周期转债的配置价值分析（海通固收 李波）

来源：姜超宏观债券研究

周期转债的配置价值分析

（海通固收 李波）

摘 要

周期转债关注度有所提升。首先，11月经济数据全面超预期，生产和需求双双回暖，加上库存周期即将触底回升，经济企稳迹象显露，周期板块基本面回暖。其次，科技、消费、金融等板块经历了19年以来的上涨之后，目前估值相对较高，而周期板块正股的估值则相对较低，有一定吸引力。最后，除了正股估值较低外，部分周期行业转债的估值也较低，在转债市场溢价率整体拉升的背景下，周期转债的性价比相对较高。

哪些板块有配置价值？1）轻工行业。造纸方面，近期包装纸下游需求回暖，叠加外废配额缩减，原材料价格上涨，可能会对包装纸价格有所支撑，短期可关注山鹰转债，以及鹰19转债的上市机会。家具方面，随着地产竣工增速的见底回升，家具行业的基本面或有一定回暖，可关注顾家转债和欧派转债。2）基建产业链。从近期政治局会议和中央经济工作会议的表态，以及地方专项债额度提前下发等政策来看，明年基建投资或有望发力。基建产业链转债中可关注天路和北方，正股基本面较优质，且转债性价比较高。而待上市转债中，建工和淮矿值得关注。3）有色行业。近期随着经济的回暖，以及低估值板块的修复，有色行业的转债表现不错。我们认为，业绩相对稳健，转债性价比较高的有色标的可关注，如明泰、海亮等。

1、周期转债关注度有所提升

19年以来，周期板块的表现整体差于成长、金融、消费等板块，转债中周期板块的关注度也相对较低。原因主要在于19年以来宏观经济持续下行，尤其是固定资产投资增速明显下降，下游需求低迷。因此无论是PPI，还是大宗产品价格均出现下降，周期板块整体缺乏基本面的支撑。

但近期周期板块的正股表现有所起色，转债的关注度也在回升。原因有以下几点：

1）经济企稳迹象显露。11月经济数据全面超预期，生产和需求双双回暖，这可能意味着库存周期即将触底回升。今年前11个月工业产成品存货累计同比下降至0.4%，已经处于较低水平。而库存周期一般滞后于PPI回升1-2个季度，11月PPI同比增速相比10月已经回升，我们预计明年年初或将转正，这也意味着明年1-2季度将迎来库存周期的回升。

2）周期行业正股估值较低。科技、消费、金融等板块经历了19年以来的上涨之后，目前估值相对较高，而周期板块估值则相对较低。目前周期板块PE-TTM在24倍左右，低于消费和成长。PB-LF在1.55倍左右，也处于近3年来的较低位置。

3）周期转债性价比较高。除了正股估值较低外，部分周期行业转债的估值也较低，性价比较高。例如同为AA+的转债标的，山鹰转债目前价格/溢价率在120元/9.6%左右，估值明显低于价格相近的亨通（118元/13.7%）、福能（120元/13%）等转债。近期发行的几只EB中，华菱EB、蓝星EB的估值也大幅低于中电EB。做一个简单的统计，如果以价格低于115元，转股溢价率低于20%，评级AA及以上为标准，筛选性价比较高的转债，则样本券主要以高能、远东、明泰、鼎胜等周期品种为主。

2、哪些周期转债有配置价值？

1）轻工行业。造纸方面，目前转债标的包括太阳转债、山鹰转债、荣晟转债，以及待上市的鹰19转债、仙鹤转债等。其中太阳转债三季度以来的表现较好，主因文化纸竞争格局和下游需求较好，纸价上涨；同时纸浆价格震荡下跌，公司盈利走强。相比之下，山鹰转债的表现相对一般，主要是箱板瓦楞纸需求下滑，行业竞争格局不佳，今年以来纸价有明显的下跌。

但近期箱板瓦楞纸行业需求有所回暖，主要是四季度进入包装纸传统旺季，市场需求向好叠加库存回落，箱板瓦楞纸价格自9月以来震荡上行。相应的，山鹰转债近期的表现也相对较好。我们认为，短期可关注箱板瓦楞纸行业的提价行情，除下游需求回暖的支撑外。原材料端外废进口趋严，废纸缺口的扩大可能会导致国废价格的上涨，或对成品纸价格有一定的支撑。

根据山鹰纸业19年中报的披露，公司在国内箱板纸有落地产能近600万吨，北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨，在国内包装市场占有率位居行业第二。而公司持续在北美、欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局并拥有年450万吨的高效回收和物流能力（含国内回收网络则年回收量达到660万吨），或能一定程度缓解原材料紧缩的压力。我们认为，短期可关注山鹰转债，以及鹰19转债的上市机会；但中期来看，仍需关注下游需求以及行业产能释放情况。

家具方面，转债标的主要包括顾家转债、欧派转债、好客转债、以及待上市的金牌转债。受地产周期下行的影响，18年以来家具行业盈利明显下滑，转债表现相对一般。但三季度以来顾家转债表现不错，近期欧派转债表现也略有回暖。我们认为，家具行业的需求主要受地产销售和竣工增速的影响。本轮地产周期中，新开工增速对竣工增速的领先周期明显扩大，主要是因为地产融资收紧，房企加快开工，通过预售回款；同时放慢施工和竣工，缓解融资压力。目前来看，竣工增速在今年6月份降至最低点，7月份开始降幅逐渐收窄，前11个月累计增速-4.5%。随着地产竣工增速的见底回升，家具行业的基本面或有一定回暖，可关注顾家转债和欧派转债。

2）基建产业链标的。12月的政治局会议和中央经济工作会议，定调明年是小康社会和“十三五”规划收官之年，要保持经济运行在合理区间，这意味着稳增长和逆周期政策的发力值得期待。结合近期地方专项债额度提前下发，以及下调项目准备金要求等政策，可能意味着明年年初的基建投资有望发力。

基建产业链的转债标的较多，包括建筑（岭南、铁汉、北方、建工等）、建材（天路、雨虹等），以及上游的钢铁（华菱EB、久立等），煤炭（淮矿）等。我们认为，存量券中可关注天路和北方，正股基本面较优质，且转债性价比较高。而待上市转债中，建工和淮矿值得关注。

其中建工转债的正股是重庆建工，公司是重庆最大的建筑工程企业，业务覆盖房屋建筑、桥梁施工、市政建设等领域。重庆是国家西部大开发的重要战略支点、“一带一路”、“长江经济带”的连接点，未来基建投资需求或有回暖。建工转债债底和评级均较高，条款优质，关注上市机会。淮矿转债正股是淮北矿业，公司主业是煤炭采掘和加工，产品包括煤炭（焦煤、动力煤）和煤化工产品（焦炭），下游主要是钢铁、电力等行业。冬季是煤炭需求旺季，短期在下游需求的带动下，煤价表现稳定。后续基建投资增速若有回升，则对煤炭需求有一定的拉动作用。淮矿转债评级较高，债底尚可，正股估值不高，可关注上市机会。

3）有色板块。近期有色等板块的表现也相对不错，可适当关注。其中有色板块包括钴锂（赣锋、寒锐），铝（明泰、鼎胜、索发），铜（海亮），以及其他小金属（翔鹭、金力）等。受宏观经济下行，需求低迷的影响，有色品种今年以来表现不佳。但近期随着经济的回暖，以及低估值板块的修复，相关转债表现不错。我们认为，业绩相对稳健，转债性价比较高的有色标的可关注，如明泰、海亮等。

整体来看，在逆周期政策逐步发力，经济短期回暖的背景下，周期行业的基本面或有望逐渐触底，短期或迎来一定的估值修复行情。而转债方面，近期估值整体出现大幅拉升，关注度较高的成长、金融等转债估值均较高。目前仍有性价比的转债标的多以周期为主，因此可适当关注。此外，近期新券密集发行，1月或迎来上市高峰；部分周期品种如果上市价格不高，也可积极关注配置机会。

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