【食品饮料-苏铖】安井食品：餐饮赛道高景气，三剑合璧领增长

来源：安信证券研究

■餐饮赛道增长快，速冻火锅料标准化程度高，速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿，同比增9.5%，其中餐饮食材规模1.7万亿，速冻食品是食材的重要组成部分，增速15%，驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看，由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少，速冻火锅料标准化高于速冻米面制品（除了传统的水饺、汤圆等，下同）；目前速冻火锅料处于行业洗牌期，速冻米面制品toB渠道处于快速发展期，预制菜肴处于发展初期，安井食品的经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”，与行业发展阶段契合，产品性质决定公司始终坚持以小B为主的餐饮渠道，实现效益最大化，“正确”的战略目标下，叠加公司高壁垒，后期增长空间大。

■安井食品：实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管理层均有持股，实现员工与公司利益充分绑定，同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司，不断试错，一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中，积累了一批优质稳定的经销商资源，由于经销商资源是稀缺的，且安井通过强服务力、高渠道利润使得经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。

■大单品贡献收入增长主力，产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证，“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。历史来看，公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右，2018年以来公司相继推出众多新品（冻品先生、丸之尊、锁鲜装），有望拉动后面几年收入增长，同时，根据公司规划，2018-2026年产能复合增速13.0%，是后期收入增长的有力保障。

■公司自主调节能力强，成本上升周期市占率提升。历史来看，面对成本波动公司净利率保持相对平稳，背后是公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及渠道控制力，此次成本上行，我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升：1）公司通过调节原材料配比、提价、降低促销（历史已经验证）等方式，保持净利率平稳；2）2019年下半年以来提价3次，9月推出真空锁鲜装，提价+新品推动收入加速；3）行业盈利能力承压，安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显，实现市占率加速提升。

■投资建议：速冻食品toB端赛道好、成长快，安井的实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商资源是其核心竞争力。考虑摊销费用，预计公司2019-2021年EPS分别为1.42、1.56、2.12元，不考虑摊销费用，预计公司2019-2021年EPS分别为1.44、1.76、2.14元，由于摊销费用的非经常性，我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值，参考可比公司估值，给与2020年42倍PE，6个月目标价73.81元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

■风险提示：成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期

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