【国盛计算机】创维数字：超高清、VR和Wifi 6浪潮下的奋进者

来源：国盛计算机畅想

数字家庭时代的全球拓荒者。公司专注于为全球用户提供家庭娱乐解决方案，以数字机顶盒核心业务为抓手，进一步拓展网络接入设备（如GPON、Wifi 6等）和数字智能终端。通过建立全球化拓展和供应链协调能力，形成了强大竞争壁垒。同时，公司背靠创维集团，可谓是“大树底下好乘凉”。

超高清机顶盒更换潮渐近，打开816亿元市场空间。公司连续多年稳坐广电运营商有线电视机顶盒市场份额第一，2019年机顶盒出货量位列全球第一，我们预计国内非超高清4K/8K的存量机顶盒达到4.08亿台，市场空间达到约816亿元。这一巨大的存量市场有望在未来3-5年的超高清视频浪潮中，逐步替换为超高清4K/8K机顶盒，成为公司机顶盒产品提速增长的沃土。

电信运营商推动VR一体机井喷，公司有望入围集采分食百亿蛋糕。中国电信提出2020年终端发展目标，5G快速渗透，2020年国内VR出货量有望井喷，产业加速发展在即，一体机VR成为未来趋势。公司在行业低谷期进入VR市场，厚积薄发成长为国内主流品牌，强大资质有望入围运营商集采，我们预计2020年公司VR有望贡献超过5,000万净利润。

Wifi 6来袭，公司入场在即，网络接入设备业务乘风起。Wifi 6通过TWT技术提升设备的续航时间，借助BBS着色技术增强信号，减少网络拥塞，运用OFDMA 的并行传输提升信道利用率和传输效率，并使用MU-MIMO技术改善网络拥堵，并提高多设备连接能力。公司的网络接入设备有望逐步做大做强，其中Wifi 6成为新的增长点。

盈利预测和投资建议。首次覆盖给予“买入”评级，结合PEG法和相对估值法，我们保守给予公司2020年目标市值229亿元。PEG法下，我们预计2019-2022年公司实现收入88.57亿元、109.13亿元、138.91亿元和164.87亿元，对应归母净利润分别为6.21亿元、8.24亿元、10.93亿元和13.19亿元，2020-2022年的归母净利润复合增速为26.52%，给予PEG为1.05倍，对应2020年目标市值为229亿元。相对估值法下，我们选取了四家立足全球市场的细分领域龙头：亿联网络、紫光股份、浪潮信息以及中兴通讯作为参考对象，根据Wind一致预期，四者2020年PE均值为30.6倍，选取该值作为公司的PE估值倍数，对应2020年目标市值为252亿元。

风险提示：产业投资和政策实施进度低于预期；海外市场的法律和政治风险；汇率波动加剧；技术更新风险；原材料大幅涨价；宏观环境低于预期的风险。

数字家庭时代的全球拓荒者

专注于家庭娱乐解决方案与服务

专注于为全球用户提供全面系统的家庭娱乐解决方案与服务。公司成立于2002年，于2014年借壳华润锦华登陆深圳证券交易所，围绕“平台+内容+终端+应用”的生态体系进行布局，基于广电网、电信网、互联网，推出了数字电视、智能网络、IPTV等全系列智能盒子终端、智能网络接入终端、汽车电子及车联网、物联网等系列产品及运营与服务，全面满足运营商与C端用户的个性化体验及需求。公司的智能盒子在国内广电运营商市场占有率、国内OTT智能终端市场销量、国内有线4K机顶盒销量、国内三大通信运营商、IPTV+OTT销量、中国企业出口海外销量保持遥遥领先。

生活中广为流传的“机顶盒”一词是中国及欧洲最早对应传统Pay TV市场的提法，目前公司还提供包括IPTV、OTT等基于Android TV生态系统平台的融合型智能终端，为便于理解，本报告文字、图表中的“数字机顶盒”、“机顶盒”、“盒子”均指同一类产品。

以数字机顶盒为核心抓手，多领域横向拓展

公司以数字机顶盒核心业务为抓手，进一步拓展网络接入设备（如GPON、网关、Wifi产品等）和其他数字智能终端（如创维小湃系列产品，随身音箱、故事机、智能投影、智能音响等），同时不断增加内容运营和技术服务的输出，业务结构进一步优化。

原材料成本暴涨和汇兑损失拖累2017年业绩，“吃一堑长一智”，整体抗风险能力得到了大幅的提升。2017年公司归母净利润同比下滑80.61%，主要源于2017年全球存储芯片价格的大幅上涨，使得公司的原材料（DDR3、EMMC Flash及NOR Flash）成本明显提高，压低了毛利率水平，同时2017年人民币对美元大幅升值，使得当年出现了4,263.79万元的汇兑损失，两个因素叠加，导致2017年利润表现为近5年来最差水平。2018年起，公司加强了供应链的成本管控，优化了价格谈判机制，并严格强化了外汇敞口的对冲机制，所谓“吃一堑长一智”，我们认为公司的整体抗风险能力得到了大幅的提升，未来大概率不会在同一个地方跌倒。

毛利率提升叠加业务结构改善，带动基本面持续向上。2020年1月31日，公司发布2019年业绩预告，预计实现归母净利润5.5-7.0亿元，同比增长65.83%~111.06%，归母净利润中枢为6.25亿元，同比增长88.45%，公告解释原因为“公司产品与销售结构的优化，主营业务增长，毛利率提升等”，这与2019年Q3看到的毛利率数据提升以及前文分析的业务结构的逐步丰富相呼应。此外，我们发现2019年业绩预告的归母净利润下限值5.5亿元就已刷新公司借壳上市以来的最好业绩（2016年的4.86亿元），度过2017/2018年阵痛期后，公司目前基本面持续向上的信号非常明确，经营性净现金流也出现明显的改善迹象。

立足中国，放眼全球

全球化拓展和供应链协调能力形成强大竞争壁垒。通过B2B和B2B2C模式，公司海外市场实现向亚、非、欧、美四大洲大部分国家、地区的运营商批量供货，欧洲Strong集团其零售渠道客户近560多家，此外公司在全球布局十大地区的代工厂（如泰金宝、伟创力等），即时响应订单，CKD（Completely Knocked Down，完全在销售地组装）本地交付，公司自有产线生产约30%的机顶盒和其他网络接入设备等（根据公司2019年4月12日在互动易上回答投资者提问数据）。此外，由于海外许多国家和地区的数字化程度低于国内，使得公司在海外销售产品的整体毛利率近年来持续高于国内同期水平。

背靠创维集团，大树底下好乘凉

公司的目前第一大股东为深圳创维-RGB电子有限公司（以下简称“创维RGB”），持股55.2%，其最终为创维电视控股有限公司100%控股。创维RGB是创维集团体内的彩电业务主体，创维集团是整个创维系的核心抓手（港交所上市，0751.HK），控股22家企业，对整个创维系业务进行战略统筹布局和资源协调，而创维半导体（深圳）有限公司则布局底层电子元器件，创维电视控股是香港的持股主体（无实际业务）。从上面的股权结构的梳理，我们可以清楚地看到，创维数字背靠整个创维集团，无论是在资本支撑、产品研发、客户资源协调，还是在电子元器件的供应链保障方面，都有着极为坚实的后盾，可谓是“大树底下好乘凉”。

超高清、VR和Wifi 6浪潮下的奋进者

超高清机顶盒更换潮渐近，打开816亿元市场空间

国内存量机顶盒数量约为5.05亿。根据格兰研究《中国有线电视行业2019年第三季度发展报告》和工信部的数据，截至2019年第三季度，我国有线电视用户约2.13亿户，截至2019年Q3，三大电信运营商的IPTV用户数达到2.92亿户，两者合计5.05亿户，除去相对非常少量的智能电视一体机用户（机顶盒内置在电视机内，难以更换升级，非市场主流趋势），5.05亿可以近似看作国内存量机顶盒数量。

公司连续多年稳坐广电运营商有线电视机顶盒市场份额第一，2019年机顶盒出货量位列全球第一。根据格兰研究的数据，截至2019年Q3，公司以14.7%的市占率再次位列国内有线电视机顶盒市场份额第一。同时，公司正加大在电信运营商机顶盒市场的拓展深度，市场份额力争进入前两名。

我们预计国内非超高清4K/8K的存量机顶盒达到4.08亿台，市场空间达到约816亿元。根据格兰研究数据，截至2019年第三季度，我国有线超高清用户总量达到2,084.8万户，占有线电视用户总数的比例为9.81%。而根据2019年5月9日新华社消息，“三大电信运营商4K机顶盒用户数达到1.5亿”，那么对应的IPTV的超高清比例将达到接近50%。我们知道，超高清相对高清和全高清不仅仅是分辨率的提升，还包括了帧率、色深、色域、HDR、三维声等多个维度，全部达到超高清标准才是真正的超高清。对于1.5亿存量的IPTV超高清用户，我们估计有一半比例的用户是假4K（比如帧率是30而非60帧，甚至解码芯片只能硬解H.264标准）。因此，我们保守估计国内非超高清4K/8K的机顶盒存量达到2.92-1.5*50%+2.12-0.21=4.08亿台，接近存量5.05亿台机顶盒的80%。按照200元/台的单价估计，存量机顶盒的更换的市场空间达到816亿元。这一巨大的存量市场有望在未来3-5年的超高清视频浪潮中，逐步替换为超高清4K/8K机顶盒，成为公司机顶盒产品提速增长的沃土。

电信运营商推动VR一体机井喷，公司有望入围集采分食百亿蛋糕

中国电信提出2020年终端发展目标，5G快速渗透。2020年1月15日下午，中国电信在北京召开2020年终端生态合作推进会，系统地介绍了中国电信的终端发展策略、云网安全合作策略、资本合作策略、物联网合作策略，并发布了翼起智家行动计划、5G模组星火计划、携手共赢5G三大合作项目。同时2020年预计全市场整体的5G手机销售有望达到1.7亿，渗透率达到47%，高于3G/4G的切换，而2019年中国电信新增5G用户为超过800万。

中国电信多策略拉动VR销售。中国电信将在重点5G机型联合上市营销，联合定制20+款VR终端。同时，通过集采牵引，推出手机+VR双礼包销售。良好的用户沉浸感，以及便携性、高码流和低延时等优点，将推进VR快速普及，与此同时AR+MEC（移动边缘计算）会成为新的结合点。

2020年国内VR出货量有望井喷，产业加速在即。根据IDC中国对2019年VR头像设备出货量的预测，估计为200万台，而本次仅仅中国电信一家运营商在2020年的VR出货量目标就达到了300万台（通过中国移动和中国电信的用户基数体量的比较，我们预计2020年中国移动的VR出货量目标将大概率不低于300万台这一数字），因此2020年中国VR的出货量出现井喷将成为大概率事件，VR产业加速在即。

一体机VR头显设备成为未来VR的趋势，占比持续提升，技术进步使得VR使用时长提升。根据IDC报告，从2017年到2019年，全球VR设备出货量中无屏类（Screenless Viewer）设备逐年减少，预计2019年出货量占比将从2017年的60%降至16%；一体机设备（Standalone HMD）出货量逐年上升，预计2019年将达269万台，出货量占比从2017年的4%提升至38%；PC端VR设备（Tethered HMD）出货量占比每年小幅提升，2019年预计为46%。另外根据市场研究机构SuperData发布的《2019年数字游戏和互动媒体产业报告》，VR一体机在2019年的出货量相比2018年增长了一倍多，从2018年的120万台增长到2019年的280万台，占整个VR硬件出货量的49%，这一比例超过了IDC在2018年的预期。而根据《2019年上半年中国VR市场调查》，用户的VR单次使用时长相比2018年有了一定提升（样本超过4,200人）。

一体机VR将成为运营商推广5G的重要载体。我们预计，未来随着5G商用的逐步推进，同时伴随着手机盒子的逐步淘汰，而PC以及主机VR与运营商推广的5G业务缺乏足够的关联，将会看到一体机VR的出货量占比的持续提升，一体机VR设备将成为运营商推广5G的重要载体。

行业低谷期进入VR市场，厚积薄发成长为国内主流VR品牌厂商。深圳创维新世界科技有限公司（以下简称“创维新世界”）成立于2017年5月，为创维集团布局VR/AR产业的子公司，在VR行业的低谷期勇敢进入这一新兴市场，并于2018年1月CES期间发布了创维第一款VR一体机S8000。公司与创维新世界存在战略合作，主要涉及VR、AR产品的研发与设计，8K视频硬解码等。此外，公司与新世界同为创维集团控股。目前创维新世界先后推出了3款VR一体机，分别是S8000（2899元，已不再生产，上市时定价3499元）、S801（999元，2019年4月发布）、V901（2499元，2019年4月发布）。

公司强大资质有望入围运营商集采。由于创维新世界注册资本仅为1,500万元，且运营商在大规模招标时往往对竞标者的信用资质、注册资本、产能以及履约能力有严格的要求，我们认为未来进入运营商集采体系的大概率是创维数字这个公司主体，而集团内的兄弟公司创维新世界将扮演为相应的集采订单提供技术和服务支持的角色。

VR井喷元年来袭，带动公司业绩加速上行。假设运营商2020年出货目标达到600万台，我们保守假设其中一体机的占比为1/3（2019年全球VR一体机出货比例已达到49%），公司的VR售价为2,000元（假设为京东商城售价的8折），通常运营商会集采3-5家厂商的产品，我们保守假设公司的份额占比为20%，那么对应2020年公司VR的销售金额将有望达到8亿元，实现超过50倍的增长，即使维持公司往年的净利率约7%，则有望保守贡献净利润达到5,600万元（接近2019年业绩预告归母净利润中枢的10%）。未来随着运营商的VR推广策略带来的全市场VR出货量持续高速增长，我们认为公司的业绩有望加速上行。

Wifi 6来袭，公司入场在即，网络接入设备业务乘风起

Wifi 6是802.11.ax协议的简称，是最新一代的无线局域网传输技术。2019年9月16日，Wi-Fi联盟宣布启动Wifi 6认证计划。Wifi 6实现了更高阶的调制方式（1024-QAM）、更高的频宽（160Mbps），其理论带宽达到9,607.8Mbps（约9.6Gbps）。Wifi 5仅支持5G频段，在技术上无法完全取代支持2.4G频段的Wifi 4，而最新的Wifi 6标准可同时工作在2.4G和5G频段下，未来将彻底取代之前的Wifi 4和Wifi 5标准。

TWT（Target Wakeup Time）技术提升设备的续航时间。Wifi 6通过优化网络资源，可以降低终端设备的电池消耗，不过我们认为手机等终端设备的耗电主要源于处理器芯片以及屏幕，无线网络所占比例并不高，Wifi 6所带来的续航时间提升可能难以在用户端明显感知。而对于智能家居终端设备来说，因为无需持续地互联网访问，TWT技术通过有序的时间调度，将提升设备的电池寿命，并提升续航时间。

BBS着色技术增强信号，减少网络拥塞。BSS（Base Service Station）Color技术会给每个路由器放出的信号“涂上颜色”，便于忽略来自其它路由器的信号，进而减少附近其他路由器的信号干扰，增加信号效率，实现更好的传输效果。

OFDMA 通过并行传输提升信道利用率和传输效率。OFDMA（Orthogonal Frequency Division Multiple Access，正交频分多址）是一种多址接入技术，用户通过OFDMA共享频带资源，接入系统。OFDM将所有K个子载波用于承载一个用户的数据包，在某一时刻，只有一个用户在该载波上可以发送数据，如果该载波需服务于多个用户，则需排队。而OFDMA则可以在同一时刻将不同的子载波分给不同的用户。因此，与OFDM相比，用户可以选择条件较好的子信道进行数据传输，而不像OFDM技术在整个频带内发送，从而保证了各个子载波都被对应信道条件较优的用户使用，获得了频率上的分集增益。下图形象解释了OFDM和OFDMA的区别，OFDM方案是为每一个客户发一次货车。不管货物多少，来一单发一趟，这样不免就有货车空载的现象。而OFDMA方案会将多个订单合在一起发货，让卡车尽量满载上路，使得运输效率大大提升。

MU-MIMO技术改善网络拥堵，降低延时，并提高多设备连接能力。Wifi 5的Wave 2版本支持了MU-MIMO（Multi-User Multiple-Input Multiple-Output，多用户-多输入多输出），但是仅支持下行，而Wifi 6支持了上行和下行的MU-MIMO，并且数据链路从4条升级到8条，使得Wifi 6的带宽大幅提升，通过MU-MIMO进一步提升带宽的利用率。MU-MIMO技术的引入使得多设备的同时接入的效果出现明显的改善，缩短连网终端设备从无线接入点获取数据的等待时间。

网络接入设备有望逐步做大做强，Wifi 6成为新的增长点。公司持续加强了网络接入设备板块的拓展力量，全面进入智能接入网终端，推出了创维智能路由器、GPON、悦Me（2.0）智能网关（支持Wifi上网）等产品，网络接入设备的收入也从2015年的3,975.27万元增长至2018年的4.63亿元，增长超过11倍。伴随着2020年2月13日，小米发布首款AIoT Wifi 6路由器AX3600（售价599元），Wifi 6路由器市场将明显升温，依托其强大的设备连接能力和网络覆盖能力，Wifi 6有望成为智慧家庭的新入口。根据第三方分析机构Dell'Oro预测，2019年，Wifi 6 AP将占室内AP市场出货量的10%，2023年达到90%，预计90%企业将部署Wifi 6。公司依托多年来在智慧家庭以及家庭娱乐解决方案上的积累，未来打造新的利润增长点。

盈利预测和投资建议

我们对公司2019-2021年的业绩进行了拆分预测，其中的重要假设是公司机顶盒业务全球持续拓展，超高清4K机顶盒替换潮带来的800亿市场蛋糕中，公司市占率保守为10%，分5年完成替换，2020/2021年的增量分别为8亿和16亿元，网络接入设备随着GPON以及WIFI6等产品的落地逐步成为公司的第二大支柱板块，液晶器件业务逐步回到中兴被制裁前的水平。最终预测结果如下：

其他关键盈利预测假设：

首次覆盖给予“买入”评级，结合PEG法和相对估值法，我们保守给予公司2020年目标市值229亿元。

PEG法下，公司2020年目标市值为229亿元。我们预计2019-2022年公司实现收入88.57亿元、109.13亿元、138.91亿元和164.87亿元，对应归母净利润分别为6.21亿元、8.24亿元、10.93亿元和13.19亿元，2020-2022年的归母净利润复合增速为26.52%，考虑到公司在全球机顶盒市场的龙头地位、丰富的全球渠道和客户资源以及在新技术领域的持续拓展，给予PEG为1.05倍，对应2020年目标市值为229亿元。

风险提示

产业投资和政策实施进度低于预期的风险：虽然央视和地方省市已经提出了超高清频道的上线规划，广电总局等部委也出台了超高清视频的技术和应用规范，以及电信运营商提出了未来的VR头显设备出货计划，但是未来依然存在落地和实施进度低于预期的风险。

海外市场的法律和政治风险：公司立足于全球市场拓展，虽然与全球各地的政府、运营商等重要资源主体方有紧密的合作，但是依然存在违反所在国的法律，甚至所在国家的政局出现不稳定因素而导致的潜在风险。

汇率波动加剧的风险：虽然公司制定了对冲外币风险敞口的制度并持续修订和完善，但是依然存在外汇市场出现大幅波动情况下无法对冲的外汇敞口风险，从而可能对公司的经营造成重大负面影响。

技术更新的风险：如果公司不能及时跟上超高清机顶盒、网络接入设备、VR一体机等多个领域的技术更迭，不进行前瞻性的研发布局，市场竞争力有可能在未来减弱甚至丧失。

原材料大幅涨价的风险：虽然公司通过长期合作与供应商建立了良好的合作关系，并能一定程度上向下游订单滚动传递原材料涨价压力，但是依然存在原材料涨价对公司经营造成重大负面影响的风险。

具体分析详见2020年02月18日发布的报告《创维数字：超高清、VR和Wifi 6浪潮下的奋进者》

分析师刘高畅 分析师执业编号S0680518090001

分析师杨烨   分析师执业编号S0680519060002

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