发现，当你尝试去解释很多不同类型的资产风险的时候，其实不是其资产类别本身去驱动它，而是其背后的很多一些风险因子去驱动它。
例如贝莱德在其宏观的大类资产配置因子中，就包含有六类：宏观层面的因子包括经济增长、通胀、实际利率、新兴市场。除此之外，还会有一些偏微观的因子考量，比如在股票市场当中，我们会发现很多时候驱动股票涨跌不仅有行业的因素，还有像是盈利、流动性、市值这些因子。
如此一来的好处是什么呢？
从Fama-French提出三因子模型到现在，无论是业界还是学术界中我们有一个共识：利用因子能够方便、有效地尝试去预测和控制你整个投资组合的风险。
在此基础上你会发现，许多资产管理机构开始尝试使用因子去做归因，去控制风险。
比如当我们尝试对私募股权进行绩效归因时，你会发现背后有很大一部分实际上是经济增长、流动性和期限因子的一些暴露。
这时我们会发现，任何一个投资项目都可以尝试使用不同因子的风险敞口来描述其风险收益特征。那么在实际投资中，就有了一个相对合理的对标基准：
比如我要投资一个私募股权，他有60%的净增长风险暴露和20%的长期期限风险暴露，这时我该怎么办？我可能就卖掉一些股票，因为股票是净增长风险暴露最大的资产类别，此外我还可以卖掉一些长期债券。
一买一卖之间，在因子的层面实现了风险的置换，所以对于投资组合整体而言，风险并没有改变很多。 需要注意的是，因子的风险收益特征能够在相对长期的时间中保持稳定，但海外的因子在国内市场不一定是适用的。因此，对于中国投资者而言，因子投资还有很长的研究发展空间。 
03决定投资成败的三大投资原则 
1. 选择适合自己的长期基准 成功投资的一个首要前提是找到适合自己实际情况的长期基准。 在我们研究台湾人民的养老钱是如何被管理时，我们发现在他的长期基准中，风险水平被放的过低了。这样一来，他的长期受益到了一定年限自然会出现一些问题。 2. 保持独立性，保持市场化 这一点在实际投资中经常被忽略。 无论你是CPPIB，是挪威主权基金，还是新西兰、澳大利亚的超级年金，他们共同一个特点就是坚持独立性和市场化。 独立性意味着投资策略不太会受到其他因素影响，能够更好地践行分散投资。 市场化则意味着公司将拥有更具竞争力的薪酬结构，包括市场化的机制。这将吸引很多优秀的管理人才参与构建机构整体的资产管理框架。
海外资管机构的整体思路还是偏重技术的，比如像我们刚刚提到的参考组合、战略组合。从构建这个组合的层面思考，我需要有一个完整、强大的因子体系，和相应的一套业绩归因体系，这些都和独立性、市场化是离不开的。 以GPFG为例，虽然投资的资产类别不多，但其股票投资在地域上涉足四大洲超过100个国家。除此之外，投资的另类资产除了传统的私募股权、基础建设之外，甚至还包括知识产权等前所未闻的另类投资标的。 如此分散化的投资标的，是我们认为国内投资者仍需努力的。从年报上看，以社保为代表的险资和其他长期资金在境外市场的投资比例上相对欠缺。尤其相对其他国家的优秀资管机构来看，境外投资的比例偏低。 在资产类别上，国内的长期资金也主要聚焦于公开市场的传统股债资产。未来，随着国内利率下行的大趋势日渐清晰，固定收益产品，包括非标产品的收益预计也将掉头向下。我们国家的机构不妨去拓宽自己组合中的资产类别，来对冲投资收益的拐点。 3. 着眼长期投资 目前，中国市场绝大部分资金的属性是长期资金，但是其背后的投资并不属于长期投资。这与海外基于长期投资的投资框架来说是有所不同的。 在海外，资产管理机构对投资人的业绩追踪长达5到7年。背后的逻辑很简单：发现抹平周期影响后，资产管理人的真实水平。 这让基金经理在长期投资框架下，愿意坚持他们觉得是更为正确的事，对于短期扰动有更强的定力。 如此一来，长期投资使得投资人拥有更多的投资机会，包括再平衡，长期的主题投资等等。 显然，全面基于长期投资的理念、绩效评价和投资框架，将会大大拓宽机构和资产管理人的投资领域，这也是我们认为中国资管机构未来最需要改进的地方。
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