【大类资产每周观察】股市反弹趋势延续，利率中期仍有下行空间|下行_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

投资要点

市场后续关注焦点仍为疫情发展变化和企业复工情况。我们认为，基于对逆周期政策的预期、再融资政策松绑等因素，短期A股风险偏好仍会较高；基于配合财政政策发力应对疫情冲击和降成本的逻辑，货币政策宽松空间犹存，坚持今年利率前低后高的判断，预计上半年10年期国债利率目标区间在2.6%-2.8%；商品市场受到复工情况及其预期影响很大，黑色系和基本金属短期或难有较好机会。

上周国内大类资产总体表现：股票＞商品＞债券。分别以万得全A（周涨幅2.07%）、中债新综合财富指数（周涨幅0.11%）、南华商品指数（周涨幅1.04%）代表股票、债券、商品，上周总体表现：股票>商品>债券，较前一周“债券＞股票>商品”反转，股票重拾涨势可能反映短期内市场已经消化疫情冲击。

A股反弹行情延续。自2月3日市场悲观情绪一次性释放后，A股随即走出日线七连阳。截至2月14日，万得全A收盘点位已较2月3日上涨8.85%，而创业板指反弹幅度更是高达15.23%。

中小板指、创业板指表现继续强于上证50、沪深300等主板指数。上周，中小板指收涨3.12%，创业板指收涨2.65%并于上周五盘中突破2100点，连续创下近三年来的新高。相比之下，上证50、沪深300分别上涨1.52%、2.25%，表现相对较弱。创业板指自今年1月2日确认突破2019年4月初的高点后，便已处于上行通道之中，在新冠肺炎疫情冲击下，创业板指一度跌至突破点位，但随后快速收复跳空缺口，上行趋势得到再度确认。

周期板块、金融板块表现强势，消费板块表现较弱。从大的板块来看，上周周期板块上涨2.55%，金融板块上涨2.24%，可能反映出市场对于我国经济后续韧性的预期；科技板块上涨1.56%，自2019年12月以来的科技股行情仍在延续；消费板块表现较差，仅小幅上涨0.29%，主要受累于前期强势的医药子板块回调。

有色金属、建材、农林牧渔、房地产和电子涨幅排名前5。具体行业方面，上周涨幅排名前5的行业分别是：有色金属、建材、农林牧渔、房地产和电子；跌幅排名前5的行业分别是：纺织服装、医药、传媒、电力及公用事业和消费者服务。纺织服装行业和医药行业表现不佳，前期强势的生物医药概念股和口罩概念股也纷纷回调，可能反映行业轮动向后疫情阶段转移。

债市短期可能进入观望期。10年期国债收益率在2月10日创出了2016年11月以来的新低2.79%，距离2016年8月2.64%的前低只有一步之遥，但随后几个交易日又逐步上行至2.86%，表明市场可能需要继续观察疫情防控和企业复工情况及其对于我国经济的具体影响，以及后续政策应对。近两周来3年期和5年期信用利差先上后下，反映市场对于疫情冲击下企业信用风险上升的担忧缓解。

商品市场：黑色系、基本金属和原油价格总体止跌回升，金价小幅上行。在经历了前一周受疫情冲击带来的大跌后，上周螺纹钢、铁矿石、铜、铝、原油等商品价格止跌回升，反映市场对于复工和经济的悲观情绪有所修复。

风险因素。新冠肺炎疫情发展变化导致企业复工情况不符预期。

投资策略。基于对“两会”逆周期调节政策的预期、证监会对再融资政策松绑等因素，预计A股短期仍会维持较高的风险偏好，上行动力仍在。在疫情不改股市中长期趋势的判断之下，预期创业板、中小板继续跑赢主板的概率较大，坚持以消费电子、半导体和新能源汽车为代表的科技板块和以创新药为代表的医药板块为中长期配置重点，同时建议关注受益于逆周期政策的板块。基于配合财政政策发力应对疫情冲击以及降成本的逻辑，货币政策宽松空间犹存，坚持今年利率前低后高的判断，预计10年期国债收益率在1季度有望调整到2016年8月的低点，上半年目标区间在2.6%-2.8%。商品市场受到企业复工情况及其预期影响很大，黑色系和基本金属短期或难有较好机会。

正文

主要大类资产表现（2月10日~14日）

在经历了春节后开市第一周新冠肺炎疫情引发的市场负面情绪集中释放后，上周股票市场整固上行但分化已经十分明显，10年期国债收益率和大宗商品价格全面止跌回升。具体来看：万得全A收涨2.07%，中小板指、创业板指分别上涨3.12%、2.65%，表现继续强于上证50、沪深300等主板指数，其中走势最强的创业板指连创新高，已经明确处于上行通道之中；周期和金融板块分别上涨2.55%、2.24%，可能反映市场对于我国经济后续保持韧性的预期，科技板块上涨1.56%，自2019年12月指数反弹以来的科技股行情仍在延续，消费板块仅小幅上涨0.29%，主要受累于前期强势的医药子板块回调。10年期国债收益率上行6bps，债市短期可能进入观望期，近两周来3年期和5年期信用利差下行，反映市场对于疫情冲击下企业信用风险上升的担忧缓解。而大宗商品方面，铁矿石、螺纹钢主力期货合约价格分别上涨2.69%、7.34%，主要原油期货价格反弹，其中布油上涨5.09%，可能反映疫情冲击带来的对于实体经济的悲观情绪得到部分修复。人民币汇率保持稳定，美元兑人民币（CFETS）基本未变。北向资金净流入43.7亿元，但较前一周大幅减少，自1月20日后各交易日呈现资金有进有出的状态。

2月10日公布的1月通胀数据略超预期，反映了春节错位因素和新冠肺炎疫情的影响，市场对此应有预期，反应不大。上周，央行净回笼资金2800亿元，但从回购、拆借利率来看，2月14日DR007加权平均利率为1.9826%，较前一周继续下行13.5bps，SHIBOR隔夜拆借利率大幅下行53.7bps至1.2560%，表明短期银行体系流动性仍处于宽松状态。证监会等监管部门的政策呵护，也为市场情绪快速修复创造了良好环境。

上周，国内外主要大类资产表现详见表1，其中国内表现最好的资产是中小板指，海外是美国纳斯达克指数。分别以万得全A（全周涨幅2.07%）、中债新综合财富指数（全周涨幅0.11%）、南华商品指数（全周涨幅1.04%）代表股票、债券、商品，上周总体表现：股票>商品>债券，较前一周“债券＞股票>商品”反转，股票重拾涨势可能反映短期内市场已经消化疫情冲击。

大类资产每周观察

股票：万得全A上周上涨逾2%，反弹行情延续

春节后开市第一日市场悲观情绪集中释放后，A股反弹行情延续。自2月3日市场悲观情绪一次性释放后，A股随即走出日线七连阳。截至2月14日，万得全A收盘点位已较2月3日上涨8.85%，而创业板指反弹幅度更是高达15.23%。创业板指自今年1月2日确认突破2019年4月初的高点后，便已处于上行通道之中，在新冠肺炎疫情冲击下，创业板指一度跌至突破点位，但随后快速收复跳空缺口重拾涨势，上行趋势得到再度确认。

中小板指、创业板指表现继续强于上证50、沪深300等主板指数。上周，中小板指收涨3.12%，创业板指收涨2.65%并于上周五盘中突破2100点，连续创下近三年来的新高。相比之下，上证50、沪深300分别上涨1.52%、2.25%，表现相对较弱，行情继续验证了我们在春节前做出的“建议股票以中小创为主”的判断。

北向资金上周净流入43.60亿元，呈现资金有进有出的平衡状态。从资金面来看，2月7日和2月10日，北向资金连续2日净流出各约33亿元，而上周后四个交易日持续净流入，全周净流入43.60亿元。自1月20日以来，北向资金总体保持净流入状态，但各个交易日之间有进有出，不似之前几乎每日持续净流入。沪深两市融资余额继续上升，2月13日较2月7日增加124.26亿元。

周期板块、金融板块表现强势，消费板块表现较弱。从大的板块来看，周期板块上涨2.55%，其中与特斯拉产业链相关的锂、钴等有色金属表现优异，金融板块上涨2.24%，这些可能反映出市场对于我国经济后续韧性的预期；科技板块上涨1.56%，自2019年12月指数反弹以来的科技股行情仍在延续；消费板块表现较差，仅小幅上涨0.29%，主要受累于前期强势的医药子板块回调。

有色金属、建材、农林牧渔、房地产和电子涨幅排名前5。行业方面，上周涨幅排名前5的行业分别是：有色金属、建材、农林牧渔、房地产和电子；跌幅排名前5的行业分别是：纺织服装、医药、传媒、电力及公用事业和消费者服务。特斯拉概念的发酵带动了有色金属中的锂、钴等相关标的大幅上涨，另外有色金属和建材行业可能受益于全国各地陆续复工的预期。与之相对，在疫情防控方面利好频传的消息面下，上周纺织服装行业和医药行业表现不佳，前期强势的生物医药概念股和口罩概念股也纷纷回调，可能反映行业轮动向后疫情阶段转移。

主题投资方面，化肥农药指数、光伏指数大幅上涨，口罩指数大幅下跌。上周农林牧渔行业表现出色，外围非洲和南亚蝗虫灾害报道，叠加化肥农药价格上涨因素，使得化肥农药相关主题投资活跃，全周大涨8.28%。特斯拉指数整体上涨5.36%，继续保持着比较高的市场热度，此外受特斯拉推进太阳能屋顶业务的消息影响，光伏指数也大涨8.20%。生物疫苗和口罩等前期热门指数在暴涨之后，上周迎来大幅回调，口罩指数大跌11.70%。

债券：疫情冲击过后的利率短期反弹

10年期国债收益率短期可能进入震荡期。债券市场在经历了2月3日的一次性情绪释放后，可能步入观望阶段。中央政治局会议和国务院常务会议均提出要进一步出台政策稳增长，但短期企业复工情况未见明显好转，叠加数据显示目前疫情防控形势仍然比较严峻，10年期国债收益率在上周一（2月10日）创出了2016年11月9日以来的新低2.79%，距离2016年8月15日2.64%的前低只有一步之遥，随后几个交易日又逐步上行至2.86%。全周来看，10年期国债和国开债到期收益率分别上升6.07bps和6.02bps，受银行体系流动性总量处于较高水平影响，短端利率有所分化，3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别变动 -0.74bps、11.77bps和 -9.12bps；3个月、6个月、1年期国开债到期收益率分别变动2.21bps、7.63bps和 -6.40bps。10年期国债期货主力合约继创出3年来新高后，上周收跌0.74%。市场需要继续观察疫情防控和企业复工情况对于我国经济带来的具体影响以及后续政策应对。

国债期限利差总体走阔，短期限走阔幅度更大。上周，10年期国债与3个月、6个月、1年期、3年期、5年期、7年期国债的利差分别变动6.81bps、-5.70bps、15.19bps、4.21bps、2.95bps和2.96bps，短期国债期限利差走阔幅度明显更大，可能反映短期流动性充裕。

近两周来3年期和5年期信用利差下行，可能反映市场对于疫情冲击下企业信用风险上升的担忧缓解。春节后第一周，信用利差在10年期国债到期收益率大幅下行的背景下整体上行，可能反映市场对于疫情冲击下企业信用风险上升的担忧。上周，3年期AAA、AA+和AA级企业债与国债的信用利差分别缩小11.14bps、8.14bps和8.14bps，5年期AAA、AA+和AA级企业债与国债的信用利差分别缩小9.46bps、16.46bps和7.46bps，近两周合计来看，3年期、5年期AAA级企业债与同期限国债的信用利差分别缩窄7.92bps和9.19bps，可能表明市场对于企业信用风险上升的担忧大为缓解。

货币市场与流动性监测：短期银行间市场流动性充裕

货币市场：短期银行间市场流动性充裕。截至2月14日，DR001加权平均利率为1.2237%，较前一周大幅变动-46.87bps， DR007加权平均利率为1.9826%，较前一周变动-13.48bps；不同期限的SHIBOR利率也出现了不同程度的下降，SHIBOR隔夜利率和1个月利率分别大幅下降53.70bps和21.20bps，短期流动性仍然比较宽松。

公开市场操作。2月10日至14日，央行流动性净回笼2800亿元，其中货币投放10000亿元，逆回购到期回笼12800亿元。从隔夜回购、拆借利率来看，短期流动性仍处于宽松状态。

商品：黑色系、基本金属和原油总体止跌回升，黄金价格小幅上行

螺纹钢和铁矿石价格止跌回升。在经历了前一周受肺炎疫情冲击影响带来的大跌后，上周铁矿石和螺纹钢价格双双止跌回升。2月14日，螺纹钢期货主力合约收盘价报收3398元/吨，周上涨2.69%，铁矿石期货主力合约收盘价报收628.5元/吨，周上涨7.34%。

沪铜、沪铝价格基本收平。2月14日，沪铜期货主力合约收盘价报收45930元/吨，周上涨0.46%，沪铝期货主力合约收盘价报收13720元/吨，收平。

原油期货价格止跌反弹。2月14日，布伦特原油期货收盘价报收57.24美元/桶，周上涨5.09%，WTI原油期货价格报收52.58美元/桶，周上涨2.66%，INE原油期货价格报收408.20元/桶，上涨0.86%。

贵金属价格小幅下挫。上周贵金属价格先跌后涨，伦敦现货黄金价格周上涨0.86%，报收1583.60美元/盎司，伦敦现货白银价格周上涨0.25%，报收17.735美元/盎司。

预计股市反弹趋势延续，中期利率仍有下行空间

根据国家卫健委统计，2月15日0-24时，全国除湖北以外地区新增新冠肺炎确诊病例166例，连续第12日呈下降态势，全国新增疑似病例亦呈明显下降趋势，截至2月16日19点，已降至8228例。全国疫情防控形势出现明显积极变化，预计稳经济目标的重要性将会日益提升。

近期，中央政治局常委会会议强调，要保持经济平稳运行，坚持今年经济社会发展目标任务。2月12日，《人民日报》发表中国社会科学院副院长、学部委员蔡昉文章，认为“疫情在需求方面造成的损失，也能较快得到恢复。根据我国经济社会发展态势和可能受到疫情影响的情况来判断，疫情造成的暂时性干扰虽然会小幅降低增长速度和其他发展指标，但总体上不会延迟全面建成小康社会目标的实现”。

从复工情况来看，年初六以来铁路发送旅客量比去年春运同日平均下降87%，目前六大发电集团日均耗煤量不及去年同期的60%，反映了复工目标和疫情防控采取严厉隔离措施之间的矛盾。本周开始，各地人员流动和复工状况应会出现更加积极的信号。

2月14日，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》和《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，为上市公司再融资松绑，这一政策除了利好头部券商，也为上市公司通过并购重组迅速做大提供便利，可能为未来新的一轮股市上涨行情准备了条件，我们对此积极关注。

距离今年“两会”召开还有两周多时间，预计股票市场基于对逆周期调节政策的期待，仍将维持较高风险偏好，短期上行动力仍在。在疫情不改股市中长期趋势的判断之下，预期创业板、中小板继续跑赢主板的概率较大，建议坚持以消费电子、半导体和新能源汽车为代表的科技板块和以创新药为代表的医药板块为中长期配置重点，同时建议关注受益于逆周期调节政策的板块。商品市场受到企业复工情况及其预期影响很大，黑色系和基本金属短期或难有较好机会。

春节后，疫情冲击下的避险交易已经导致10年期国债收益率快速大幅下行，截至目前，利率走势符合我们看多2020年初债市的观点。尽管以减税增支为主的财政政策是后续逆周期调节的主要政策抓手，但预计其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政支出空间，那么货币宽松就必不可少。除了配合财政政策发力应对疫情冲击，货币政策还面临着降成本目标，因此从中长期逻辑来看，货币政策宽松空间犹存。我们坚持今年利率前低后高的判断，预计10年期国债收益率在1季度有望调整到2016年8月的低点，上半年目标区间在2.6%-2.8%。

风险因素

新冠肺炎疫情发展变化导致企业复工情况不符预期。

附：上周公布的重要经济金融数据和财经消息

2月10日，国家统计局发布1月CPI和PPI数据：1月CPI同比上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点；PPI从2019年12月的-0.5%回升至0.1%，略低于市场预期的0.2%。（国家统计局）

2月10日，财政部公布2019年全国财政收支情况。其中，2019年全国一般公共预算收入为190382亿元，同比增长3.8%；全国政府性基金预算收入84516亿元，同比增长12%；全国国有资本经营预算收入3960亿元，同比增长36.3%。（财政部）

2月14日，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》和《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》。主要内容有：1. 取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；2. 将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；3. 将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月；4. 将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；5. 将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。（中国证监会）

2月14日，中国人民银行副行长陈雨露就《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》接受采访，要点包括：1. 长三角一体化：推进金融机构跨省市协作，整体提升长三角金融服务效率和水平；提升金融配套服务水平，促进长三角创新发展；建立信息共享机制，加强金融政策协调。2. 上海国际金融中心建设：支持上海率先扩大金融业高水平开放，支持上海加快建设成为人民币金融资产配置和风险管理中心，支持上海建设与国际接轨的优质金融营商环境。（中国人民银行）

2月15日，国务院新闻办公室就金融系统全力支持抗击疫情和恢复生产举行发布会，证监会部分要点包括：1. A股市场经受住了疫情冲击的严峻考验，基本回归常态化运行；2. 当前股票质押业务规模稳中有降；3. 五方面推进资本市场深化改革：一是多层次市场体系建设，二是大力发展直接融资，三是上市公司质量提高，四是资本市场法制建设，五是促进中长期资金来源；4. 证监会将正常推进IPO和并购重组审核进度。央行部分要点包括：央行会延续稳健的货币政策总基调，并对通胀预期等压力及时采取措施调整，中国绝对不会出现大规模通胀。（国务院新闻办公室）

中信证券明明研究团队