【天风地产|公司深度】金科股份：西南王谋局全国、高成长价值低估|金科股份_新浪财经

来源：天诚地产会

摘要

从成渝向全国扩张、布局二三线为主：1）公司全国战略布局初步完成：公司1998年成立于重庆，持续深耕川渝市场，2016年开始公司转变经营策略，开始积极扩张，提出“三圈一带”新战略，锁定“核心十城”，截至2018年，公司已完成“三圈一带、八大城市群、核心25城”战略布局；2）公司主力布局二三线、土储超5600万方：公司定位布局二三线为主，二三线城市占比80%以上。截止2019中报，公司在手土储可售建面约5600万方，对应货值约为5433亿元，足够未来2-3年销售。分地区来看，公司拿地结构出现调整，重庆下滑，长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。在2019H1新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%，其中重庆占比从35%下降至12%，三大区总计占比仍为19%，但长三角占比升至16%。而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。

销售增速引领行业、结算盈利稳步提升：1）预计2020年销售将超2000亿元：公司于2017、2018年的销售金额同比增速分别为97.49%与88.57%，2019H1销售金额同比增长40.10%，销售面积增速20.37%。2019年公司实现销售金额1803亿元，同比增速40%，超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司2020年销售额有望突破2000亿元。2）结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降：销售利润率上涨驱动的ROE提升显著，19H1归母净利润同比+289%，地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为30.3%和12.13%，较2018年分别提升1.74pct和2.38pct；三费费率为10.2%，同比下降2.7pct，其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct和1.0pct。报告期末，公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%，分别同比-0.9pct、-11.9%。公司归母净利润增速大幅高于营收增速，主要源于17年高毛利项目进入结算丰收期，毛利率大幅提升。

物业服务行业前十、股权价值被低估：1）物业合同面积2.4亿平、行业前十：2019年金科物业服务位于百强排名第10名，合同管理面积约为2.39亿平，外拓竞争力极强，总市值逾百亿。2019H1物业营收规模达到12.03亿元，yoy84%，净利润达到1.59亿元，yoy260%。同时公司盈利能力持续提升，2019H1毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%，利润水平可观。公司项目除了来自自身项目竣工交盘，在三方拓展方面也具备很强的竞争力。2016-2018公司进入城市数量从60+升至149+，超过地产项目布局的100城，在管项目数量从60上升至149,个，平均每个城市在管项目数在5个左右，基本稳定，表明公司在三方拓展方面竞争力强。2）预计物业估值近百亿、市场未充分发现、不排除拆分上市可能：目前行业第11、12名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020年1月10日）市值分别为170亿港币、87.63亿港币，公司物业板块总市值逾百亿，归母市值约为76亿，不排除公司拆分上市可能。

优质成长和高分红吸引长期投资、股权结构稳定：公司实际控制人为创始人黄红云，及其一致行动人合计持股30%左右，第二大股东融创系持股（不足30%要约收购红线），2019Q3前海人寿新进前十大股东，公司高分红、高股息，作为财务投资对象吸引力强。公司2019年6月通过了员工持股激励计划，并规定当2019-2022年公司净利润相较于2018年的增长达到30%、60%、90%、110%时，2018年公司分红比例48%、股息率5.82%，我们预计在分红可观的情况下，现有股权结构有望保持稳定。

投资建议：

公司从区域向全国布局战略成果显著，定位二三线为主，我们预计销售有望突破2000亿，增速引领行业，公司物管业务被低估，我们预计公司归母净利润分别为54.08亿元、68.27亿元、82.87亿元，其中地产板块19年归母净利润为50.52亿元，参考可比公司2019年一致性预期PE 9倍，对应市值为454.71亿元，预计物业板块2019年归母净利润2.92亿元，我们给予公司物管业务2019年一致性预期PE26倍，对应市值为76.07亿，合理市值应为530.77亿元。对应目标价9.94元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

政策变化不及预期、项目开发不及预期、融资成本控制不及预期

本报告的不同之处：

1、考虑到市场对于公司在三四线大规模新增土储的担忧，我们仔细拆分公司2017-2019Q3新增地块，发现公司在重庆及二三线城市的下沉并非市场预期的那么悲观：

1）公司在2018、2019年拿地特点为大量+下沉，但结构进行了明显调整，降低了重庆和西南区域的占比，而长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。

2）对于重庆的市场不需过渡担忧，公司2018年新增地块主要集中渝西经济走廊（璧山、铜梁、荣昌等）和重庆县级城市第一的万州区，人均GDP与主城区部分区县（北培、大渡口、巴南等）接近甚至更高，拿地成本反而更低，且渝西经济走廊增长潜力较高，2019年公司在重庆新增地块大幅减少，且回归主城区两江新区（定位类比浦东新区、滨海新区），增长潜力较高。

3）重庆之外公司重点布局了川贵云、华东（江苏、山东）、中部区域（河南、湖南）。在川贵云地区公司下沉至非热点地县级市、县城，在云南昭通、贵州仁怀遵义、河南许昌等县级区域拿地均价不足千元，而本地开发商新盘销售均价在3-4k，通常品牌开发商楼盘进入后能带动当地楼盘大幅上涨，为公司带来巨大的利润空间。

4）就公司的拿地结构来看，公司定位为二三线为主，二三线城市土储占比持续在80%以上，2019年新增土储中，四线城市面积占比18.8%，金额占比15.7%。

从拿地均价来看，2019年公司一、二、三、四线城市拿地均价分别为2w\3641\2213\2141元/平，与2018年相比相对持平，拿地均价与阳光城同能级城市均价差距较大，表明公司布局于竞争相对温和的区域，对公司仔细甄别城市+项目选址的能力形成更高的考验。

5）公司的拿地模式和阳光城更类似，高低价地块搭配，但是总体而言，不论高价地或是低价地，公司要更为下沉。经历了从二线核心区域为主向二线周边、三线城市及县域下沉的过程，但下沉是精挑细选的（房地比在30%以下，城市限制性名单，筛选了产业、人口经济等多项指标），影响公司的周转速度略有放缓。公司的地售比下调，预计为后续结算提供更高的利润空间。

2、融创股权之争问题，我们认为后续融创若继续增持至30%以上，将触发要约收购，导致融创的收购成本大幅提升，因此继续增持的概率较小。同时考虑到公司的高分红、高股息率的特点，具备很强的投资属性，我们预计公司整体股东架构保持平稳、各方利益会达到相对均衡。

2019年Q3前海人寿新进前十大股东，持股比例为1.97%，大概率出于财务投资目的。

作为财务投资，公司具备高分红率（2016-2018年分红比例分别为60%、58%、48%）、高股息率（2016-2018年公司股息率3.82%、5.05%、5.82%）的特点，结合公司销售规模、结算业绩处于快速增长的阶段，对长期投资者有着较强的吸引力。

3、市场普遍低估公司物业管理板块的市值，保守估计物业总市值逾百亿，归母市值达76亿。

2019年中报公司合约面积为2.4亿平、在管面积为1.2亿平，位于行业第10名，目前行业第11、12名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020年1月10日）市值分别为170亿港币、87.63亿港币。公司在管面积与中海物业接近，我们预计公司物业板块2019年净利润为3.9亿，归母权益占比75%，归母净利润为2.8亿，参考中海物业、蓝光嘉宝给予20-25倍估值，物业总体市值为101.42亿元，对应归母市值76亿。

4、我们预计公司合计总市值为530.77亿元、市场低估明显。

我们将公司地产业务、物业板块拆分来看。随2017、2018年公司销售项目（销售增速分别为97.5%、88.6%）逐渐步入结算高峰期，预计公司地产开发业务结算项目将大幅增长，预计2019、2020年结算增速分别为40.9%、32%，结算毛利率有望保持稳定，。对应归母净利润分别有望达到50.52亿元、64.13亿元。参考阳光城、中南建设2019年一致性预期PE均值9，我们给予公司地产业务2019年一致性预期PE 9倍，对应市值为454.71亿元。

公司物业板块快速扩张，年均新增在管面积约为5000-5500万方，在管理均价保持平稳的假设下，预计2019、2020年营业收入分别为21.62亿元、25.58亿元，对应归母净利润分别为2.92、3.32亿元。参考可比公司中海物业、蓝光嘉宝服务2019年一致性预期PE均值为26倍，我们给予公司地产业务2019年一致性预期PE26倍，对应市值为76.07亿元。地产+物业板块合计总市值为530.77亿元，相比当前市值405亿元明显低估。

若参考2020年盈利预测及可比公司的一致性预期PE，我们测算公司2020年目标市值约为517.05-532.01亿元。

1. 二十载步步为营，立足川渝、放眼全国

1.1. 25城深耕，全国化扩张与多元化业务共筑“千亿级”房企

金科地产集团股份有限公司（以下简称“公司”）1998年发轫于重庆。成立之初，公司深耕川渝市场，多次荣获重庆市“重合同、守信用”企业，在川渝市场打下坚实根基。

2007年，公司启动全国扩张战略。翌年即成功打开北京、重庆、四川、湖南、江苏等省（市）21个主要城市市场，跨区域发展稳扎稳打，并成功于2011年登陆深交所。

2014年，公司启动多元化业务扩张战略。金科新能源有限公司、金科产业投资发展（集团）有限公司等子公司相继脱胎。

2016年以来，在连续11年雄踞中国房地产百强企业的基础上，公司提出由“地产开发商”到“美好生活服务商”的转型愿景，提出“三圈一带”新战略，锁定“核心十城”，以国家城市群发展战略为导向，紧密围绕京津冀经济圈、长三角经济圈、珠三角经济圈和长江经济带，进行区域战略布局。2017年，公司深耕范围进一步扩展为25个大中型城市，进一步完善了“三圈一带、八大城市群、核心25城”战略布局。

成立20周年，销售规模跨入“千亿俱乐部”，公司总资产超过2000亿元，品牌价值位列TOP10第三位，开启全新征程。

1.2. 股权结构稳定，多方合作共赢

公司股权结构较为稳定，创始人及其一致行动人为实际控制人。截至2019年Q3，公司创始人黄红云及其一致行动人合计持股29.98%（黄红云持股10.98%，一致行动人陶虹遐持股2.49%，并且黄红云和陶虹遐共同持股的金科投资控股持股14.20%，及黄红云之女黄斯诗持股2.31%），为公司实际控制人。

从2016年11月3日融创中国先后通过全资子公司数次增持金科股份，到2019年9月31日，天津聚金、天津润鼎和天津润泽合计持有公司股份29.35%，为第二大股东。

公司董事会构成保证了相对分散的股权下公司决议的顺利进行。公司于2017年5月24日完成第十届董事会的换届选举，9名董事会成员中5名由黄红云提名，2名由融创中国提名，另设职工董事2名。在下一次董事会换届选举之前，黄红云系董事数量占据绝对优势，保证了公司决议的顺利进行。

我们预计融创持股比例保持稳定。截至2019Q3融创持股总比例达29.35%，低于实控人黄红云及其一致行动人的持股比例，融创如若继续增持至30%以上，根据《证券法》将触发要约收购，主动要约收购需要向全体股东发出要约，要约收购价格为前六个月收购人买入的最高价格或前30个交易日的加权平均价格的算术平均值的百分之九十中较高者，对于融创而言，收购成本将大幅上升，因此我们判断，融创进一步收购比例达到30%以上的概率较小，对于公司而言，实控人和经营占率战略预计保持稳定。

2019Q3，前海人寿新进前十大股东。2019年Q3前海人寿保险有限公司买入105,365,633股，超越香港中央结算有限公司，成为新进的第九大持股股东，持股比例1.97%。香港中央结算有限公司持股比例因此下降了0.23%，减少到1.74%，退居前十大持股股东的末位。

作为财务投资对象，公司高分红比例与高股息率具备较强吸引力。2016-2019年公司分红金额分别高达10.7亿元、13.3亿元、19.2亿元，对应当年净利润维持了较高分红比例，分别为60%、58%、48%。2018年公司股息率高达5.82%，公司的高分红比例、高股息率为投资者带来了较强的吸引力，作为财务投资对象持股的动力较强。

1.3. 新推员工持股计划覆盖核心管理层及骨干员工

公司2019年6月6日第四次临时股东大会通过“卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划”和“卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之一期持股计划”。本次持股计划资金来源为员工合法薪酬、自筹资金、本计划通过融资方式筹集的资金以及公司计提的专项基金等。该计划规定，当2019-2022年公司净利润相较于2018年净利润38.86亿元的增长率不低于30%、60%、90%、110%时，划拨年度净利润的3.5%为计划专项基金。一期持股计划资金总额不超过25亿元（其中员工自筹资金不超过12.5亿元，融资金额不超过12.5亿元），拟覆盖公司核心管理层和不超过2489名骨干员工，实际控制人黄红云先生将以现金方式保证员工自筹资金的年化收益率为6%。以2019年12月13日收盘价7.6元/股测算，本期计划涉及公司股票数量约3.3亿股，约占公司现有股本总额的6%。

2. 业绩快速释放，毛利率、净利率分别升至30%、12%

公司多年来的深耕战略布局收效赫然。2019年上半年，公司实现营业收入261.05亿元，同比增长68%；实现净利润31.67亿元，同比增长近300%，其中归属于上市公司股东的净利润25.90亿元，同比增长289%。每股收益0.48元，同比增长336%。盈利能力进一步提升：实现毛利率30.31%，较上年同期提升7.76个百分点，实现净利率12.13%，加权净资产收益率11.00%，较上年同期亦明显改善。

销售利润率上涨驱动的ROE提升显著。19H1业绩同比+289%，地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高19H1，公司实现营业收入261.1亿元，同比+67.9%；归母净利润25.9亿元，同比+288.5%，贴近此前业绩预告上限；基本每股收益0.48元，同比+336.4%；毛利率和归母销售净利率分别为30.3%和12.13%，较2018年分别提升1.74pct和2.38pct；三费费率为10.2%，同比下降2.7pct，其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct和1.0pct。报告期末，公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%，分别同比-0.9pct、-11.9%。公司业绩增速大幅高于营收增速源于17年高毛利项目进入结算丰收期致毛利率大幅提升。

公司业务主要分为房地产开发、物业管理、新能源业务三块，其中房地产业务为公司支柱产业。从公司营业收入分布结构来看，地产业务营收占比持续在90%以上，2019H上升至95。

受益于地产业务的日渐铺开，公司物业业务持续快速壮大（来自自身竣工及三方拓展）， 2019H1实现营业收入12.02亿元，同比增速84%，占总营收比重4.6%，共实现净利润1.59亿元，同比增速260%。

此外公司新能源业务营收占比较低，长期约为0.5%，毛利占比1%左右，2019H1实现营业收入1.7亿元，同比增长约90%，净利润约6,538万元，同比增长约165%。随公司景峡20万千瓦电厂成功并网发电，预计盈利将稳步向好。

3. 房地产业务：土地结构调整、销售增速可期

公司房地产开发业务板块主要为住宅地产开发，辅以商业地产开发、产业地产开发与运营，发展模式以内生增长与外延式增长并重。公司营销以自有销售团队为主。公司的房地产开发业务聚焦“三圈一带”、“八大城市群”等重点城市进行深耕发展，目前已经布局长三角、京津冀、粤港澳大湾区、成渝、中原、长江中游、北部湾、山东半岛等城市群，已进驻全国23个省、直辖市、自治区，开发项目主要分布在重庆、北京、广州、成都、苏州、南京、合肥、郑州、武汉、天津、济南、南宁等一二线城市。

作为一家战略驱动型上市企业，公司拥有明确清晰的战略目标，并根据外部环境变化进行动态调整。2017年上半年，公司制定了《发展战略规划纲要（2017-2020）》，明确了2017至2020年各年度战略目标，制定了详细的战略实施路径。2018年公司进一步提出“四位一体、协同发展”的战略发展方向。在投资布局方面，公司坚持围绕三圈一带、八大城市群深耕发展，大幅提升投拓能力，在持续巩固成渝地区市场优势地位的同时，加大其他区域投资，实现全国均衡布局。

在公司的新战略驱动下，金科集团的地产业务近年来发展迅猛。2017年公司营收增长率仅为6.63%，2018年回升至15.70%，而在2019H1则进一步升至70.69%，实现营收145.94亿元，主要是2019H1结转营收加快所致。公司营收中，房地产业务营收所占比例常年高于90%，2019H1进一步回升至占比95.42%，为公司的主要营收来源。

3.1. 结算高峰期，结算规模+利润高增长

公司地产业务毛利率则从2016年的18.80%逐年上升至2019H1的29.76%，显示公司盈利能力的持续改善。2015、2016年公司地产业务结算毛利率有所下滑，主要由于公司在2014年销售规模、销售均价的下滑导致，主要受市场低迷影响，此后逐渐恢复，房地产业务的毛利占比自2016年来亦逐年提升，2019H1达到近十年来的最高水平93.71%。

2019H1公司竣工面积425万平方米，同比增长66.02%，新开工面积1156万平方米，同比增长10.10%，主要受2018年新开工面积2700万平方米的高基数影响。新开工及竣工面积维持高位增长，将有助于公司持续发展房地产业务。据公司2019半年报披露，公司2019年下半年预期将有总投资额1704亿元的80个项目竣工。

3.2.全力成长正当时，2020年预计超2000亿

2016年开始公司销售步入快车轨道，2019年提前完成1500亿目标，2020年冲刺2000亿。

公司上市以后，2015年及之前以“稳健”发展为主导，2011-2015年间，4年销售额增速年均复合增长率14.8%，2015年销售额为221亿元。2016年开始，公司意识到“长大”的重要性，开始奋起成长，2017年迈入500亿大军，2018年加入“千亿”销售额俱乐部，2016、2017、2018年的销售金额同比增速分别为44.34%、97.49%与88.57%，根据克尔瑞销售数据， 2019年公司提前完成1500亿销售目标，全年实现销售金额为1803亿元，同比增长55.1%，百强排名第17，权益销售金额1493.9亿元，百强排名升至第13名。

2020年，在公司快速成长内生动力加持下，我们预计公司将轻松进入2000亿销售梯队（对应增速10%）。

公司房地产销售均价在2011-2014年有所下滑，主要由于当时公司销售项目中重庆郊区项目较多，彼时市场相对冷清。2016年开始，公司拿地、销售同时开始积极推进，随三四线城市大规模收益棚改货币化房价上涨，公司销售均价逐渐回升，2019H1销售均价为9702.03元/平方米，对公司未来营收增长有一定支撑作用。

公司在持续巩固成渝地区市场优势地位的同时，加大其他区域投资，实现全国均衡布局。2018年，公司持续加大区域深耕力度，进一步提高区域市场占有率。2018年房地产签约销售金额主要来自于重庆、武汉、合肥、郑州、南宁、无锡等重点城市，在这些城市中公司的市场占有率持续上升，签约销售面积与金额增速明显高于所在城市相应增速。

4. 拿地温和二三线为主、考验城市+项目甄别能力

4.1. 2016年开始拿地积极性大幅提升，区域、能级结构均出现大幅调整

公司拿地积极，高土储有效保证未来持续发展。2019H1公司新增土地投资项目94个，计容建筑面积1,530万平方米，同比分别增长67.86%和51.19%，合同投资金额423亿元。较高的土储规模将有助于公司未来持续发展。

分地区来看，公司拿地结构出现调整，重庆下滑，长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。2018年新增土储建面中，重庆市+四川2018新增土储面积占比为42%，长三角、珠三角、京津冀三大区占比分别为11%、4%、4%，但在2019H1新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%，其中重庆占比从35%下降至12%，三大区总计占比仍为19%，但长三角占比升至16%。而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升，显示公司在持续巩固成渝地区市场优势地位的同时，加大其他区域投资，实现全国均衡布局的战略。而从权益投资金额来看，山东、河南、云南等地权益投资金额占比大幅上升。

4.2. 2019年公司拿地特点：大量+下沉

15年及之前，公司发展战略在于“稳健”，2016年开始，公司寻求销售规模的快速增长，与之匹配的拿地储备也全面加速。2016-2019M9 不足四年间，总新增建面从613万方上升至2446万方，CAGR达65%，新增权益建面从518万方上升至1560万方，CAGR达49%。公司20综合拿地均价由2018年的3421元/平，下降2509元/平。

4.3. 公司的战略问题：深耕川渝，大都市圈布局

2019年新增土储中，川渝占比从45%下降到20%。一直以来，公司在重庆新增建面占比较高，2019年以来下降趋势明显。2018年公司新增权益土储中，重庆占比为32%，2019M9该比例下降到9%，四川占比基本保持稳定。考虑到公司2020年销售情况中重庆地区占比预计仍然较高，所以我们对重庆市场进行重点分析。

4.3.1. 重庆地区主城区、渝西经济走廊最为看好

大重庆土地及住宅市场大致可以划分为四部分：主城9区、环绕主城的“一小时经济圈”（渝西经济走廊）、东北部地区、东南部地区（少数民族自治区为主）。其中东北、东南也为三峡库生态区。

主城区——大体量、高增长：1）人口净流入状态，城镇化率高达90.5% 2）经济水平处于大重庆领先，且经济增长较快。

2018年常住人口为875万人，常住人口城镇化率高达90.5%，户籍人口为687万人，户籍人口城镇化率为82%。

2018年人均GDP为8.6万元，人均可支配收入为3.4万元，人均GDP、人均支配收入三年CAGR分别为7.6%、9.7%。

渝西经济走廊——人口净流出，经济潜力强：1）人口净流出状态但趋势放缓，城镇化率63.7%2）经济水平受主城区拉动明显，领先于大重庆平均水平，人均GDP与主城九区接近。

2018年人均GDP为7.3万元，人均可支配收入为2.5万元，三年CAGR分别为6.6%、7.9%。该区域的人均GDP接近主城区，但人均可支配收入较低，或主要在于基建先行，未来转化为收入的潜力较高。我们认为该区域为环重庆主城区“一小时”通勤距离，且其中涪陵、长寿、璧山等区域，人均GDP达7w以上，超过主城部分行政区，铜梁等区域，与四川接壤，构成川渝城市群中间走廊，有多条高铁、高速通道贯通，是未来城市发展的重要片区，具备较强的经济增长潜力。

东北部分——人口较多，净流出25%、经济实力较弱、但万州区为主城之外区县之首：1）人口净流出状态，常住人口数量低于户籍人口，缺口约为277万人，占户籍人口的25%。2）经济水平

2018年户籍人口、常住人口分别为1096万人、819万人，常住人口数量低于户籍人口，缺口约为277万人，占户籍人口的25%，户籍人口、常住人口城镇化率分别为35%、49.1%。

2018年人均GDP、人均可支配收入分别为4.3万元、2.2万元，低于大重庆范围的平均水平。

但其中万州区，处于三峡库区核心，也是渝东北、川东、鄂西、陕南、黔东、湘西的物资集散地，具有片区核心枢纽城市的重要功能，也是重庆区县经济首位，也是金科、万科、恒大等多家房企的竞争区域

东南部分——人口稀疏且流出严重、经济实力最弱：1）少数民族为主的区域，该片区人口总量较少，2018年人口净流出101万人，占区域户籍人口的27%，且流出在加速中；2）经济水平也为重庆最弱，2018年人均GDP、人均可支配收入分别为4.1万元、1.9万元。

4.3.2. 及时调整储备，2019年重庆拿地向主城区倾斜，拿地均价提升56%

仔细拆分新增土储中，我们发现公司2018、2019M9进行了明显调整。2018年公司在主城区拿地占比由59%下降至20%，在渝西经济走廊拿地占比升至53%，在东北部地区拿地占比由5%升至28%。2018年公司在重庆平均拿地均价2054元/平，2019年M9重庆拿地均价3203元/平，同比提升56%，主要受主城区地价大幅提升影响，均价从4092元/平，提升至6216元/平，同比提升67%，在主城区新获的8个项目中，有4个来自两江新区，合计建面42.5万方，权益建面合计22.2万方，占主城区（40.1万方权益新增）比重超过50%。

4.4. 定位二三线：重庆之外下沉明显，逆市深耕

4.4.1. 项目分布情况详细观察

2017-2019年，公司新增土地储备中，重庆外主要集中在西南区域的四川、贵州等地，以及华东区域山东、江苏和中部区域的湖南、河南几大省份，此外安徽、江西、湖北、广东也有。

2017年之前，公司主要以一二线城市为主，但从2018、2019年开始逐渐向三四线及县域下沉，2019年下沉尤其明显。2019年公司大幅缩减在重庆的拿地规模，重庆占比从35%下降至12%。从范围上，公司继续大举向川渝之外的西南（广西、云南、贵州）地区布局，另一方面首次进入广东、安徽浙江、陕西、江西等区域，且拿地规模不小。从能级上，公司也大幅下沉：

1）西南地区中，四川：2018年以成都、遂宁为主，2019成都仅新增1个项目，其余为遂宁、南充、雅安等地，且商住地块较多。

贵州：2018年主要在贵阳、遵义占比较高，楼面均价超过2000元/平，2019年拿地在仁怀、遵义、安顺为主，且主要为商住地块，拿地均价不足1000元/平。

广西：2018年主要为南宁、柳州等地，均价分别在2-3k左右，2019年下沉至玉林、桂林等地，均价为几百到不足两千，稀释南宁楼面价格上涨（5000元/平+）。

新进入云南：主要在昭通、玉溪，昭通楼面均价904元/平，玉溪楼面均价3000-4000元/平。

2）中部地区中，湖南：2018主要布局在岳阳，2019年全面进入湖南中部各个城市，长沙经开区、常德、益阳、株洲等郊区，拿地均价在2-3000元/平左右；河南：2018年主要位于洛阳、许昌等地，均价在391-3000元/平左右，2019年全面进入驻马店、周口等城市市区，均价2000-3000元/平；

3）华东地区中，江苏：2018年新增苏州、镇江等市区地块，楼面均价超过9000元./平，2019年大规模下沉至宿迁、盐城、常州等下辖县城，楼面均价1800-3000元/平左右；

安徽：2018年拿地集中在合肥，均价在6000+元/平，2019年进入合肥郊县、及阜阳的区县域，均价将至1000-3000元/平；

此外拿地规模较高的山东：2018年主要在烟台、淄博市区，2019年大举进入青岛下县级市、邯郸、聊城、枣庄等地，均价小幅提升。

对比阳光城拿地情况，我们发现阳光城在17年拿地以一二线核心区域为主，彼时地价相对平稳，而18年向三四线城市下沉明显，2019年的公司拿地策略为高低价项目搭配，下沉和核心聚拢的趋势都非常明显，围绕部分热点城市（珠三角、福建厦门、西安、郑州）周边下沉明显，在昆明、沈阳、南京、杭州区域则向核心区域聚拢。因此反应在拿地均价上，累计均价在2019年大幅提升46%。

中南建设的拿地特点在于集聚度较高，除了在多年深耕区域南通下沉明显，在其余地区小幅下沉或者向核心区域靠拢。在多年深耕区域的江苏（南通、徐州），19年进一步下沉到县级市、县级，但在西安、山东多地、南充等城市，18、19年仍然大部分集中在核心市区，在福建、浙江区域则向重点核心城市靠拢。此外公司首次进入广东地区，主要为揭阳、湛江等能级偏低的区域。

公司的拿地模式和阳光城更类似，高低价地块搭配，但是总体而言，不论高价地或是低价地，公司要更为下沉。经历了从二线核心区域为主向县域下沉的过程，影响公司的周转速度略有放缓。

公司拿地房地比由2018年的38%大幅下降至27%，而可比公司中南建设、阳光城均出现上升，因此我们预计公司地售比的下调预计为后续结转毛利率提供空间。

4.4.2. 综合地价行业比较：二三四线成本变化不大、选址城市竞争更温和

从公司的拿地结构来看，公司定位为二三线为主，二三线城市土储占比持续在80%以上，2019年新增土储中，四线城市面积占比18.8%，金额占比15.7%。

从拿地均价来看，2019年公司一、二、三、四线城市拿地均价分别为2w\3641\2213\2141元/平，与2018年相比相对持平，拿地均价与阳光城同能级城市均价差距较大，表明公司布局于竞争相对温和的区域，对公司仔细甄别城市+项目选址的能力形成跟高考验。

4.5. 拿地权益问题，拿地权益占比稳定，胜在总量

金科股份权益拿地面积三年平均复合增长率为44.40%，增长迅速，并在与中南建设、阳光城的对比中由2016年的最后一位反超为2018年的第一位，2019年仅前9月披露拿地权益计容建面就远超其余两个公司前11个月的权益计容建面。

金科拿地权益比例逐年下滑，体现公司在全国迅速扩张的过程中大量采用合作拿地的方式，低权益比例的拿地方式有助公司的全国性扩张。

从销售来看，金科发展速度亦高于阳光城及中南建设。金科2019权益销售金额达1494亿元，三年平均复合增长率高达64.22%，同时权益销售比例亦逐年上升，2019年为82.8%。

5. 物业板块：行业TOP10、规模快速扩张

受益于公司地产业务的全国化布局，公司物管规模快速扩张，2019年获全国物业百强排名第10名。截至2019年上半年，在管面积达到2.39亿平，新增在管面积3500万方。规模快速的扩张伴随公司物管收入、业绩的大幅放量，2019H1营收规模达到12.03亿元，yoy84%，净利润达到1.59亿元，yoy260%。同时公司盈利能力持续提升，2019H1毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%，利润水平可观。

公司项目主要来自自身项目竣工交盘，在三方拓展方面也具备很强的能力。2016-2018公司进入城市数量从60+升至149+，在管项目数量从60上升至149,个，平均每个城市在管项目数在5个左右，基本稳定，表明公司在新进入城市开发拓展方面进展积极，在当地具备较强的竞争力。

目前行业第11、12名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020年1月10日）市值分别为170亿港币、87.63亿港币。

我们预计公司物业板块2019年净利润为3.9亿，归母权益占比75%，归母净利润为2.92亿，参考中海物业、蓝光嘉宝2019年一致性预期PE，给予26倍估值，对应人民币市值为76亿。

6. 风电板块向好：行业景气度提升，叠加新产能释放

公司新能源业务持续向好，一方面随行业限电率持续下降，行业景气度上行，公司项目限电率下降至12%，公司净利润率水平从22%上升至38%，另一方面公司20w千万景峡项目于2019年上半年成功并网发电，总产能大幅提升，带动公司风电业务净利润大幅上涨，2019H1达到6538万元，同比大幅增长165%。

7. 财务情况：杠杆水平下降，融资成本边际下降

7.1. 业绩实现能力较强，业绩锁定率达历史高位

我们发现公司业绩锁定率一般会领先于地产业务结转收入的波动，较高的业绩锁定率一般表现出公司具有较强的结转收入控制力，反映了公司扎实的业务水平与管理能力。2018年和2019H1公司业绩锁定率大幅上涨，分别为184.98%及227.94%，远高于同业水平，我们预计公司能够在短期内进行快速的业务提升。

2019H1公司预售楼盘中整体预售实现比例高达81.15%，其中在2019半年报披露的114个楼盘中有63个预售比例超过90.83%，体现了公司业务实现能力较强，营收有望持续稳定上升。

7.2. 负债状况改善，偿债能力提升

从资产负债表（单季）来看，2018Q1以来，公司资产负债率从86.21%降到84%以下。用带息债务与全部资本投入比衡量的杠杆率水平，2019Q2比Q1有所回落，回到2018Q1以来的历史均位。同时，公司扣预资产负债率与净负债率均处于历年较低水平，有息负债增速维持稳定，现金/短债覆盖倍数长期稳定于1.0左右，表明公司实际负债情况改善，偿债能力提升。

同业对比来看，金科多项偿债指标均处于行业较优水平，净负债率常年位于同业水平下方，资产负债率亦处于较低水平。公司实际负债情况良好，财务结构整体较为平衡。

7.3. 融资结构均衡，融资成本有效控制

融资结构更加均衡，债券融资有所增加。截至2019H1，公司融资结构中，银行贷款/债券类（含摊销）/非银行金融机构贷款分别占62.27%/20.66%/17.06%。相比上年的68.24%/18.00/13.76%，银行贷款份额减少，主要体现银行贷款成本提升所带来的挤出效应。

公司债券发行利率有降，促进债券融资成本改善。公司综合融资成本逐年有所提升，2019年H1边际改善，2019H1银行贷款、债券、非银融资成本区间分别达到4.28%-10%、7.5%-11.5%、4.7%-8.38%。下半年来，公司在2019年7月4日公开发行的三年期公司债利率6.50%，相比2018年所发利率为8.06%的非公开三年期公司债，显著降低了融资成本。

8. 盈利预测与估值

我们将公司地产业务、物业板块拆分来看。随2017、2018年公司销售项目（销售增速分别为97.5%、88.6%）逐渐步入结算高峰期，预计公司地产开发业务结算项目将大幅增长，预计2019、2020年结算增速分别为40.9%、32%，结算毛利率有望保持稳定。对应归母净利润分别有望达到50.52亿元、64.13亿元。参考阳光城、中南建设2019年一致性预期PE均值9，我们给予公司地产业务2019年一致性预期PE9倍，对应市值为454.71亿元。

合计总市值为530.77亿元，当前市值405亿元明显低估。

若参考2020年盈利预测及可比公司的一致性预期PE，我们测算公司2020年目标市值约为517.05-532.01亿元，当前市值存在明显低估。

9. 投资建议

10. 风险提示

政策变化不及预期

房地产作为国家支柱产业之一，是国家政策调控的重点关注领域。国家层面2018年年底召开的中央经济工作会议明确要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位同时各地方政府时常出台“限购、限贷、限售、限价”相关调控政策。如果公司不能适应政府调控政策的变化，则有可能对公司的经营和发展造成不利影响。

项目开发进度不及预期

尽管公司具备丰富的房地产开发经验和较强的项目开发能力，但是近年国家陆续出台了更为严格的审批要求，可能导致公司房地产开发及销售周期延长，进而增加开发成本和开发风险，并对公司经营业绩产生负面影响。

融资成本控制不及预期

在公司发展过程中，需投入大量的资金用于土地获取、项目开发以保持和提升公司竞争力。公司开发资金来源除自有资金外，还需要通过银行借款、发行有价证券等方式进行融资。若国家宏观经济形势、信贷政策和资本市场发生重大变化，可能导致公司融资受限或融资成本上升，从而对生产经营产生不利影响。

证券研究报告《金科股份：西南王谋局全国、高成长价值低估》

对外发布时间：2020年1月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

陈天诚SAC 执业证书编号：S1110517110001