【光大环保|城发环境】河南垃圾焚烧龙头：后来者居上|光大环保_新浪财经

来源：EBS公用环保研究

本 • 文 • 要 • 点

◆城发环境是河南投资集团在基础设施领域的上市平台。公司最初的资本运作始于2009年，河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市；2017年通过重大资产重组，置出同力水泥，置入许平南高速公司；2018年更名为城发环境，开始布局环保领域。公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定位，也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点。

◆许平南高速公司是当前上市平台的主体资产，盈利水平高，可提供稳定的现金流，为公司未来在环保基建领域投资提供了强大的资金支持。公司负责许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路的运营管理，运营里程255公里。根据2018年年报，高速公路收入占比76%以上，毛利率60%，ROE23%，在高速公路同业公司处于中上水平；公司经营性现金流净额约为12亿/年，可以支撑一定程度的资本开支。

◆区位优势明显，2019年河南省拿单市占率为42.9%；目前公司在手1.5万吨垃圾焚烧发电项目，2020年后运营收入将显著增加。河南省2018年底垃圾焚烧产能仅有7900吨/日，总量处于全国中等偏下水平，对比其他三个人口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在2017年底就已达3.4/3.7/4.3万吨/日；2018年2月河南省发布《河南省静脉产业园建设三年行动计划（2018-2020年）》，提出到2020年垃圾焚烧处理占比超过50%（2017年仅为5900吨/日，占比15.36%）。河南省当前正加速推进垃圾焚烧项目工作，2018、2019年招标7、23个，规模达5600、27850吨/日，其中城发环境2019年中标11950吨/日，市占率达42.9%。

◆盈利预测、估值与评级：我们采用分部估值法，预计公司2019-2021年的高速公路营业收入21.57/23.06/24.21亿元，归母净利润分别6.10/6.62/7.11亿元；垃圾焚烧运营收入0.08/0.76/3.70亿元，归母净利润分别0.02/0.17/0.83亿元；分别参考可比公司估值，给予公司2020年合理市值62.41亿元，对应目标价12.57元，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：宏观经济承压致车流量不及预期；垃圾焚烧运营标准提升致成本上升，补贴退坡收益补足不及时致盈利受影响；新项目投产进度不及预期；公司存在信批再次疏漏的可能。

河南垃圾焚烧龙头：后来者居上

——城发环境（000885.SZ）投资价值分析报告

城发环境：定位于河南省环保投资运营平台

1.1

公司发展历程契合河南省基础设施建设要求

公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定位，也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点。最初的资本运作始于2009年，河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市；而当前形成的上市公司资产主要基于2017年的重大资产重组：置出同力水泥持有的九家子公司股权及“同力”系列商标权；置入许平南高速公司；此后，公司战略方向又进一步发生变化，2018年更名为城发环境，开始布局环保领域。

公司通过参与投资、资产收购等方式布局环境及公用事业领域，深度介入河南省静脉产业园等环保项目的投资、建设和运营。在2018年，公司更名城发环境后，进一步扩大经营范围至固废治理、污水处理等，开始发力环保业务。一方面，公司开始整合集团层面已有的环保资产，另一方面作为“十三五”末期及“十四五”河南省环保基础设施建设的主力军，配合省政府规划开展新项目的建设。2019年1月15日，公司以现金837.3万元收购关联方河南城市发展投资有限公司持有的滑县城市发展投资有限公司51%的股权；又经过2019年大举获取河南省内垃圾焚烧发电项目，目前已拥有垃圾焚烧发电项目14个，处置产能1.5万吨/日。

城发环境的控股公司（持股56.2%）——河南投资集团有限公司是由河南省政府批准设立，是省政府的投融资主体。集团成立于2007年10月，截至2018年底，集团总资产1593亿元，管理资产超过8000亿元，拥有国内AAA信用评级。集团以金融等现代服务业、基础设施和基础产业、战略新兴产业作为投资重点，形成了“产业投资+基金培育+上市公司平台+资产管理平台”的资本运营架构。

集团投资涉及7大领域：金融领域、能源领域、基础设施领域、健康生活领域、信息大数据领域、基金领域、一般加工业领域。基础设施领域，以河南省城市发展投资有限公司为主体，投资供水、污水、垃圾处理、公益性PPP等；而城发环境则作为上市平台，重点运营高速公路资产及垃圾焚烧发电资产。

城发环境于2020年1月13日发布公告称公司实际控制人由河南省发改委变更为河南省财政厅；第二大股东为中国联合水泥有限公司，持股9.7%；另外，新乡经济投资有限公司、长江日昇投资有限公司分别持股0.8%、0.4%。

1.2

未来将以高速公路和垃圾焚烧业务双轮驱动

由于前期公司资本运作较为频繁，单从公司年报经营数据进行纵向比较难度较大。我们可通过2018年报数据和2019年Q3季报数据大致判断公司以高速公路业务为主要收入时（2018年占比超过76%）的经营情况。

截至2018年底，公司实现营业收入20.28亿元，归母净利润为5.82亿元，2019年Q3，公司实现营业收入16.94亿元，归母净利润为5.56亿元；截至2018年底，公司资产负债率为67.54%，而到2019Q3已经下降到61.30%；2018年整体毛利率为59.59%，2019Q3为61.26%；而2017、2018及2019H1，高速公路业务毛利率为66%、67%和68%，体现了高速公路业务稳定性的特点。

高速公路业务盈利水平高，同时可提供源源不断的现金流，为公司未来的环保基建投资提供了强大的资金支持。2018、2019Q3公司的ROE分别为24.02%和19.63%；净利率分别为29.06%和33.52%；经营性现金流净额别分别为12.4亿元和9.49亿元。

鉴于公司在2019年获取了1.5万吨垃圾焚烧发电项目；2020年后运营收入将显著增加，公司将逐步实现高速公路业务和环保业务的双轮驱动。

高速公路业务：稳中求进，现金奶牛

2.1

许平南高速公司当前运营里程255公里

河南省许平南高速公路有限责任公司是由河南投资集团有限公司全资控股的高速公路运营企业，主要负责许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路的运营管理，运营里程255公里。

（1）许平南高速：许昌至平顶山至南阳高速公路东起京港澳高速公路许昌东区收费站南2.5公里处，经许昌、平顶山，终点与南阳豫01线交汇，路线全长164公里，沿线设置了许昌南、襄城、平顶山、叶县、旧县、方城、南阳7个收费站及许昌南、平顶山、方城3对服务区，于2004年12月12日建成通车。

（2）安林高速：安阳至林州高速公路东起京港澳高速公路K509+670处，西至林州市横水镇与省道S301线相接，线路全长52公里，沿线设有安阳开发区、安阳西、水冶、林州4个收费站及曲沟服务区服务区1对，于2006年10月30日建成通车。

（3）林长高速：林州至长治（省界）高速公路南起安林高速横水镇互通，北到林州至长治省界与山西长平高速相接，线路全长39公里，沿线设有红旗渠开发区、红旗渠、豫晋省界3个收费站及林州服务区1对，于2012年11月22日建成通车。

公司通过养护管理、服务与收费、路政管理、交通安全管理及广告管理为高速公路上的过往车辆提供通行服务；按照行业监管部门制定的收费标准对过往车辆收取车辆通行费来回收投资并获取效益的模式。高速公路收费方式包括人工半自动收费和电子不停车收费（ETC）两种收费方式，收取现金或通过全国各省市发行的非现金卡扣费。

2.2

运营项目盈利稳定，新中标G312项目

断面流量是影响公司通行费总收入的最重要因素。断面流量是由当地及周边经济情况和人口流动性所决定，2015-2018年三条高速公路日均断面量逐年上升，通行费收入亦按大致比例逐年增加。我们进一步根据统计学规律，计算2015-2018年“通行费收入/（日均断面流量*365）”，该结果是车辆平均单次行驶高速公路交费情况，体现了单次行驶路程及收费标准；收费标准由政府和车型决定，行驶路程取决于高速公路地理位置和收费站口分布。从数据上看，安林高速变化不大，许南平高速和林长高速在有限范围略有降低，可能原因在于长距离货运车辆略有减少，客运车辆的增加。

在2017年重大资产重组过程中，公司与河南投资集团签署了《附条件生效的盈利预测补偿协议》，即河南省投资集团向公司承诺，置入资产许平南公司2017年、2018年、2019年扣除非经常性损益后归属母公司的净利润分别为4.0亿元、3.4亿元、3.7亿元，否则将实行盈利补偿。2017年、2018年许平南公司合并报表扣除非经常性损益归属母公司所有者的净利润为5.5亿元、5.9亿元，已完成其承诺，而根据2019Q3披露业绩数据，2019年已提前完成业绩承诺。

我们对A股高速公路公司进行了比较：城发环境毛利率属于相对较好水平；ROE较高，但资产负债率也较高；高速公路区域性较强，经济发达的地方资产在估值上会有一定溢价。从整体上看，公司所处区位属于中上等水平。

高速公路业务亦可通过新签项目扩大体量。2019年1月14日，公司收到许平南公司发来的《中标通知书》。通知书确认许平南公司与中交第四公路工程局有限公司、河南天成路桥建设有限公司组成的投标联合体为“G312线西峡内乡界至丁河段公路新建工程PPP项目”总投资25.73亿元。建设里程55.94公里，其中利用老路改建4.25公里，新建51.69公里。合作期共计为32年，其中项目建设期2年，运营期30年。

联合体各成员的职责分工如下：（1）许平南高速公司牵头组织项目投标、谈判，牵头组建项目公司，负责项目公司融资，监管项目建设、运营维护，负责用户服务，承担投资方、运营监管方应负的责任和风险。（2）中交第四公路工程局有限公司、河南天成路桥建设有限公司配合项目投标、参与项目谈判，负责项目施工，承担施工总承包方应负的责任和风险；全面配合项目验收、移交工作。

本项目回报机制为使用者付费，项目公司主要收入来源为车辆通行费收入。许平南公司负责未来的项目运营，如果项目进展顺利，有望在2021年实现通车。

垃圾焚烧业务：快速扩张，渐入规模

3.1

河南省垃圾焚烧缺口较大，正跨越式推进

随着固废产生量的持续增长和土地利用强度的快速提升，垃圾减量化逐渐成为我国固废行业发展的新方向，而垃圾焚烧相较于其他技术手段的明显优势（处理周期短、占地面积小、减量化程度高）使得其成为我国目前最优且大力推行的生活垃圾处理方式。垃圾处理服务费制度、增值税即征即退、电价补贴等多项政策推进我国垃圾焚烧行业高速发展，城市垃圾焚烧处理能力从2002年的1.0万吨/日增长至2017年的29.8万吨/日，复合增速达23%。

河南省的垃圾焚烧行业发展和项目推进情况在全国相对滞后，但未来的发展潜力处于全国前列。在垃圾焚烧行业的高速发展过程中，各省市垃圾焚烧项目的建设推进情况受其自身财政能力、土地使用强度、垃圾收运体系建设等因素影响有所不同。

（1）河南省垃圾焚烧产能总量处于全国中等偏下水平，且距“十三五”规划目标仍有一定距离。

根据生活垃圾焚烧信息平台的统计，截至2018年全国已投产的垃圾焚烧项目产能已达38.54万吨/日，而作为我国人口大省的河南（常住人口稳居全国前三），2017年全省垃圾处理量已达1529万吨（排名全国第五），但截至2018年底的垃圾焚烧产能仅有7900吨/日，在全国已有垃圾焚烧产能的28个省市中仅排名第16。

此外，根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》的要求，截至2017年底几乎所有省市（除西藏、青海、山东外）均存在一定的垃圾焚烧处理产能缺口，其中河南距“十三五规划”仍有1.02万吨/日的缺口（2017年数据），位居全国第十。

（2）河南省垃圾焚烧产能/处理量占比均远低于全国水平。

除总量外，河南省垃圾焚烧产能和处理量的占比也落后于全国平均水平。根据中国城乡统计年鉴2017年的数据，河南省城镇（包含城市和县城）垃圾焚烧处理产能仅为0.59万吨/日（该数据未包含2017年底投运的洛阳和兰考项目），占无害化处理能力的比例仅为15.36%，比全国平均水平低22.08个pct（全国为37.44%）；河南省2017年生活垃圾焚烧处理量为159万吨，占无害化处理量的比例仅为10.96%，比全国平均水平低23.34个pct（全国为34.30%）。

（3）河南省目前较低人均清运量预示着未来的垃圾处理需求提升空间广阔。

在垃圾焚烧项目建设相对滞后的背景下，我们认为未来河南省有着全国最为广阔的垃圾焚烧项目建设市场空间。根据中国城乡统计年鉴的数据，河南省市区和县城人均垃圾清运量均低于全国平均水平：2017年，河南省市区人口达4329万人（全国第四，低于广东、山东、江苏），但人均垃圾清运量仅为0.23吨/人（全国倒数第7），低于全国平均水平的0.28吨/人；县城方面，河南省有着全国最多的县人口（7132万人），但人均垃圾清运量同样低于全国平均水平（0.08 vs 0.1，排名全国倒数第5）。

未来，（1）城镇化率进一步提升，人均垃圾产生量仍将持续增长；（2）县城环卫收运体系的进一步健全，县城垃圾清运量将进一步提升；（3）垃圾焚烧项目下沉趋势不减，随着城市垃圾焚烧产能的落地，县城垃圾处理方式同样将以垃圾焚烧为主等三方面因素的推动，河南的低人均垃圾清运量/处理量/焚烧处理量，叠加其较为庞大的人口基数（稳居全国前三），未来河南将有最为广阔的垃圾焚烧项目建设市场空间（作为对比，其他三个人口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在2017年底已达3.4/3.7/4.3万吨/日，河南仅为0.59万吨/日）。

项目建设，规划先行。在前文所述的背景下，河南省正加速推进垃圾焚烧项目建设，规划的制定和落实是基础。河南省先于2018年2月印发《河南省静脉产业园建设三年行动计划（2018-2020年）》，提出到2020年河南省生活垃圾焚烧处理能力占无害化处置总能力的比例超过50%（2017年仅为15.36%）；2018年11月，河南省发布了关于开展《河南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030年）》环境影响评价的公示》，规划中提出，到2020年全省生活垃圾焚烧处理能力达到3.2万吨/日以上（和“十三五规划”中要求的1.6万吨相比翻倍），2030年生活垃圾焚烧处理能力达到8.4万吨/日左右。

河南正加速推进垃圾焚烧项目的招标和建设工作。根据北极星固废网的梳理和中国政府采购网的统计，2019年河南省共中标垃圾焚烧项目23个，累计投资123.6亿元，建设规模达27850吨/日；而2018年河南仅开标7个项目，累计投资29.7亿元，建设规模为5600吨/日，2019年河南省开标项目和规模均呈现大幅度增长态势；其中城发环境2019年获取11950吨/日，市占率为42.9%。

作为对比，2018年河南无垃圾焚烧项目落地，2019年仅有3个项目（产能1700吨/日）投入运营。在2018/19年分别开工18/25个垃圾焚烧项目，和前文所述2019年中标项目显著提升的基础上，2020-2021年河南省的垃圾焚烧产能将加速落地。

3.2

具备区位优势，河南省垃圾焚烧龙头可期

在河南省大量释放垃圾焚烧项目订单的2019年，城发环境是最大的赢家。2019年河南省开标的23个项目（产能27850吨/日）中，城发环境成功中标10个项目（另有一个邓州项目，作为联合体成员与康恒环境中标），规划产能达11950万吨（占比43%），其核心优势在于其控股股东为河南投资集团，国企在融资层面的相对优势和与河南省政府的紧密关系使得其在河南省垃圾焚烧项目的获取中占据绝对优势（如上海环境之于上海，重庆三峰之于重庆）。此外，公司先后完成了对济源和民权两个垃圾焚烧项目（总规模1200吨/日）的收购，截至2019年底公司已投运项目1个（济源项目，600吨/日），在河南省的在建+筹建项目12个（一期规模共10200吨/日，另有喀什项目规模800吨/日），未来有望成为河南省垃圾焚烧的龙头企业。

根据我们在千里马招标网上的信息统计，截至2020年1月29日，城发环境在手项目13个（不包含邓州项目），已投运项目1个（600吨/日），另有滑县和汝南两个项目正处于施工阶段，预计2020下半年竣工（投运产能1600吨/日）；其余项目均处于施工招标过程中，预计2021年有望完成8个项目的投运（投运产能6300吨/日），2022年完成剩余3个项目的建设（投运产能2300吨/日）。

3.3

政策再平衡，不必过分担忧国补退坡影响

我们基于公司中标项目的平均数据构建了一个的垃圾焚烧发电项目，其设计产能为1000吨/天，吨投资50万元/吨，吨上网电量达330度/吨（行业龙头光大国际2018年平均吨上网电量已达315度/吨，绿色动力、粤丰环保已达330度/吨以上；未来新建项目将采用更新的设备，以及河南垃圾质量相对较好，假设公司未来项目可达到330度/吨），垃圾处理贴费70元/吨，来简单测算公司单一项目的盈利能力。根据上述假设，在满负荷运行的情况下，构建项目的自有资金IRR（税后）为10.71%。

对于市场较为担忧的电价补贴取消问题，我们认为如果电价补贴取消，地方政府的垃圾处理费理应上调。企业与政府签订的垃圾焚烧合同中多包含垃圾处理服务费单价的调价条款，一般随着物价指数（CPI、PPI）的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少（非自身原因）带来的盈利水平降低。因此，如果电价补贴出现退坡，企业有权力按照合同约定与政府协商上调垃圾处理服务费单价，政府也理应按照合同约定进行调整。

而根据东方金诚对不同地区经济、财政、债务能力的整理数据来看，河南省位于全国第四，其财务支付能力有一定保障，叠加城发环境和河南省政府的紧密关系，我们认为不必过分担忧补贴退坡对城发环境项目盈利性的影响。

在公司未来项目盈利性得到保证的情况下，我们认为公司垃圾焚烧部分的ROE和净利润率均可以达到行业平均水平。目前行业内领先的8家垃圾焚烧上市公司（伟明环保、瀚蓝环境、中国光大国际、粤丰环保、绿色动力、上海环境、旺能环境、中国天楹）的平均ROE（平均）水平在13%-14%。

盈利预测

4.1

关键假设

高速公路部分

（1）假设公司已有的许平南、安林、林长三条高速公路均保持稳定运营，日均断面流量增速将随着GDP增速的放缓而下降；平均单次行驶交费亦将随着客车占比的提升而降低（因货车的单车收费单价相对更高，而宏观经济增速下行将带来货车流量的减少）；

（2）假设G312公路于2019年底开始建设，并于2021年正式通车，自2021年起贡献业绩。

垃圾焚烧部分

（1）由于公司滑县、汝南项目已处于施工阶段，假设上述两项目于2020年下半年投产运营；假设公司西平、伊川、新安等8个正在进行相关施工招投标和设备采购的项目于2021年投产运营；假设公司剩余的鹤壁静脉产业园、辉县、息县等三个项目于2022年上半年投运；暂不考虑公司新签项目业绩；

（2）由于公司项目均地处垃圾处理需求迫切区域，假设项目投产后即可满负荷运营；

（3）由于河南省的垃圾质量相对较为理想（产生量有保障，含水率较低），因此假设公司各项目的吨垃圾上网电量均在300度/吨以上（除喀什项目）；

（4）根据公司增值税相关政策，垃圾处置和垃圾发电营业收入另计13%的增值税。其中，垃圾处置增值税返还70%，垃圾发电增值税全部返还，返还金额计入营业外收入；

（5）暂不考虑公司在垃圾焚烧项目建设期间确认工程或长期应收款收入。

其他

（1）假设公司基础设施业务将保持稳定增长，19-21年增速分别为5%/5%/5%；

（2）假设公司服务区经营及广告业务保持稳健增长，19-21年增速分别为10%/5%/5%；

（3）假设公司其他业务同样保持5%的增速稳健增长。

4.2

盈利预测

根据上述关键假设，我们预测公司2019-21年的营业收入分别为21.65/23.83/27.91亿元，归母净利润分别为6.12/6.79/7.94亿元，对应EPS分别为1.23/1.37/1.60。

估值水平与投资评级

5.1

相对估值

由于公司业务范围先后经历过多次变更（从水泥到高速公路运行，再到未来的高速公路+垃圾焚烧双轮驱动），故与公司自身历史估值不具有可比性。

1、与可比公司比较：

考虑到公司的主营业务分为高速公路运营（及相关服务）和垃圾焚烧运营，故我们将通过分部估值法，分别选取高速公路运营公司粤高速A、宁沪高速、皖通高速、深高速、山东高速、福建高速，以及垃圾焚烧运营公司伟明环保、上海环境、绿色动力等公司作为两个主要业务板块的可比公司。

分板块来看，高速公路板块六家可比公司2020年的平均PE为9倍，垃圾焚烧板块三家可比公司2020年的平均PE为17倍。

我们进一步采用分部估值法进行估值。公司2020年高速公路相关和垃圾焚烧业务的归母净利润分别为6.62/0.17亿元，分别对应上述可比公司的平均PE估值9/17倍，对应目标市值为62.41亿元，对应目标价12.57元。

2、相对估值结论

综上所述，我们预测公司2019-21年的归母净利分别为6.12/6.79/7.94亿元，对应EPS分别为1.23/1.37/1.60，当前股价对应PE分别为9/8/7倍。

综合考虑：我们采用分部估值法对公司进行估值。公司目前在手的高速公路运营业务发展稳健，未来G312公路投产后将进一步贡献稳定现金流；而垃圾焚烧业务在投产后有望快速实现满负荷运营，从而贡献稳定业绩，且公司和河南省政府的良好关系也可较好的保障公司项目在补贴退坡后的盈利能力；此外，高速公路业务的优异现金流也将反哺垃圾焚烧业务板块，促进项目快速落地。

根据公司分部业务2020年归母净利润，以及可比公司平均PE值，我们认为公司2020年合理市值为62.41亿元，对应股价12.57元（2021年合理市值为78.08亿元，对应股价15.73元）。

5.2

绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于城发环境所从事的高速公路和垃圾焚烧行业未来都将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-环保的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为25%。

根据绝对估值法，我们得出公司合理估值区间在13.29-19.69元区间内。

5.3

估值结论与投资评级

我们预计公司2019-21年的营业收入分别为21.65/23.83/27.91亿元，归母净利润分别为6.12/6.79/7.94亿元（复合增速10.9%），对应EPS分别为1.23/1.37/1.60元。参考可比公司相对估值及绝对估值，审慎起见给予公司2020年合理市值为62.41亿元，对应股价12.57元（2021年合理市值为78.08亿元，对应股价15.73元），首次覆盖给予“买入”评级。

5.4

股价驱动因素

1、公司在建项目推进超预期：由于公司在建和筹建项目均处于垃圾亟需处理地区，项目投产后满负荷运营为大概率事件，2020年公司在建项目加速推进致使更多项目投产有助于公司2020年和2021年业绩超预期。

2、高速公路断面流量超预期增长：公司运营的各高速公路收入将直接取决于各高速公路的断面流量和货运流量的比例（因货运车辆收费单价较高），宏观经济增速上行有望带来断面流量的提升和货运比例的提升从而带来高速公路收费的超预期增长。

3、经营效率改善，提高盈利水平：优异的现金流致使公司财务费用率持续降低；运营效率进一步提升，项目超负荷运营可有效降低成本；同时公司未来的运营项目可通过调价提高项目收益率。

4、利率下行周期，类债投资属性受青睐：在当前宏观形势偏弱，利率下行背景下，具有类债属性及良好现金流的公司可受市场青睐。

风险分析

1、宏观经济风险：公司所从事的高速公路业务受宏观经济影响较为明显，如宏观经济增速持续下行将带来车流量的下降从而直接影响公司高速公路板块的业绩。

2、项目运营风险：由于BOT协议特许经营权的期限一般较长，运营期内因环保要求提高、人工耗材等成本上升导致公司运营成本上升存在一定可能。此外，如果国家有关垃圾焚烧补贴电价的政策发生变化，将影响公司发电收入及盈利水平。

3、项目建设风险：邻避效应的存在可能使公司未能妥善取得选址周边民众的支持和配合，使得公司面临新项目前期审批进度缓慢甚至未能获批而被迫重新选址的不利后果，导致项目无法按照BOT协议的约定在既定时间内开工建设并投产运营；此外，2020年初的冠状病毒爆发将影响相关项目建设进度，公司项目投产进度可能不及预期。

4、税收优惠政策变化的风险：若未来增值税即征即退政策出现变化，公司可能无法享受增值税即征即退政策，从而导致盈利水平受到明显影响。

5、公司治理风险：公司曾因关联交易信息披露不及时收到交易所监管函，未来存在再次发生信披疏漏的可能。

重点报告

年度策略报告

●环保2020：跨越中年危机——环保行业2020年投资策略

●轮回后的变革——环保行业2019年中期策略

●一场轮回，终点亦起点——环保行业2019年投资策略

垃圾分类系列报告

●垃圾分类：更应了解引发哪些市场变革

●灵魂拷问：湿垃圾究竟怎么处理

●垃圾焚烧发电行业的安全边际

●渠道提质——从游击队到正规军

●垃圾分类遇上互联网：商机还是“伤”机

●黯淡“再生”，灿烂涅槃

●垃圾发电补贴取消？现在还不是时候

国际环保巨头系列报告

●苏伊士：“变”与“不变”，引领全球环境资源整合

●WM：强者恒强，固废之王

●LKQ：渠道+再制造成就全球汽车拆解之王

●CLH：逆势迎风起，时势造英雄

●探寻日本环保产业发展历程

●美国环保：外面的世界有多精彩

●栗田工业：穿越周期的工业环保公司

●Nalco：工业水处理药剂龙头的起与伏

●卡万塔：全球垃圾焚烧发电NO.1

●丹纳赫：不仅会并购，更精通整合

●威立雅：从水务巨头到全球资源管理引领者

●优美科：循环经济理念下的锂电正极龙头

危废系列报告

●危废——从30年前说起

●聊聊危废的存量与增量

●按图索骥，如何精准定位危废供需缺口？

●全国危废跨省转运路径透视

团队成员

清华大学环境工程硕士，南开大学化学、化工双学士。2016年加入光大证券研究所，现负责环保、电力设备及新能源行业研究。2019年新财富港股及海外市场研究团队第三名、公用事业入围，2017年金牛奖环保团队第三名；生态环境部主管《中国环保产业》杂质编委会成员，光大国际-光大证券环保产业联合研究小组核心成员；2014年就职于中化集团，精通环保PPP项目投资；以一、二作者发表SCI新能源、环保领域学术论文影响因子约15。