【关注央行的一些新动向】改社融口径，降准空间有限，降息关注实际利率|转债_新浪财经

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

“基建预期+小微扶持”助信贷企稳，但“宽信用”挑战仍在：12月人民币贷款增加11400亿，持平我们的预期，同比多增600亿元。信贷增量边际企稳，居民中长期信贷贡献韧性，从居民部门说，居民购房需求依然稳定。从2019年年内表现来看，居民中长期信贷稳定走强，购房需求稳定为信贷增长提供了足够的韧性。从企业部门说，基建预期的上行、央行近期“降准+MLF”投放了更多中长期限资金、12月没有专项债压力以及地方政府债务置换都助力信贷企稳。但从同比增速来看，12月单月贷款增速（12.3%）已经达到历史最低水平附近，同时信贷相较11月也有所下滑，地方债务置换因素也同时存在，故而“宽信用”挑战仍在。

社融口径调整影响相对中性：12月社融增量为21030亿元（未调整增量为17439亿元），同比多增1719亿元；社融同比增速10.7%，增速较上月持平。社融口径有所调整，国债、一般债将计入“政府债券”项，该项调整对12月社融贡献的增量约为3600亿元左右，影响总体中性。对比新旧社融口径下社融存量的同比增速，发现二者近期相差不大。本次社融口径调整可能弱化社融其他项波动对社融总量的作用，财政政策观察意义增大。非标融资延续温和转好的态势，2020年关注点应该为资管新规的期限。

预计年末“理财回流+财政投放”助推M2增速上行：12月M2同比增速录得8.7%，同比增0.6%，环比增0.5%。M1同比增速录得4.4%，同比增2.9%，环比多0.9%。M2同比高增可能得益于年末理财资金回流存款以及财政存款的释放，M1增速延续上行态势，可能得益于表外融资的企稳以及小微信贷扶持的不断推进。

后续货币政策应当关注两点：①关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率。首先，央行关注的目标是一般贷款利率；其次，普惠性小微企业贷款利率和小微企业平均综合融资成本也是价格目标；最后，央行还特别关注企业贷款加权平均利率。②关于降准，存准率较为适度，下降空间有限。当前我国存款准备金率已经处于适度水平，继续下降的空间有限。我们认为2020年再次全面降准的空间相对有限，更多可能是结构性的准备金率调整和优惠。

债市策略：12月金融数据边际企稳，居民信贷相对稳健，企业信贷受基建预期的影响多所多增，同时近期央行更多投放中长期限资金亦有所助力。12月社融口径有所调整，调整后的“政府债券”将纳入国债发行以及地方政府一般债务的统计，但仅从12月单月来看，本次调整对社融增速的影响较为中性，但后续财政的持续发力将会削弱社融其他项的影响。12月M2增速相对较高，推测主要源于财政存款释放以及年末理财集中到期的影响。关于后续货币政策，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，央行预计将继续推动利率市场化来降成本。总体而言，我们认为央行仍将维持相对宽松的货币环境，从而进一步推升债市收益率的进一步下行。

正文

2020年1月16日，央行发布12月金融数据，并于同日召开了数据解读发布会。中国12月新增人民币贷款11400亿元，预期12400亿元，前值13900亿元；社会融资规模增量21030亿元，前值19937亿元；12月M2同比8.7%，预期8.3%，前值8.2%，M1货币供应同比4.4%，前值3.5%，M0货币供应同比5.4%，前值4.8%。

“基建预期+小微扶持”助信贷企稳，但“宽信用”挑战仍在

12月人民币贷款增加11400亿，持平我们的预期，同比多增600亿元。观察中长期信贷，12月中长期贷款增8802亿元，同比多增3747亿元：住户部门中长期贷款增4824亿元，同比多增1745亿元，依旧为信贷提供支撑；企业部门中长期贷款增速继续转好，12月增3978亿元，同比增2002亿元。观察短期信贷，企业短贷12月增35亿元，同比增825亿元；居民部门短贷12月增1635亿元，同比小涨111亿元。票据融资12月增262亿元，同比减少3133亿元。

信贷增量边际企稳，居民中长期信贷贡献韧性。一般年末时点银行部门信贷额度都有所不足，12月信贷往往较11月有所下滑，但从往年的季节性观察，2019年12月的信贷新增量显示出边际企稳的态势，并未有太大滑落。从居民部门说，居民购房需求依然稳定。从2019年年内表现来看，居民中长期信贷稳定走强，购房需求稳定为信贷增长提供了足够的韧性。同时由于12月食品通胀边际有所回落，前期由“猪通胀”压制的非食品类消费可能小有恢复，居民短期信贷可能因此受益。

“基建预期+助力小微”助企业信贷维稳。从企业部门说，企业长短期信贷增长较为匹配，我们认为2019年12月企业信贷的同比多增延续了11月的基本面基础：

①基建预期的上行：从人民银行发布的贷款需求指数可得，2019年四季度基建相关以及小微相关信贷需求（依据1月16日数据解读发布会，截至2019年末普惠小微贷款同比增长26.4%，增速远超各项贷款余额的增速）都开始从底部上行；12月基建预期较强，各类原材料商品价格继续上行，备产热度可能带动短贷；

②央行近期“降准+MLF”投放了更多中长期限资金，带来中长期资金成本下降：人民银行在2019年下半年开始发力多投放长期限资金，不仅在9月降准，更为了配合LPR而选择将MLF常态化，长期限资金投放量显著增多；从2019年企业信贷期限结构来看，下半年开始企业中长贷占比有明显的上升。

③12月没有专项债压力：进入4季度，随着地方债发行量减少，信贷增速开始触底；其中12月月内仅发行地方一般债140亿元左右，专项债并无新增，这在“地方债-贷款”的资产选择上有利于银行放贷；

④地方政府债务置换预计存在，不宜过于乐观解读企业信贷：由于地方隐性债务置换实际是将不在银行资产负债表体现的债务转化为表内信贷，故而拉高信贷但却不会形成新增存款；12月新增贷款多于新增存款5000亿元以上；同时居民以及企业存款新增额在3.1万亿左右，排除信贷投放以及财政投放形成的存款额也大于非银存款的减少量；我们在前期专题《债市启明系列20191115—再谈10月金融数据》中谈到，地方债置换类似银行向非银部门输出流动性，因此我们认为2019年12月企业信贷中地方债务置换可能是一个重要来源，企业中长期贷款的多增不宜过于乐观解读。

票据融资大幅少增，票据监管和信贷额度可能是解释因素。票据融资同比少增3133亿元，“结构性存款打假”落地后，企业开票热情可能承压。同时，12月宏观经济短期呈现企稳迹象，居民企业融资需求尚可，银行利用开票冲量信贷考核的压力可能不大，信贷额度可能成为主要的限制。

12月信贷增量同比好转，但边际小有收缩，我们认为基建预期带来的经济短期生产趋热是主要影响因素。但从同比增速来看，12月单月贷款增速（12.3%）已经达到历史最低水平附近，同时信贷相较11月也有所下滑，地方债务置换因素也同时存在，故而“宽信用”挑战仍在。

社融口径调整：国债、一般债将计入“政府债券”项

社融口径调整抬升，但总量影响有限。12月社融增量为21030亿元（未调整增量为17439亿元），同比多增1719亿元；社融同比增速10.7%，增速较上月持平。12月社融数据口径有所调整，该项调整对12月社融贡献的增量约为3600亿元左右（12月国债净融资为3717亿元，地方一般债发行140亿元左右），在剔除国债以及地方一般债影响后，社融同比多增1210亿元左右，本次口径调整抬升了社融增量，但总量影响不大（对比新旧社融口径下社融存量的同比增速，二者近期相差不大）。本次社融口径调整，“政府债券”项纳入国债以及一般债发行，2019年两项净融资额共28163亿元，占全年社融总增量的11%左右。在财政发债持续发力的2020年，本次社融口径调整可能弱化社融其他项波动对社融总量的作用，财政政策观察意义增大。

非标融资延续温和转好态势，2020年关注点在资管新规期限。社融各分项，对实体人民币贷款增量10770亿元，同比多增1488亿元；非标融资同比继续温和转好：委托贷款降1316亿元，同比少减895亿元；信托贷款降1092亿元，同比多减604亿元；未贴现银行承兑汇票增951亿元，同比少增72亿元。非标融资总体降1456亿元，同比增219亿元，同比降幅继续小幅减小至-7.36%，非标融资维持温和压降的态势，预计非标融资的边际企稳继续贡献社融增量，但信托业监管力度依旧，预计信托贷款将继续下行。企业债12月净融资2625亿元，“交易所企业资产支持证券”以及“贷款核销”两项分别贡献865亿元、3017亿元，“贷款核销”项在季末、年末往往多增。

年末“理财回流+财政投放”助推M2增速上行

12月M2同比增速录得8.7%，同比增0.6%，环比增0.5%。M1同比增速录得4.4%，同比增2.9%，环比多0.9%。12月居民、企业存款分别增15246、16037亿元，分别同比多增3784、1809亿元；非银金融部门存款减5572亿元，同比少减2256亿元；财政存款降10786亿元，同比多降365亿元。M2同比高增可能得益于年末理财资金回流存款以及财政存款的释放，M1增速延续上行态势，可能得益于表外融资的企稳以及小微信贷扶持的不断推进。

后续货币政策怎么看

对于后续货币政策，央行货币政策司司长孙国峰在2019年金融统计数据新闻发布会和近期发表在《中国金融》的《2019年货币政策回顾与2020年展望》中对当前市场关心的问题做了回应和阐述。总的来说，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，仍然继续推动利率市场化来降成本。

关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率。首先，央行关注的目标是一般贷款利率。2019年12月新发放贷款中一般贷款的利率5.74%，是2017年第二季度以来的最低水平，比2018年的高点下降了0.55个百分点；8月以后新发放的一般贷款利率下降0.36个百分点，下降幅度比LPR下降的幅度要大，说明利率传导的效率在提升。其次，普惠性小微企业贷款利率和小微企业平均综合融资成本也是价格目标，2019年前11个月，五家大型银行新发放普惠性小微企业贷款利率平均是4.73%，比2018年平均水平下降了0.7个百分点，再加上其他环节降费，小微企业平均综合融资成本下降超过了1个百分点。最后，央行还特别关注企业贷款加权平均利率，根据孙司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中的阐述，2019年11月企业贷款加权平均利率为5.19%，较上年高点下降0.41个百分点，为2017年下半年以来的最低水平。总体来说，央行更加关注一般贷款加权平均利率、普惠性小微企业贷款利率和综合融资成本以及企业贷款加权平均利率等实际利率指标，降息也是为了降低实际利率。

除了降息外，加强利率传导方式在于压降利差，而用市场化的方式引导利率下行关键在于压低大企业贷款利率。根据孙司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中的表述，贷款利率下行的幅度大于LPR和MLF利率下行的幅度，说明利率传导效率有所提升，这是LPR改革的功劳。后续要进一步推进利率市场化，继续打破贷款利率下限，引导大企业贷款利率较大幅度下行，则利润驱动下银行会将更多信贷资源投向小微企业，小微企业贷款就会量增价降，支持小微企业融资、降低社会融资成本。我们认为要完成这个过程一方面是继续引导LPR下行来引导大企业的利率下行，另一方面也会通过行政指导、考核指标设定等来引导银行支持小微企业。

关于降准，存准率较为适度，下降空间有限。当前“三档两优”的存款准备金率框架是：第一档大型银行是12.5%，第二档中型银行是10.5%，第三档小型银行是7%；在这个基础上两类优惠，第一档、第二档的普惠金融优惠，第三档将一定比例存款用于当地发放的优惠。实际上，大多数服务县域的农村金融机构都符合第二个优惠条件，大多数小银行、服务县域的金融机构实际的存款准备金率是6%。总的来说，目前金融机构的平均存款准备金率是9.9%，略低于10%，无论从纵向的时间比较还是横向的国别比较，经历了2018年以来的多次降准后，当前我国存款准备金率已经处于适度水平，继续下降的空间有限。我们认为2020年再次全面降准的空间相对有限，更多可能是结构性的准备金率调整和优惠。

总的来说，货币政策目标在于降成本，降成本三个方向：1、通过降准来降低资金成本，但是空间不大，后续全面降准会更加谨慎、更多是结构性调整和优惠；2、降息，直接压低企业贷款利率；3、进一步深化利率市场化改革，打破贷款利率隐性下限，压降大企业的利差后，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业。

债市策略

12月金融数据边际企稳，居民信贷相对稳健，企业信贷受基建预期的影响多所多增，同时近期央行更多投放中长期限资金亦有所助力。从新增存款和新增贷款的相对多寡来看，12月地方政府隐形债务置换大概率存在，也支撑了中长期信贷增速。12月社融口径有所调整，调整后的“政府债券”将纳入国债发行以及地方政府一般债务的统计，但仅从12月单月来看，本次调整对社融的上拉幅度在3600亿元左右，对社融增速的影响较为中性，但后续财政的持续发力将会削弱社融其他项的影响。12月M2增速相对较高，推测主要源于财政存款释放以及年末理财集中到期的影响。关于后续货币政策，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，央行预计将继续推动利率市场化来降成本。总体而言，我们认为央行仍将维持相对宽松的货币环境，从而进一步推升利率债收益率的进一步下行。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年1月17日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-9.40bps、-5.69bps、-5.63bps、-5.23bps和-5.23bps至2.52%、2.63%、2.93%、2.95%和2.95%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.03bps、-0.10bps、-1.70bps、-0.86bps至2.26%、2.70%、2.87%、3.08%。上证综指上涨0.05%至3075.50，深证成指下跌0.12%至10954.39，创业板指上涨0.13%至1932.51。

央行公告称，为对冲现金投放高峰、政府债券发行缴款等因素的影响,维护春节前银行体系流动性合理充裕，2020年1月17日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作，2020年1月19日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

1月17日转债市场，平价指数收于95.42点，下跌0.02%，转债指数收于116.78点，上涨0.31%。216支上市可交易转债，除参林转债、雅化转债、圣达转债、未来转债横盘外，102支上涨，110支下跌。其中，国轩转债（14.84%）、石英转债（5.27%）、久其转债（4.58%）领涨，利欧转债（-7.85%）、天康转债（-4.27%）、凯龙转债（-3.08%）领跌。216支可转债正股，除英联股份、清水源、招商公路、中装建设、江苏银行、富祥股份、尚荣医疗、中化岩土、吉视传媒、光大银行和海澜之家横盘外，68支上涨，137支下跌。其中，久其软件（10.02%）、国轩高科（10.01%）、模塑科技（9.96%）领涨，利欧股份（-7.34%）、利亚德（-5.90%）、永鼎股份（-4.35%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债指数继续小幅调整，但是由于标的众多，从结构层面而言仍有相当一部分转债表现上佳，特别是近期发行的新券中涌现出诸多优质标的。

近两周以来转债市场表现相对正股明显走弱，从转债市场估值指标来看也呈现出压缩的态势，换而言之经历过过去两个月转债市场个券与正股齐飞的阶段后，当前转债市场持仓的性价比或者体验不佳。但是估值压缩只是由转债特性所决定，并不尴尬反而或有机会。

从整体而言，估值的压缩直观感觉提升转债的弹性，当前转债市场的驱动因素更加偏向正股，在权益市场中期依旧向好的前提下，更高的弹性意味着更高的潜在收益，短期性价比的降低实则提升了转债市场中期的性价比。从更深的层次来看，近一段时间估值的快速升降放映了转债市场投资者预期的分化，分歧背后隐藏机会，对于转债这一空间着实有限的品种而言，一致预期将估值推高实际上是对收益空间莫大的伤害，估值的压缩则缓解了这一难题，反过来也更为考验投资者择券的能力。所以短期我们乐见估值的压缩，同时寻找下一阶段的方向。

对于绝对价格偏高的市场，我们在过去数周周报中已经明确强调精细择券，需要自下而上选择业绩与正股估值相匹配的标的，总体上可以适当收缩标的范围，但是对于性价比在伯仲之间的个券特别是新券则可以分散配置。此方向的重点仍旧集中在科技TMT，周期等板块之中。

另一个视角则是自上而下寻找逆周期的板块发现预期差，重点关注滞涨或者基本面边际改善的行业，其中尤以大金融、环保、基建、大消费等板块为重点。

回到重点关注组合，依旧调出公告提前赎回的标的，将部分新券调入。

高弹性组合建议重点关注百姓转债、国祯（高能）转债、洲明（利德）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、顾家转债、日月转债、至纯转债以及金融转债。