【固收黄伟平】19年地方债发行盘点&微观视角看对基建撬动的作用

来源：兴证研究

19年专项债对基建的撬动作用并不明显

1) 投向土储和棚改方向的专项债占比过多，“挤占”投向基建类的专项债发行额度。以项目收益专项债为例，投向土储和棚改方向（不撬动基建）的规模占比近70%，导致基建类投向占比最多不超过30.2%；

2) “专项债券可作资本金”的新规发布偏晚+落地偏慢，19年全年仅有7个项目公告将专项债作为部分项目的资本金（作为资本金的规模仅占19年新增专项债的0.26%），导致对基建的拉动效果有限。

预计2020年专项债对基建的撬动作用将逐渐凸显

1)规模方面，2020年新增专项债的额度大概率较2019年继续上行；

2)发行节奏方面，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，据不完全统计，2020年1月计划发行的新增专项债规模相较于19年1月实际发行大幅增长2.3倍；

3)资金投向方面，2020年新增专项债中土储和地产领域的投向受到限制，类似于19年土储和棚改专项债发行占比偏多而“挤占”基建领域投资的现象有望解除，基建投向的专项债发行规模将大概率增加；

4) “专项债券可作资本金”的新规方面，项目范围扩大为10个领域，且作为资本金的比例可占每个省专项债的20%，与2019年作为资本金的新增专项债规模合计占比仅0.26%相比大幅增加，这也会使专项债对于基建的撬动作用明显增强；

5)资本金比例方面，部分项目资本金的比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘。

投资策略：当前地方债的配置价值偏中性

1) 19年2月以来，地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP左右；同时当前地方债二级市场的成交活跃度有所下降。

2)近期的降准有利于缓解银行配置地方债的压力，当前地方债配置价值偏中性。以银行配置盘为例，由于当前地方债与国债的利差有所收窄，扣除税收和风险权重后，当前10年期地方债的实际收益率与10年期国债、铁道债等大体相当，但依然高于国开债等品种；综合流动性考量，当前地方债的配置价值偏中性。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

报告正文

2019年11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。据不完全统计，山东、河南、云南等14省市2020年1月计划发行的专项债规模约为4650亿元，同比大幅增加。

2019年地方债发行有何特征？专项债对基建的撬动作用如何？2020年是否会有新的变化？当前地方债的配置价值几何？本文带您一一解读。

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多维度解析19年地方债发行特征

1.1地方债提前发行，专项债、新增债发行占比进一步提升

19年地方债提前到1月份发行。为加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，积极财政的政策下，19年提前下达了地方政府债新增限额1.39万亿元（一般债务限额5800亿元+新增专项债务限额8100亿元）；19年地方债从1月份开始发行，与往年相比发行节奏明显提前。全年来看，19年地方债主要集中在1-8月份发行，发行规模占全年的90.8%；而18年地方债主要集中在3-9月份发行，发行规模占全年的90.5%。

分债券类型来看，专项债、新增债的发行占比进一步提升。

按新增债、再融资债和置换债的分类来看，19年新增地方债合计发行3.05亿元，占比70.1%，较18年的发行规模（2.17亿元）和占比（52.2%）明显增多；再融资债1.15万亿元，占比26.3%；置换债仅发行1579亿元，相较于18年的1.35万亿元大幅下降。根据财政部公布的最新数据，截至2019年11月，非政府债券形式存量政府债务的规模为2190亿元，待发置换债的规模较19年初进一步减少。

按一般债和专项债的分类来看，19年专项债合计发行2.59亿元，占比59.3%，较18年的发行规模（1.95亿元）和占比（46.7%）进一步提升，一般债发行合计1.77亿元，占比40.7%。

分地区来看，综合考虑新增债、再融资债和置换债，江苏省19年全年的地方债发行总规模高达2852.3亿元，位居各地区第一；紧随其后的是湖南（2560.2亿元）、山东（2328.4亿元，不含青岛），西藏的地方债发行规模最小，仅为128亿元。

分债券类型来看，新增地方债发行规模排名前三的地区为江苏（2000亿元）、广东（1847.2亿元，不含深圳）及河北（1780.5亿元）；

地方再融资债发行规模排名前三的地区为湖南（1071.6亿元）、山东（776.9亿元，不含青岛）及四川（768.3亿元）；

而19年地方置换债的发行仅分布在贵州（383.2亿元）、湖南（365.6亿元）、内蒙古（227.1亿元）、云南（226.2亿元）、辽宁（167.4亿元，不含大连）、江苏（150亿元）及甘肃（59.7亿元）等7个地区。

1.2地方债19年的发行期限明显拉长

与往年相比，19年地方债的发行期限明显拉长。我们统计了19年地方债发行的加权平均期限（按发债规模加权，月度平均），与往年相比，19年尤其是4月份以来，地方债的发行期限逐渐攀升；从地方债各期限发行规模的占比分布来看，19年10年期及以上期限地方债的发行规模占比46.9%，相较于15-18年21.0%的占比明显增加。

地方债发行期限的拉长，主要源于政策上财政部对地方债发行期限限制的放松以及供给端缓解地方政府再融资压力的考量。我们曾在报告《19年上半年地方债发行特征大盘点——信用策略半月谈》中做过详细阐述。

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微观角度看专项债对基建的撬动作用如何？

2.1 从19年来看，专项债对基建的撬动作用并不明显

19年专项债对基建的撬动作用并不明显。

微观角度来看，一是投向土储和棚改方向的专项债占比过多，合计占比近70%，“挤占”了投向基建类领域专项债的发行额度。

从专项债投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债[1]的投向较为宽泛，不便于统计），虽然19年7月以来，土储和棚改专项债在项目收益专项债中的规模占比有所压缩，但全年来看，19年投向土储和棚改方向的专项债规模和占项目收益专项债的比重依然偏高，分别为6765.3亿元（占比33.9%）和7165.12亿元（占比35.9%），合计占比近70%；而土储和棚改专项债并不能撬动基建投资，因此“变相挤占”了投向基建类专项债的发行额度；

实际上，19年仅有轨道交通专项债、收费公路专项债及部分其他项目收益专项债的投向为基建类项目，19年7月以来其他项目收益专项债的发行占比虽然有所提升，但是整体上来看，剔除土储专项债和棚改专项债以后，19年投向基建类的项目收益专项债规模占比最多不超过30.2%。 

二是“专项债券可作资本金”的新规发布偏晚+落地偏慢，19年全年仅有7个项目公告将专项债作为部分项目的资本金（作为资本金的新增专项债规模仅占19年新增专项债的0.26%），导致对基建的拉动效果有限。

在减税降费的背景下，各地方财政压力不低，卖地收入的趋缓也将继续压制地方政府“资本金”的获取，可用于基建资本金的财政资金规模有限。

19年6月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。但是可用作项目资本金范围主要包括4个项目领域，项目领域较为有限；加上基建项目大部分年初就已确定，满足条件的基建项目可能储备不足。诸多因素下，新规出台后，仅有内蒙古、山东等地7-8月份出现过几笔专项债作为资本金的案例，新规落地偏慢。

虽然财政部副部长许宏才9月6日提到专项债券可用作项目资本金范围由现有4个领域扩大为10个领域，但9月新增专项债的发行已经接近尾声（前8个月新增专项债就已经发行2.0万亿元，占19年新增专项债发行规模的93.3%），实际上9月以来也并未有新的专项债作为资本金的案例出现。

19年全年来看，仅有7个项目公告将专项债作为部分项目的资本金，专项债作为资本金的规模仅占19年新增专项债的0.26%，可见19年这一新规对基建的撬动作用有限。

2.2 预计2020年专项债对基建的撬动作用将逐渐凸显

我们预计2020年专项债对基建的撬动作用将逐渐凸显。

1）规模方面，2020年新增专项债的额度大概率较2019年继续上行。当前经济增速已触及政策区间调控的下限，政策稳增长的意图有所增强，基建则是逆周期调节的重要抓手。专项债发行是撬动基建投资的重要手段，19年新增专项债限额已经由18年的1.35亿元增加到2.15万亿元，预计20年新增专项债的额度将进一步提升。

2) 发行节奏方面，财政部已经提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，据不完全统计，20年1月计划发行新增专项债的规模较19年1月实际发行规模大幅增长2.3倍。19年11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内。据不完全统计，山东、河南、云南等14省市2020年1月计划发行专项债的规模约为4650亿元，而2019年1月新增专项债实际发行规模仅为1412亿，同比大幅增长2.3倍。

3)资金投向方面，2020年新增专项债中土储和地产领域的投向受到限制，类似于19年土储和棚改专项债发行占比偏多而“挤占”基建领域投资的现象有望解除，基建投向的专项债发行规模将大概率增加。根据wind披露的截至1月9日的项目收益专项债发行计划明细（包括四川、河南、青岛、广西、新疆等地的56只债券）统计发现，没有一只项目收益专项债投向土储和棚改领域，而基建类（包括基础设施、收费公路、生态环保、轨道交通、其他基建类等）投向的项目收益专项债规模占比超7成。

4)“专项债可作为资本金”的新规方面，项目范围扩大为10个领域项目，且专项债作为资本金的比例可占每个省专项债的20%，与2019年作为资本金的新增专项债规模合计占比仅0.26%相比大幅增加，这也会使专项债对于基建的撬动作用明显增强。我们以云南省1月6日计划发行的2002年1-10期专项债（合计发行规模450亿元）为例，其中1-2期中的90亿元可以作为项目资本金，占比正好占发行总额的20%。

云南第1期专项债主要用于云南省铁路建设项目，计划发行规模74.9亿元，其中70亿元可用作项目资本金，占比93%；第2期专项债主要用于云南省收费公路项目，计划发行规模156.3亿元，其中20亿元可用作资本金，占比13%。

5）资本金比例方面，部分项目资本金的比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘。2019年11月20日发布的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》提到，降低部分基础设施项目最低资本金比例，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。这有利于降低扶持基建投资对财政的负担，也有助于更广泛地吸收社会资金参与基建项目投资。

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投资策略：当前地方债配置价值偏中性

3.1地方债发行利率稳定在基准上浮25BP左右，成交活跃度有所下降

地方债一级市场发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP左右。

以5年期地方债为例，19年2月以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率利差收窄（从前期的 40 BP左右下降到25BP左右），地方债的性价比有一定程度减弱；同时19年来看，地方债一、二级市场利差依然存在倒挂现象，对于非银机构而言，通过一级市场配置不如二级市场买入。

地方债二级市场的成交活跃度有所下降。

自18年下半年以来，在地方债发行提速的政策刺激与地方债具有一定配置性价比的背景下，地方债的成交量逐步放大，成交活跃度大幅提升，尤其是项目收益专项债（18年项目收益专项债的换手率高涨也与当时的新发行较多而存量债较少有关）；

19年来看，各类型地方债的换手率较年初有不同程度的下降，或与前文提到的19年2月份以来地方债发行利率相较于国债到期收益率利差收窄，地方债性价比下降有关。

3.2当前地方债配置价值偏中性

2020年1月1日，央行公告决定于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。由于当前地方债发行成本靠近MLF利率，仅靠MLF成本较高，通过本次降准配合专项债发行，有利于缓解银行配置地方债的压力。

当前地方债配置偏中性。以银行配置盘为例，扣除税收和风险权重后，10年期地方债的实际收益率与10年期国债、铁道债等大体相当，但依然高于国开债等品种。

考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，地方债在同期限国债原始收益率基础上增加20BP，即可获得与国债同等的实际收益率；但由于当前地方债与国债的利差有所收窄，扣除税收和风险权重后，当前10年期地方债的实际收益率与10年期国债、铁道债等大体相当，综合流动性考量，地方债配置价值偏中性。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.信用】19年地方债发行盘点&微观视角看对基建撬动的作用》

对外发布时间：2020年1月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

研究助理：吴鹏

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