地产股投资实战篇（二）：用净资产法给融创估值

视频加载中，请稍候...

自动播放

play

向前 向后

来源：老章价投

这些回款已经躺在开发商的账面上，利润也已被锁定，只需等房屋交付时确认收入，将结算出来的利润放入净资产里。这部分利润有多少？我们可以通过大致的权益率和净利润率，把它计算出来。

拿融创来说，2019年中已售未结约6500亿元。考虑到2018年结算项目权益率76%，2019H1结算项目权益率78%，我们对已售未结部分的权益率保守取个70%。而利润率方面则复杂一些，就如《上篇》写到的，融创在并购土地时会把其低于公允价值的部分提前计入当期“合并收益”，融创并购拿地的比例又相当高（不算旧改，约三分之二都是并购），因此这6500亿已售未结中，其实已经有一部分收益被提前装入净资产了，后续结算出来的利润率会低一些。限于篇幅，这里直接给出我的结论：已售未结的净利润率应该在11%左右。

这样我们就能算出已经装在锅里的肉大概有：6500亿x70%x11%=500亿元。

接下来，还需加回【土地储备】中蕴含的利润。

融创2019半年报显示：截至2019年8月21日，集团土地储备2.13亿平米，可售货值约2.82亿人民币，其中83%位于一二线城市，平均土地成本4307元/平米。

这里披露的货值包含已售未结，把它减去后，得到可售货值约2.2万亿左右。同样的，我们再保守的给予其70%权益率、10%净利润率，可得在手土储的远期净利润：2.2万亿x70%x10%=1540亿元。（补充一句，这里没有算旧改等协议状态的土地，旧改货值其实也达到万亿左右）

这样一来，我们就粗略地还原出了融创经调整后的净资产，即NAV=500亿+1540亿+630亿（19半年报的报表净资产）=2700亿左右。

再考虑时间成本、去化率（毕竟不可能每一套房子都能卖出去），拍拍脑袋对这个NAV打个折扣，确定一个估值，这就是分析师们的常见做法。

可以看到，融创现在1842亿人民币的市值，相当于NAV打了6.8折。

读到这里，你有没有发觉什么地方不对劲？

是的，这个NAV，只考虑了公司当前手头上的全部土地和全部项目，而在这些项目之外还能赚多少钱，则几乎全无考虑。

这套估值方法，对于香港房地产商，或许还勉强适用，因为它们多是囤地模式，利润主要来自土地的升值。

但对于内房股，这方法明显是错的啊！

因为累进制的土地增值税和远未触及天花板的住宅市场空间，内地房产公司想要效仿港企囤地待涨是极不划算的，所以他们多走快周转路线，快速拿地、快速开发、快速销售，这样才能实现利益最大化。

你把NAV估值模型套在快周转的地产商上面，显然一点道理都没有。

那你要问了：为什么各家机构都还要这么算呢？

依我看，这属于芒格口中的“铁锤综合症”——公司今后还会拿多少块地，能获取多少利润，都没有任何数据可以去计算它，这让分析师们无所适从，他们一向都是从数据入手，就像一个手拿铁锤的人，会把所有问题都看成钉子，缺少了数据，铁锤该往哪里敲？

摘自《穷查理宝典》

于是，他们出的估值报告就活脱脱的被芒格说中，“没有把那些可能更加重要但没有相关数据的因素考虑在内”。

不信的话，你去问问那些分析师：既然融创当前的土地项目再过四五年就基本上全部变现了（旧改会慢一点，但上面NAV也没算旧改），那么四五年之后，2025-2035这十年，融创公司会赚多少钱呢？我打赌，他们的回答一定是：太难了、没法算、天知道。

其实啊，要掌握这些“可能更加重要但没有相关数据的因素”，真的一点也不难，只需要具备一些常识即可——我们想想，房地产依然是每年十五六万亿规模的大行业，在未来相当长一段时间内也不可能低于十万亿，它的背后蕴藏着每年万亿级别的利润，这块万亿的大蛋糕不是融创拿，就是万科拿，不是恒大拿，就是碧桂园拿，总之它一定会落入某些公司的口袋里。

那么，哪些公司更有希望在未来分得这块蛋糕呢？我的观点在先前的文章《拥抱偏见》中已详述过，看三个方面：①具有聪明的脑袋，投资眼光一流、把握节奏能力佳，②具备打造高端产品的能力，并在更多高能级城市做出口碑，③在公开招拍挂之外，拥有以更低成本获取土地的能力。

只要成功做到这3点，该公司大概率会在自己的NAV之外赚得更多，甚至有可能2025-2030赚的比2020-2025的还多，2030-2035赚的比2025-2030还多，让那些2020年还在用NAV打折法来给公司估值的“铁锤师”们一个个都被狠狠打脸。

写到这里，PE和NAV估值方法算是都介绍完了，可其中仍然有一个问题需要我们注意：所有销售出去的房子，结算利润都可以直接输入模型吗？

不可以。对于0自持的“纯开发商”而言，所有结算利润确实都是一样的。但那些勾地-部分销售-部分自持的项目就不一样了，因为那些可售物业换来的利润都不是直接可以拿回来的真金白银，而是变成了一堆资产沉淀在那里，长期运营收租。

因此，我们还需要评估那些自持物业的现金流回报情况。

从我个人的观察来看，优质商业综合体的回报是最好的。

在《万达哲学》中，我读到过王健林对万达广场财务模型的阐述：初始回报率10%左右，每年以3%-5%的速度环比增长。

这可以说是非常出色了。其他几家优秀的商业综合体运营商的年报数据，也印证了老王的说法，甚至还要更胜一筹。

华润置地2018年报：7家2012年前开业的购物中心（万象城），平均租金增长了14%，平均成本回报率37%。

龙湖集团2018年报：龙湖商业（天街）的同店租金增长17%。

新城控股2019年经营简报：吾悦广场2019年租金增幅情况，借一张雪球上不疾而速H的图：

像万达广场、吾悦广场、龙湖天街、万象城这样的商业综合体，因为其出色的回报率，可以说其配套可售面积的结算利润是完全实打实的，甚至把卖楼的收益还进一步放大了。

但另一个勾地产物，文旅城，就不像商业那么乐观了。

我两周前去了一趟无锡融创文旅城，冷冷清清的景象让人担忧，后来了解到广州、南昌等地的文旅城也是如出一辙。尽管投资额巨大，但回报率完全无法与商业地产相提并论，我目测融创的整个文旅资产当下连0.5%的年回报率都没有，能做平就算不错了。

走过无锡融创乐园、秀场、酒吧街的时候，我深切感受到，要把文旅项目做好，必须要有好内容、好ip、强运营，而绝不是单纯靠投资规模的堆砌而致胜，这也戳中了房地产开发商转型做文旅的最大痛点——ip缺失，人才缺失。

因此我们看到，若只比较硬件层面，太湖秀VS宋城千古情、融创乐园VS迪士尼乐园，感觉差不太多，投资规模似乎是相仿的，但最终运营的结果，却是天差地别。

如果文旅资产的回报一直上不来，我们就不得不把文旅配套可售部分的结算利润，与融创纯住宅开发项目的结算利润区别对待了——前者需要打一个很大的折扣，甚至最坏的情况下，万一运营现金流都打不平，那么这从万达收购而来的文旅资产包里约1200亿的利润，单纯算经济账的话，恐怕相当于白赚了（当然隐性的好处还有不少，这里不细说了）。

不过现实情况还没有那么糟糕，2018年融创文旅板块的EBITDA有2亿左右，几个项目发出了ABS，说明还是有一些正向贡献。

最后，用一段2014年10月在浙江大学上演的老孙脱口秀结束这两篇融创估值实战系列文章。为什么选这个视频？因为那天我就坐在台下，第一次被一个说话磕磕巴巴的男人用魅力给折服，直到现在我翻阅融创财报的时候，那晚火热的景象还一次次在我脑海浮现。

重要说明 

本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。

对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。