【医药-马帅】康泰生物：国内疫苗行业研发翘楚，重磅品种助力业绩腾飞

来源：安信证券研究

■疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚。康泰生物是我国优秀的民营疫苗龙头企业，目前已获批上市5种疫苗品种，其中四联苗是公司独家品种，也是公司业绩增长的主要驱动力。2012年以来，公司业绩保持快速增长，盈利能力不断提升，2012-2018年营收与净利润的年复合增速分别高达60%和85%。同时，公司也是我国研发能力最强的疫苗企业之一，自主创新与引进吸收相结合的研发模式，使公司拥有了行业领先的研发管线布局，在研品种包括13价肺炎疫苗、三代狂犬疫苗、EV71疫苗、IPV、五联苗、麻腮风-水痘四联苗等多种重磅品种。此外，公司先后开展2017年股权激励和2019年期权激励计划，充分调动核心人员积极性，虽然费用摊销短期拖累利润增速，但利好公司长期发展。

■四联苗有望迎来量价齐升，23价肺炎疫苗贡献业绩增量。受行业事件、批签发周期延长及公司产能安排等因素影响，公司四联苗2019H1仅批签发90万支，进而导致四联苗半年度末供给紧张。但根据中检院披露数据，从2019年7月份开始，公司四联苗批签发逐步恢复正常节奏，终端销售不再受制于批签发，预计2019年销量在450万支左右，实现稳健增长。2020年，公司四联苗有望受益于竞争品种缺货而快速放量，预计销量有望进一步跃升至600万支左右，同比增速超30%。此外，《疫苗管理法》于2019年12月正式施行，生产标准及监管力度的大幅提升导致疫苗企业的生产成本上升。目前，国内疫苗企业正在与相关部门沟通，以寻求适度提高二类苗的中标价格。根据各省份疫苗招投标节奏，我们预计，国内二类苗的提价有望在未来2-3年内逐步落地，公司四联苗有望在2020-2021年迎来量价齐升。根据公司公告，公司正在开展城市更新单元项目，乙肝疫苗生产线因厂区搬迁而需要重新GMP认证，自19Q2开始已停止批签发，但公司已提前安排产能，储备库存足以满足后续需求。根据中检院披露数据，公司23价肺炎疫苗于2019年8月实现首次批签发，但因各省份疫苗招投标窗口问题，2019年销量预计仅在10万支左右，业绩贡献有限。但随着2020年初各省份市场导入的完成，我们预计，公司23价肺炎疫苗的2020年销量有望超过100万支，并将在未来2年保持较快增长，贡献明显业绩弹性。

■后续研发管线储备丰富，重磅品种助力业绩腾飞。根据公司公告，公司13价肺炎结合疫苗于2019年12月申报上市获得受理，我们预计，有望于2020年底获批上市，2021年正式上市销售，未来销售峰值有望接近40亿元；根据DCF模型测算，公司13价肺炎结合疫苗的2020年对应市值约271亿元。公司三代狂犬疫苗已获得III期临床总结报告，我们预计，有望2020年初申报生产，2021年获批上市，2022年正式上市销售，未来销售峰值有望达到30亿元；根据DCF模型测算，公司三代狂犬疫苗的2020年对应市值约127亿元。公司IPV与重组EV71疫苗临床试验有序开展，并且IPV已纳入优先审评；五联苗、五价轮状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。除自主研发外，公司还积极引进国际前沿技术，加速麻腮风-水痘四联苗、一瓶装五联苗等重磅品种的研发。随着在研品种的陆续上市，公司未来业绩有望迎来高速增长。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价99.75元。考虑2019年期权激励费用摊销，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为-1.3%、37.1%、49.1%，净利润增速分别为32.4%、48.9%、75.5%，成长性突出。采用相对估值与绝对估值相结合的方式进行测算，公司2020年合理市值为791亿元；给予买入-A投资评级，6个月目标价为99.75元，相当于2020年75倍动态市盈率。

■风险提示：疫苗安全事故风险，行业政策风险，新产品研发进度不及预期，产品市场推广及销售不及预期，产品提价进度不及预期，新生人口大幅下滑风险等。

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