【安信电子|公司深度】汇顶科技：坚守创新基因和客户导向，眺望平台型IC设计的远方|汇顶科技_新浪财经

来源：晓说电子

摘要

■立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合IC设计平台

公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，目前产品以生物识别（屏下光学指纹芯片和传统电容芯片）和人机交互（触控芯片）为主，已成长为全球主流屏下光学指纹芯片供应商，并持续推动产品技术升级和规模量产。面向未来，公司战略目标是成为一家综合型的IC设计商，围绕“物理感知、信息处理、无线传输、安全”四大领域打造IoT综合平台，从传感器到MCU、连接、安全，塑造更多产品和技术组合。

■持续大力研发，保持创新基因，业绩增长节节高

自成立以来，公司出现三次业绩高峰，均受益于领先的产品技术和率先量产的出货能力。2012年智能手机市场快速发展，公司电容屏触控芯片销量迅速提升；2016年公司活体指纹识别技术突破，得到众多客户认可并量产出货；2019年公司屏下光学指纹技术行业领先并率先规模量产。目前公司发力物联网，打造Sensor +MCU+Security+Connectivity芯片设计综合平台，有望实现技术和业务的再一次跃升。由于技术外部性，先发优势是IC设计厂商重要竞争力之一。我们认为，从发展历史、研发投入力度及投入方向看，公司兼具“创新基因”和前瞻性布局能力。CEO张帆表示，公司对未来IoT产品的规划是愿意用10年的努力建设一个有综合竞争力的平台，耐心持续投入。

■屏下指纹需求旺盛，光学技术持续突破和升级

目前屏下指纹识别在安卓旗舰机和高端机已成标配，中低端市场也在加速渗透。IHS Markit预计2019年屏幕指纹出货量预计增长6倍达到近1.8亿片。据IDC数据，2019上半年中国智能手机屏下指纹渗透率为24%，未来增长空间巨大，同时由于量产能力提升和价格进一步下探，目前已在千元低端机中开启应用，因而渗透进展有望进入加速度。在供给端，光学指纹方案相对成熟，生产成本低且量产能力大，目前占屏下指纹市场80%以上份额，被超声波和TFT光学大面积方案替代的可能性小。同时光学指纹技术还在针对LCD手机屏和5G超薄手机进行方案升级，因而具有技术先发优势的厂商仍具有率先量产收获新产品市场红利的空间。

■ToF市场加速渗透，CIS领域大有可为

ToF（Time of Flight，飞时测距）是与结构光并行的3D摄像技术之一，目前应用场景为手机前置摄像头人脸识别，未来有望在后置摄像头、AR和VR等领域获得更广泛应用，涉及工业、智能驾驶、物流、安防监控、机器人、医疗生物、互动娱乐等各行各业。ToF产业链主要包括发射端（3 颗红外激光二极管）、接收端（1 颗红外图像传感器+红外滤光片+镜头）和算法芯片。从价值占比看，CIS成本占比最高，超过50%（根据ittbak）。CIS市场空间巨大且竞争格局高度集中。根据Yole Development，2017年全球CIS芯片产值139 亿美金，同比增长20%，2018~2023年5年CAGR仍将保持在9%左右，预计2023年达到214亿美元。目前CIS行业格局集中，日本索尼、韩国三星和中国豪威（韦尔收购）三家厂商占据行业第一梯队位置，根据 Yole数据2017年市占率合计达73%。公司继屏下触控芯片、指纹识别芯片之后，凭借深厚的技术积累进军更广阔的CIS市场，大有可为。

■投资建议：我们预计公司2019年~2021年的收入分别为65.26亿元（+75.36%）、88.69亿元（+35.91%）、106.47亿元（+20.04%），归属上市公司股东的净利润分别为23.23亿元（+212.84%）、28.76亿元（+23.80%）、33.29亿元（+15.78%），对应EPS分别为5.10元、6.31元、7.31元，对应PE分别为62倍、50倍、43倍。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

■风险提示：

传统电容指纹芯片库存积累和产品存货减值风险；屏下光学指纹芯片市场竞争激烈毛利率大幅下滑；5G智能手机需求乏力；新产品研发进度、客户导入和量产进度不及预期。

正文

1. 汇顶科技：坚守创新基因和客户导向，眺望平台型IC设计的远方

1.1. 立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合IC设计平台

公司于2002年成立，于2016年上市，是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商。目前产品以生物识别（屏下光学指纹芯片和传统电容芯片）和人机交互（触控芯片）为主，已成长为全球主流屏下光学指纹芯片供应商。面向未来，公司战略目标是成为一家综合型的IC设计公司，围绕“物理感知、信息处理、无线传输、安全”四大领域打造IoT综合平台，从传感器到MCU、连接、安全，塑造更多产品和技术的组合，物联网将成为与生物识别、人机交互并行的第三大产品线。

生物识别产品线：主要包括屏下光学指纹及电容指纹。在屏下光学指纹领域，公司在2018年先于欧美大厂率先攻克屏下光学指纹技术难关，成为全新技术应用潮流的引领者；在电容指纹领域，公司为手机推出小senor指纹、活体指纹、侧边指纹、超薄指纹等全系列指纹产品，为笔记本电脑市场带来一键开机创新指纹技术。汽车电子领域，公司车规级指纹芯片也在认证和客户导入阶段。2018年指纹识别芯片营收30.84亿元，占总营收比重82.88%。

人机交互产品线：即触控芯片，下游包括智能手机、平板、笔记本、汽车电子和智能家居等。在移动终端市场，公司推出适用于全面屏的AMOLED触控产品，使触控芯片在高端AMOLED on-cell触控市场的竞争力大幅度提升；在汽车市场，公司触控产品通过认证并在多家知名汽车品牌车型上实现商用。2018年公司电容触控芯片收入6.26亿元，占总营收比重16.82%。

物联网产品线：推出针对IoT领域的Sensor+ MCU+ Security+ Connectivity综合平台，目前低功耗蓝牙、健康及触控传感器等产品已实现量产。安全MCU和活体指纹的智能锁方案、入耳检测及触控二合一方案已取得规模商用，低功耗蓝牙芯片、NB-IoT芯片以及更多的可穿戴设备上的检测传感器芯片也有望陆续量产商用。

平台建设是一个长期的过程。CEO张帆表示，公司对IoT产品的规划是愿意用10年的努力建设一个有综合竞争力的平台，耐心得持续进行投入。目前，公司一方面已经通过自主研发在屏下光学指纹等领域建立强大的技术实力，并不断提升该实力，另一方面通过并购快速在需要的领域储备技术能力，2018年收购德国公司，储备NB-IoT技术；2020年购买NXP旗下VAS业务（Voice and Audio Solutions），获得世界一流语音技术。

1.2. 抓住屏下光学指纹先发优势，业绩迎来第三个成长高峰

公司自2011至2018营收持续增长，从0.86亿元增长到37.21亿元，CAGR达到71.29%。公司营业收入同比增长率在2012年和2016年出现两次波峰，分别高达543.32%和174.04%。2019年前三季度，公司营业收入46.78亿元，同比增长97.77%，迎来第三个业绩高峰。

利润方面，公司自2011至2018年归母净利润持续增长，从0.26亿元增长到7.42亿元，CAGR达到61.41%。公司归母净利润同比增长率在2012年和2016年出现两次波峰，分别高达746.79%和126.46%。2019年前三季度，公司归母净利润达17.12亿元，同比增长437.22%。

2012年公司业绩大幅增长源于智能手机、平板电脑等终端市场快速发展，公司电容屏触控芯片销量迅速提升。2016年公司业绩增长主要源于活体指纹识别技术突破，得到众多客户认可并量产出货。根据公司公告，预计2019年实现归母净利润22.49亿元至24.49亿元，同比增长203%至230%。，业绩大幅增长主要源于屏下光学指纹大规模量产出货。根据公司公告，截至2019年10月，公司屏下光学指纹已商用于85款品牌机型。同时为5G手机研发的超薄屏下光学指纹于Q4实现量产，针对 LCD的屏下光学指纹方案预计将快速推出。

利润率方面，2011至2019年Q3，公司毛利率和净利率都有一定波动，这与公司业务构成、量产规模和主要产品市场竞争程度有关。2012年公司电容触控芯片成为最主要收入来源，凭借在智能手机单层多点等技术上的领先优势和主流大客户份额，毛利率净利率双双大幅提升。2018年公司屏下光学指纹识别芯片成为主要收入来源，公司在技术突破和产品量产商用均占据先发优势，毛利率和净利率大幅回升。2019年Q3单季度毛利率60.8%，环比下降1.1pct，系产品正常季度调价所致；净利润率38.8%，环比增加2.5pct，主要系管理及销售费用环比下降所致。

现金流方面，公司经营性现金流表现良好。经营现金流量净额自2016年至2019年3季度持续上升，2019Q3经营现金流量净额达17.89亿元，远高于同期水平（2018Q3为1.54亿元）。收现比长期保持稳定，2017年以来净现比也保持较高水平。

1.3. 持续大力研发，保持创新基因，业绩成长节节高

1.3.1. 资金投入不减，创新活力不退

由于技术外部性，指纹芯片行业后发者追赶速度较快，导致产品价格随着二三线竞争者的技术追赶而持续下滑。因此对于行业参与者来说，在下一代技术升级出现之前，率先开发出新产品并实现量产和商用是核心竞争力。

公司研发实力强劲。目前公司在美国、欧洲、中国的上海、成都、深圳均设有研发中心，同时在不断地扩充研发力量，吸引更多全球优秀人才。根据2018年年报及2019年一季报业绩说明会，截至2018年底共1200名研发人员，其中500名在光学指纹团队。得益于强大的技术和研发团队，公司屏下指纹芯片综合竞争力强大。屏下光学指纹技术复杂度高，需要图像传感器的设计、光学系统的设计及算法，是三项技术整体的应用组合。公司是业内少数同时具备图像传感器设计、光学设计以及算法三大领域核心技术能力的公司。目前，众多竞争对手使用第三方算法，而公司是少数使用自研算法的厂商。

研发实力的背后是公司持续的大额研发投入。公司近三年研发支出占营收比均高于15%，2018年，研发支出达8.38亿元，占营业收入比重达22.5%。2019年前三季度研发费用达7.2亿元，再创历史新高，同比增长40%。根据公司CEO新年致辞，截至2019年底，公司申请、授权的国际国内专利总数超过3900件，近六年年复合增长率高达70%，仅屏下光学指纹相关技术专利就接近1000件，为公司屏下光学指纹识别芯片业务筑起了较高的技术壁垒。与同行业其他IC设计龙头相比，公司研发强度位居前列。

从研发投入构成上看，由于芯片单品设计和量产周期长，公司在保证光学指纹芯片技术迭代升级的同时，布局具有成长潜力的更多新产品，从而保持“创新基因”。根据2019年三季报业绩说明会，公司近50%的研发费用用于尚未产生收入的新产品。公司对新产品的培育有耐心，用10年的时间开发IoT市场。

1.3.2. 创新基因保先发优势，做技术迭代升级的“领航人”

从发展沿革看，公司坚守“创新基因”，着力维持技术先发优势。2012年公司业务重心从固定电话芯片转向电容触控芯片，2016年又以指纹识别芯片为主要收入来源，2019年屏下光学指纹接力成为业绩增长重要驱动。目前公司发力物联网，打造Sensor+MCU+Security+Connectivity芯片设计综合平台。我们认为Sensor在人脸识别、指纹识别和音频识别领域大有可为，公司基于指纹识别单品技术优势，通过内生和外延增长有望实现技术和业务的再一次跃升。

电容触控芯片：2006年研发出电容触控芯片，2012年成为公司主要收入来源，此后持续实现技术突破，推出10点触控、单层多点触控和近场通信芯片等。

电容指纹识别芯片：2013年9月苹果推出iPhone 5s带动指纹识别推广应用。公司基于触控芯片技术积淀，于2013年开始研发指纹识别芯片，2014年便成功推出商用。此后相继推出指纹识别与触控一体化技术（IFS）、Coating指纹识别、盖板指纹识别等方案，2016年首创活体指纹识别方案，市占率一举提高。

屏下光学指纹芯片：经过多年技术积累和客户储备，公司坚守客户导向。在手机全面屏趋势下，率先与客户合作，配合安卓系终端厂商开发出屏下光学指纹芯片产品，领先竞争对手把握行业技术迭代拐点，率先实现产品商用，且凭借强大的技术优势和量产能力保持极高市场份额。目前，配合5G手机商用和LCD终端产品，公司稳步推进超薄光学指纹和LCD屏下光学指纹产品，研发进度和客户导入同样领先。

物联网/汽车电子：顺应万物互联的时代变革趋势，公司于2018年开始布局物联网新领域，同时发力汽车电子，拓展触控和指纹应用领域。此外，收购NXP旗下VAS业务（Voice and Audio Solutions），布局音频芯片市场。

1.4. 股东背景强大，着力推进股权激励

公司第一大股东兼实际控制人张帆持股比例47.23%，第二大股东为汇发国际（香港），持股比例12.54%，其为联发科100%控股的子公司，实质为联发科战略入股。第三大股东是国家集成电路大基金，持股比例6.62%。从股权结构看，公司控制权稳定，同时联发科和国家集成电路大基金的加持充分彰显了其在国产半导体产业链中的地位。

联发科是全球著名IC设计厂商，为无线通讯、智能手机、高清数字电视等提供芯片整合系统解决方案，2010年加入由谷歌为推广Android操作系统而发起的“开放手机联盟”，并打造 “专属的Android智能型手机解决方案”。2011年3月，联发科战略入股汇顶科技，共投入409万美元，成为汇顶科技的第二大股东，也为公司带来技术、资金和经验支持。

国家集成电路大基金入股则能够发挥大基金支持国家集成电路产业发展的引导作用，支持公司成为全球人机交互及生物识别技术领导者，推动公司产品产业化应用，带动IC设计产业整体发展。

作为芯片设计公司，核心技术人员是关系到公司生存和发展的关键。为了健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，在技术竞争中保持优势，公司以限制性股票和股票期权的方式实施了多期股权激励计划。

2. 屏下指纹需求旺盛，光学技术持续突破和升级

2.1. 需求分析：屏下指纹加速渗透，技术和方案持续升级

2.1.1. 生物识别大势所趋，应用范围广，且技术持续升级

相较传统身份鉴定方法，生物识别更具保密性和防伪性，因此是目前最为方便与安全的识别技术，在消费电子终端和各种物联网场景广泛使用。已有的生物识别方式主要包括指纹识别、人脸识别、声音识别和虹膜识别等。综合考虑功能、成本和量产能力，指纹识别应用最为广泛，且技术不断迭代升级，人脸识别也在加速渗透。智能手机出货量大，且零组件集成度高、轻薄化要求高，因此是当前生物识别最大的应用市场。

2013年苹果发布iPhone 5s，搭载前置电容式指纹识别技术，掀起指纹识别风潮；

2017年vivo X20 Plus成为首款使用光学屏下指纹的手机；

2018年华为、OPPO、小米和三星相继推出搭载屏下指纹的手机产品；2018年苹果发布iPhone X，首次以人脸识别取代指纹识别，开启刷脸时代。

2.1.2. 智能手机全面屏化，人脸识别+指纹识别双保险

自2016年小米MIX全面屏概念手机发布以来，高屏占比成为智能手机一大卖点；2017年苹果刘海屏iPhone X第一次取消实体Home键，引领手机屏幕的变革，全面屏成为智能手机发展的趋势之一。虽然全面屏手机在内部结构设计等方面的要求更高，但随着产业链共同推动，目前在主流手机品牌中，全面屏已经从中高端机型逐步下探到低端千元机型。

针对全面屏手机，由于取消Home键盘，传统电容式指纹无法应用，生物识别迎来挑战和机遇。苹果目前使用3D Sensing方案，2018年发布的iPhone X，采用人脸识别代替指纹识别；安卓系则使用3D Sensing与3D Touch相结合的方案，即ToF人脸识别+屏下指纹。从消费者需求看，单纯的人脸识别适用场景有限，尤其是保密环境下手机前置摄像头被遮掩或者人脸因特殊需求被遮挡，都对单纯的人脸识别提出挑战。因此，从当前趋势看，人脸识别+指纹识别双结合的方案有望成为主流趋势。根据摩尔芯闻报道，2020年苹果或将在新款手机中搭载屏下指纹功能，旗下指纹传感器子公司AuthenTec正推进相关技术研发和专利认证。

目前屏下指纹识别在安卓的旗舰机和高端机中都已经成了标配，中低端市场也在加速渗透。根据芯智讯，2018年屏幕指纹模组总出货量达到3000万片。IHS Markit预计，2019年屏幕指纹出货量预计增长6倍达到近1.8亿片。据CINNO Research，2019年上半年，中国市场共销售搭载屏下指纹技术的智能手机4390万台，出货量前五名依次为OPPO、华为、vivo、小米、魅族，其中OPPO以1880万台高居第一。据IDC数据，2019上半年，中国智能手机出货量为1.8亿台，经测算可得中国屏下指纹手机渗透率为24%。因此当前屏下指纹渗透率较低，未来增长空间巨大。从进度上看，由于屏下指纹模组价格持续下探，目前已经在千元低端机型中开启应用，因而渗透进展有望进入加速度。

2.2. 供给分析：光学指纹技术应用最广，新产品持续迭代

2.2.1. 光学方案占屏下指纹市场80%以上，且被替代性小

主流屏下指纹技术包括光学、超声波和TFT光学大面积三种。其中，光学指纹方案相对成熟，生产成本低且量产能力大，成为最主流方案，广泛应用于华为、OPPO、vivo和小米各类新机型。根据集邦咨询，2019年光学指纹方案约占整体屏下指纹市场的82%。在现有技术能力下，超声波和TFT光学大面积方案的替代可能性较小。一方面，使用超声波方案的三星Galaxy S10 及 Galaxy Note 10 系列一度出现资料和资金外泄等安全性问题；另一方面，TFT光学大面积技术成熟度和量产工艺都相对滞后。

光学指纹识别技术历史最久远，最早在考勤机、门禁等就已广泛使用。它主要利用光的折射和反射原理，将手指放在光学镜片上，内置光源从底部经棱镜射出光线，在手指凹凸不平的线纹形成差异化的折射角度和明暗不同的反射光线，棱镜将其投射在电荷耦合器件（CMOS/CCD）上，形成脊线数字化的、可被算法处理的图像电信号，然后经由处理器芯片进行指纹的对比与验证。此前由于光学传感器体积过大，此前一直无法应用到手机。2016年以来新思和汇顶等芯片商相继发布新一代光学指纹识别方案，同样基于光的折射和反射原理，叠加小孔和透镜成像功能，实现小型化和高精度。

超声波指纹识别技术由高通主推，其原理是透过传感器向手指表面发射超声波，利用指纹表面皮肤和空气密度的不同，构建3D 图像，传感器再接收超声波回波讯息后，通过计算距离还原指纹的形貌，比对指纹信息，实现指纹识别。该方案的优点在于穿透性更强，能够进行深层的皮下指纹识别且能够辨别活体，因而安全性更高，同时不易受到油渍和水渍以及强光的干扰，解锁更加稳定可靠。缺点在于制造工艺非常复杂，对钢化膜的选择要求较高，必须与显示面板厂商密切合作，成本较为高昂。

TFT光学大面积指纹识别技术原理为将整张TFT（Thin Film Transistor，薄膜晶体管）光学传感器贴合在OLED屏幕下方，通过光线感应实现指纹识别，由于薄膜的面积可以做得很大，因而能够满足大区域甚至全屏幕指纹识别。缺点在于技术工艺尚不成熟，除了TFT光学传感器的贴合问题，还要相应的软件驱动配合。因而目前仅在小米、OPPO 和vivo 等少数概念机型中使用。上海OXI（箩箕）是该技术主要供应商。

2.2.2. 技术持续升级，5G超薄和LCD光学指纹产品相继成熟

手机显示面板主要有OLED和LCD两种类型，已有的光学屏下指纹产品只适用于OLED而非LCD。主要原因是光学指纹方案CMOS传感器需放在显示面板下方，为了能有效接收指纹反射光线，显示面板需具备透光性。LCD显示面板不能主动发光，需背光模组，并在背光 LED下面增加导光板以增加屏幕亮度，因而透光性不好。而OLED显示面板无需背光模组具有自发光特性，更薄且透光性更好，易于CMOS传感器接收光信号。据CINNO Research数据，屏下指纹在OLED智能手机的渗透率飞速提升，2019Q2达到86.5%，几乎成为OLED手机的标配功能。

OLED面板性能更优，但受限于量产成本问题，渗透率低于LCD。根据DSCC，2018年OLED和LCD的渗透率分别为28.4%和71.6%。未来成本下探有望加速渗透。根据PIDA（台湾光电科技工业协会），2020年初5.75英寸OLED面板成本已降至6英寸LCD面板的水平，约15~18美元。

中短期来看，预计同等尺寸下LCD相较OLED的成本优势仍将保持，因而LCD仍将在中低端手机市场占据一定份额。目前，产业链供应商相继开发LCD光学屏下指纹技术和方案。上海箩箕、阜时科技、京东方和汇顶科技等均有参与。

此外，围绕5G手机的超薄屏下光学指纹需求提升，2019年Q4开始配合5G手机的发布已经开始批量出货，预计成为2020年屏下光学指纹行业新的增长动能。随着5G商用，5G手机由于需要容纳更大容量的电池，以及设计更复杂的天线，留给指纹识别或其他部件的空间更小，内部结构和技术性能的变化要求屏下指纹模组更小和更薄，因而超薄屏下光学指纹将是主流方向。根据汇顶科技公告，公司已开发出具有竞争力的超薄屏下光学指纹方案,并于2019年Q4量产出货。根据Strategy Analytics数据，截至2019年底，全球5G手机出货量达到1870万台，整体渗透率不足2%。其中华为、三星、cico、小米和LG的5G出货量依次为690万台、670万台、200万台、120万台和90万台，市占率依次为37%、36%、11%、6%和5%。根据工信部数据，截至2019年底，我国5G基站数量达到13万站，预计2020年有望新增60万站以上。根据IDC统计，我国智能手机出货量占全球四分之一，本土安卓系品牌华为、OPPO、vivo和小米合计市占率约70%，我们认为2020年随着5G基站的进一步深度覆盖，延续终端厂商5G新机持续发布的趋势，5G智能手机渗透率有望达到10%，出货量超过1亿部。由于5G超薄屏下光学指纹方案为新技术，市场竞争弱，芯片单价和毛利率较第一代更高，因而对具有技术先发优势的厂商形成利好。

2.3. 屏下指纹产业链：芯片成本占比近50%，技术先发优势最为关键

2.3.1. 紧密配合终端客户需求，指纹芯片占据核心价值

光学指纹识别方案产业链主要包括算法及芯片、光源、Lens、滤光片、CMOS传感器以及模组封装。其中，算法芯片是核心，光源采用OLED 自发光，Lens聚焦反射光，滤光片过滤杂散光，CMOS转换光电信号。根据旭日大数据，屏下光学指纹模组中芯片及方案成本占比最高，达到50%左右。

Lens主要是微透镜阵列，用以将透过各个小孔的折返光聚焦，提高信噪比。境外厂商有大立光、玉晶光和关东辰美等，大立光是光学镜片传统龙头，关东辰美是苹果产业链供应商，舜宇近年来手机和车用摄像等成长最快，光学镜头可以比拟大立光。

滤光片选取取决于光源的选取，对于红外光源（敦泰方案需外加红外光源），滤光片需采用窄带滤光片，主要供应商有水晶光电等，而对于 OLED 光源，则仅需采用普通滤光片，在这方面欧菲科技、水晶光电等均有良好的技术积累。

CMOS 传感器主要用于将光信号转化为电信号。指纹模组只需采集纹路信息，无需采集色彩信息，因此对CMOS色彩识别要求较低。国外厂商市场占比较大，索尼、三星、海力士、豪威（被中国企业收购）和安森美等市占率较高。由于国内巨大的下游市场，供需缺口带动本土厂商快速成长，国产替代空间可期。

封装方面欧菲科技和丘钛科技为主要参与者，市场格局相对集中。主要原因在于模组价格下降幅度较大，规模优势成为核心竞争优势之一。根据旭日大数据，2017年指纹模组封装价格同比2016年下降超过50%。2017年欧菲科技、日月光（苹果）、三星电机（三星）、丘钛科技和东聚作为前五大供应商市占率分别为19.1%、18.2%、11.2%、7.2%和6.9%，合计占比63%。

2.3.2. 行业集中度较高，汇顶科技引领技术前沿

芯片及方案方面，传统电容式手机指纹参与者主要包括苹果旗下子公司Authen Tec、瑞典厂商FPC和汇顶科技，三足鼎立，此外还包括神盾（Egis）和新思（Synaptics）等。根据旭日大数据，2017年Authen Tec、FPC和汇顶科技市占率分别为18.5%、19.1%和23.1%。2016年全球指纹芯片出货量7.81亿颗（+85%），2017年11.56亿颗（+48%）。2016年以前，FPC在安卓系客户中占据50%以上份额，2016 年汇顶科技打破垄断，其电容式指纹产品量产出货，成为众多品牌旗舰机型供应商。

2017年底，新型屏下指纹产品相继量产出货，Synaptics、汇顶科技、思立微和神盾为主要参与者。其中汇顶科技凭借技术先发优势和大客户资源，市占率稳居前列。在2017年2月西班牙MWC大会上，汇顶科技率先展出全球首款屏下光学指纹demo；2018年一季度，汇顶科技的屏下光学指纹芯片实现了规模量产和商用，先后被vivo、华为、小米、OPPO、一加、联想等知名终端品牌全面引入，2018年出货量稳居第一。

3. 物联网竞争蓝海，剑指平台型IC设计商

3.1. 置身物联网万亿市场，瞄准芯片和传感器战略制高地

物联网是互联网基础上延伸和扩展的网络，是新一代信息技术的重要组成部分，随着全球主流运营商和互联网企业加速物联网布局，物联网已带来大规模的产品和应用市场。据IOT Analysis预测，中国作为全球物联网应用最重要的市场之一，其体量也达到了万亿级人民币。根据赛迪顾问，预计2019年中国物联网行业市场规模将超1.75万亿元，2019-2022年复合增长率为9%左右，预计到2021年，中国物联网产业规模将超过2万亿元。

5G能够满足工业环境中连网设备激增带来的信息管理需求。在5G大规模商用的背景下，物联网迎来新的发展机遇。工业环境中连网设备收集和分析数据将更加灵活和高效，从而提高生产力，并不断改进产品和服务。在5G驱动下，物联网将拥有广阔的发展前景。

物联网产业链主要包括芯片及传感器、终端及模块、通信网络、数据云平台和应用解决方案。从价值占比来看，芯片及传感器作为物联网感知、连接、计算和安全的基础，是硬件终端的核心部件，价值占比高。

3.2. 内生与外延并举，做四位一体的平台型IC设计商

面向未来，公司战略目标是成为一家综合型的IC设计公司，围绕“物理感知、信息处理、无线传输、安全”四大领域打造IoT综合平台，从传感器到MCU、连接、安全，塑造更多产品和技术的组合，因此物联网有望成为与生物识别、人机交互并行的第三大产品线。未来数字世界，AI通过各种各样的传感器（比如Touch Sensor、Fingerprint Sensor）将物理世界变成数字信号，收集到的数据需要由MCU（平台、算法和软件）进行处理和计算，然后通过低功耗连接将计算结果传送给主控平台，同时用安全机制保证信息不被泄密。

3.2.1. 感知：ToF市场加速渗透，CIS领域大有可为

针对感知领域，公司凭借在光电传感器方面的领先优势，已经研发出基于光学的心率检测传感器，血氧检测传感器，基于音频的智能传感器，以及基于触控的入耳检测产品。活体指纹的智能锁方案、入耳检测及触控二合一方案已取得规模商用。音频方面，2020年2月完成收购恩智浦（NXP）旗下的语音及音频应用解决方案业务（VAS），增强在智能穿戴设备等智能音频应用领域的研发能力，为客户提供更丰富的创新产品组合。

此外，公司或将着眼市场更广大的CIS（CMOS Image Sensor ，CMOS图像传感器）领域。CEO张帆在2020年新年致辞中表示，2020年将适时推出ToF解决方案。ToF（Time of Flight）即飞时测距，是与结构光并行的3D摄像技术之一，目前的应用场景为智能手机前置摄像头人脸识别，且主要是中高端旗舰机型，未来有望在手机后置摄像头、AR和VR等领域获得更广泛应用，涉及工业、智能驾驶、物流、安防监控、机器人、医疗生物、互动娱乐等行业。

ToF的成像原理主要是利用发光二极体（Light Emitting Diode，LED）或激光二极体（Laser Diode，LD）发射出红外光，照射到物体表面反射回来，由于光速已知，可以利用一个红外光CMOS影像传感器量测物体不同深度的位置反射回来的时间，进而计算出物体不同位置的距离。产业链主要包括发射端（3 颗红外激光二极管）、接收端（1 颗红外图像传感器+红外滤光片+镜头）和算法芯片。从价值占比看，CIS成本占比最高，根据ittbak的数据超过50%。

CIS市场空间巨大，且竞争格局高度集中。根据Yole Development，2017年全球CIS芯片产值139 亿美金，同比增长20%，2018~2023年5年CAGR仍将保持在9%左右，预计2023年达到214亿美元。目前CIS行业三强争霸，日本索尼、韩国三星和中国豪威（韦尔收购）三家厂商占据行业第一梯队位置。根据 Yole 最新报告数据，2017年合计市占率达73%。

3.2.2. 连接、计算与安全：MCU、NB-IoT和低功耗蓝牙全方位布局

连接和计算方面，公司于2018年2月通过并购拥有蜂窝物联网核心知识产权半导体蜂窝IP提供商德国CommSolid，整合CommSolid全球顶尖的超低功耗移动无线基带技术优势与公司的射频芯片设计及相关技术研发力量，为全球客户提供差异化的蜂窝物联网系统级芯片(System-on-Chips)解决方案。目前，公司可提供针对有长距离通信的NB-IoT产品以及针对近距离的BLE产品。同时公司采用超低功耗射频前端设计，以及最高效的电源管理，配以自主算法实现超低功耗的射频设计。

安全性方面，公司产品可达到EAL4+即金融级别的安全等级，在存储、运营和通信三个环节实现不同形式的安全加密；在平台化方面，公司提供以高性能计算为中心，并配合外围丰富的外设和完善的SDK开发包，帮助客户快速开发适用于不同场景的产品。

4. 盈利预测与投资建议

目前公司主要营收贡献来自于指纹识别和触控芯片，2018年分别实现收入30.84亿元和6.26亿元，收入占比分别为82.88%和16.82%。受益于生物识别在智能手机的持续渗透和技术升级，我们认为公司指纹识别芯片业务将持续稳定增长；触控芯片业务保持稳定；物联网芯片技术高增速；ToF及图像传感器芯片有望成为公司中长期业绩增长的核心驱动。

传统电容指纹芯片：受新技术的影响市场需求或将逐步减少，2017年公司传统电容指纹芯片业务实现收入29.36亿元，预计在产品价格逐步下降、市场需求同步减少的过程中，公司该业务收入稳步降低。

屏下光学指纹芯片：当前渗透率还比较低，根据电子发烧友网，2019年行业整体出货量2亿片左右，按照14.8亿部的手机出货量（根据Counterpoint）测算，渗透率约为14%，全面屏趋势下，人脸识别与屏下光学指纹识别有望成为中高端手机标配，屏下光学指纹渗透率有望持续提升。公司作为行业龙头，有望在现有产品市场保持稳定份额，实现收入稳定增长；同时公司在5G超薄和LCD新产品方面进展领先，2019年全球5G手机出货量为1870万台，渗透率不到2%，预计2020年全球5G手机出货量有望大幅增加，带动适用于5G手机的超薄屏下光学指纹芯片的需求；此外，公司针对LCD屏幕手机开发的屏下光学指纹产品有望在2020年量产出货，产品进一步渗透到低档机型。

ToF传感器芯片：3D Sensing是智能手机生物识别大势所趋，ToF作为与结构光并行的3D感知技术之一，当前主要应用于手机前置摄像头人脸识别，渗透率较低，未来有望在AR/VR、工业、医疗等领域获得更广泛运用。该蓝海市场目前参与者较少，公司CEO张帆在2020年新年致辞中表示，2020年将适时推出ToF解决方案。我们认为公司技术研发实力雄厚，ToF芯片有望在今年取得一定突破并在明年实现量产出货，推动业绩增长。

IoT芯片：目前低功耗蓝牙、健康及触控传感器等产品已实现量产，安全MCU和活体指纹的智能锁方案、入耳检测及触控二合一方案已取得规模商用，低功耗蓝牙芯片、NB-IoT芯片以及更多的可穿戴设备上的检测传感器芯片也有望陆续量产商用。此外，2020年购买NXP旗下VAS业务（Voice and Audio Solutions）并完成交割，预计有望给公司带来数亿元营收增量，长期研发和管理团队整合有望进一步推动公司产品竞争力的提升。

投资建议：我们预计公司2019年~2021年的收入分别为65.26亿元（+75.36%）、88.69亿元（+35.91%）、106.47亿元（+20.04%），归属上市公司股东的净利润分别为23.23亿元（+212.84%）、28.76亿元（+23.80%）、33.29亿元（+15.78%），对应EPS分别为5.10元、6.31元、7.31元，对应PE分别为62倍、50倍、43倍。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。