【国盛计算机】当虹科技深度:超景气赛道核心,技术升级驱动替代机会

【国盛计算机】当虹科技深度:超景气赛道核心,技术升级驱动替代机会
2019年12月25日 19:00 新浪财经-自媒体综合

来源:国盛计算机畅想

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超高清视频领军,核心技术或领先竞争对手3年。公司扎根大视频领域,线上线下相结合,专注于视频编转码、音视频智能识别、视频云以及播放引擎四大核心技术,依托具有高技术壁垒的全球稀缺的CPU+GPU编解码方案支撑核心产品的高毛利,实现低码率高画质,同时公司持续在底层算法研究领域进行高研发投入,核心技术或领先竞争对手3年,不断迭代中市场新进入者难度大,公司核心竞争力有望不断夯实。

超高清为5G应用超景气赛道,技术升级驱动替代机会,公司发展有望加速。从标清到高清再到超高清4K/8K,第二次技术跃迁来临,技术和标准是其中的关键驱动力。海外巨头在这一领域积累深厚,公司依托核心团队长达25年的音视频技术积累,稳居国内视频编解码技术领域的第一阵营。国内超高清视频行业的政策暖风正起,而未来5G等网络基础设施的日趋完善也将提供超高清视频赛道加速发展的沃土。面对海外H.265专利收费的乱象,国产AVS2成为超高清4K采用的唯一视频编码标准,虽主打4K场景的AVS2相比H.265略有劣势,但是未来基于8K场景的AVS3有望实现对H.266的弯道超车。伴随着未来新一轮超高清视频投资周期的开启,IPTV和OTT有望快速发展,带动对视频领域高端产品的需求,公司成长空间打开。如果考虑到目前50个高清电视频道在未来3-5年全部升级为超高清4K频道,视频编解码核心部件的市场空间约达到38~102亿元。

超高清为VR、云游戏、直播基石,5G应用拓展推动公司需求全面爆发。广播电视领域属于专业级视频领域,其对播出安全和稳定有全行业最高的要求,公司产品在这一高标准领域的拓展为产品下沉进入VR、游戏等消费级市场提供了良好的平台和底层技术支撑。未来公司有望随着技术的横向拓展,不断在新的领域建立护城河,持续输出公司核心编解码产品。

首次覆盖给予“买入”评级,PEG法下2020年目标市值约119亿元。我们预测2019-2022年公司实现收入2.83亿元、4.20亿元、6.79亿元和9.61亿元,对应归母净利润分别为0.81亿元、1.42亿元、2.60亿元和3.65亿元,2020-2022年的归母净利润复合增速为60%,考虑到公司在超高清视频行业拥有的技术壁垒和广阔成长空间,给予PEG为1.4倍,即2020年目标市值为119亿元。此外,我们预计公司在谨慎、中性和乐观假设下长期市值空间分别为197亿元、327亿元、474亿元。

风险提示:技术风险;产业投资和政策实施进度低于预期风险;应收账款坏账风险加剧风险;收入季节性风险。

  报告正文

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超高清视频领军,核心技术或领先竞争对手3年

扎根大视频领域,视频直播、内容生产、公共安全齐头并进。

扎根大视频领域,线上线下相结合。公司成立于2010年5月,专注于视频编转码、音视频智能识别、视频云以及播放引擎四大核心技术,依托核心创始团队长达25年的音视频技术积累,主要面向传媒文化、公共安全等大视频领域,提供智能视频解决方案与视频云服务。公司业务线上线下相结合,线下智能视频解决方案包括视频直播产品、内容生产产品、互动运营产品和公共安全产品等,线上视频云服务为当虹云平台。

视频直播板块是公司的安身立命之本,内容生产板块受离线转码系统下滑拖累,公共安全板块整体呈良好发展态势。视频直播板块占整体收入的比例呈现整体上升态势,2019年上半年占比达到历史新高的53.97%,其中实时转码系统是公司的拳头产品(视频编转码是视频采集、生产、直播、传输到播放全链条中最为关键的环节),2016-2018年及2019年上半年其占视频直播板块收入的比例分别是86.73%、75.72%、74.93%和81.92%,基本维持在80%附近,占公司整体收入的比例分别为36.64%、25.26%、29.10%和35.69%,其重要性不言而喻。离线转码系统的收入呈现下降趋势,主要因为离线转码系统对产品的性能要求不如直播场景,市场竞争加剧,从而拖累了整个内容生产板块,但是内容生产板块除离线转码系统外的其他产品依然保持了良好的增长态势,对应2016-2018年的收入分别为1,278.18、1,576.36和2,225.57万元,CAGR达到约32%。公共安全板块收入从2016年的136.75万元快速增长至2018年的1,278.29万元,2019年上半年占总收入的比例已达到23.07%,发展态势良好。

公司盈利能力持续稳健增长。公司2016-2018年收入分别为1.02亿元、1.39亿元和2.04亿元,CAGR达到约41.6%,归母净利润分别为3,567.41万元、4,068.12万元和6,389.81万元,CAGR达到33.8%,扣非后归母净利润分别为3,471.25万元、3,823.12万元和6,132.70万元,CAGR达到32.9%。随着公司在手订单的实现,2019年全年预计实现营业收入28,000至30,000万元,同比增加37.56%-47.38%;预计本年净利润8,000万元至9,000万元,同比增幅约25%至40%,预计全年扣除非经常性损益净利润为7,850万元至8,850万元,同比增加28%至44%。

高技术壁垒支撑核心产品毛利率,核心技术或领先竞争对手3年

直播领域技术壁垒高,核心产品毛利率持续高企。由于公司客户多为电视台、IPTV运营商等广播电视客户,对产品稳定性和性能具有极高的要求,以保证提供连续可靠的视频采集、编辑、播放的支持服务,尤其在国家重大事件直播中对播出安全性要求较高(防止被第三方截取或篡改视频内容),编转码系统、多画面监测系统等如果出现故障将导致严重的播出事故,造成负面社会影响,因此公司所在的行业具有较高的技术壁垒,同时公司作为先进入者具有较强的资源卡位优势。公司的自有软件产品销售的毛利率近3年基本稳定在80%的高位,2019年上半年为78.33%,明显高于国内外几家可比上市公司的毛利率水平,只有数码科技的2019年上半年的毛利率76.34%与公司接近。而公司整体毛利率的下滑主要由于个别公安板块的项目中系统集成多,外采硬件毛利率低导致。

公司在相关领域拥有30项已授权的发明专利和103项软件著作权,在视频编转码技术上具备特有的低码率高画质处理能力,已成为国内智能视频领域中少数全面拥有自主核心技术的厂家之一。视频转码算法、全平台播放引擎、智能人像识别、视频云服务等技术均通过自主研发方式进行,尤其视频编转码是视频采集、生产、直播、传输到播放全链条中最为关键的环节,而公司在这一领域具有深厚的技术积累。公司专门设立了音视频高级技术研究部,研究方向为视频编解码引擎及人工智能,为底层算法研究部门,不断探索行业前沿技术领域,以保证公司核心算法领域的持续领先。4K/8K编码器是工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台联合印发的《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》中明确需要突破的关键设备,公司已经联合北京大学、鹏程实验室和广科院推出了AVS2 8K编码器和国际标准HEVC/国际AVS2 8K双模编码器。另外2019年9月13日在阿姆斯特丹举办的IBC2019上,公司与上海海思技术等公司与机构联合发布了首个基于AVS3标准的8K端到端解决方案,同时推出全球首颗基于AVS3标准的支持8K分辨率、120P的超高清芯片。

全球稀缺的CPU+GPU编解码方案具有强大的护城河。在技术路线选择上,目前业界的实践主要是CPU、FPGA/ASIC、CPU+GPU三种架构,其中CPU+GPU方案优势明显。境内企业基本采用CPU或FPGA/ASIC方案,CPU方案多是在开源媒体处理框架和编码内核的基础上做二次研发,FPGA/ASIC方案多采用主流芯片厂商的编码芯片。境外企业三种方案均有,但采用CPU+GPU方案的厂家较少(目前全球业界采用这一架构的主要是AWS于2015年收购的Elemental团队以及Telestream公司)。因为CPU+GPU方案需要对整个编码流水线进行大幅重构,以充分利用CPU和GPU不同算力的特性,对编转码整体技术需要有极其深入的理解,公司的研发团队具有丰富的Nvidia GPU开发经验,在发展广播电视客户前就已具备CPU+GPU的混合运算算法模块,并将GPU的内核进行了重写,针对编解码场景进行了针对性改造。目前公司在编转码技术的主要指标上,已支持HEVC(即H.265)、AVS2,正在研发对AVS3的支持。

核心技术或领先竞争对手3年,市场新进入者难度大。公司的超高清视频编解码的核心算法基于公司在细分行业的持续技术积累和更新迭代,核心技术或领先竞争对手3年,而基于GPU的内核重构也最大化提升了编解码的计算性能。公司的编转码技术较同行业公司具备更快的编码速度,且在同等画质下可节省更多的流量。而广播电视领域属于专业级视频领域,其对播出安全和稳定有全行业最高的要求,没有相关领域技术储备和项目经验的公司往往难以进入这一专业级市场,这也在一定程度上也增加了行业新进入者的难度。

募投编转码视频技术和智能安防,有望持续拓宽技术护城河。公司的募投项目全部围绕现有的主营业务进行,均投入现有技术升级和前沿技术研发等科技创新领域及补充公司流动资金。随着公司未来在编转码视频技术和智能方面板块的持续研发和布局(历史上基本保持18%-20%的研发支出比例,且全部费用化),其技术护城河有望进一步拓展,增强公司的核心竞争力和盈利能力。

实控人股权稳定,长期发展可期

实控人股权稳定。公司实控人为孙彦龙,兼任董事长和总经理,于2002年至2005年任InterVideo Inc.研发总监,于2005年至2012年任虹软(杭州)科技有限公司副总裁。孙彦龙通过大连虹昌、大连虹势直接持股15.75%、11.2%,通过员工持股平台大连虹途间接持股2.22%,合计持股约29.17%,可支配表决权的股份比例为38.61%。其表弟崔秀东在发行前持股0.96%。实控人孙彦龙对公司具有很高的掌控权。

依托视频领域技术积累,进军智能人像识别

依托视频领域技术积累,进军人像识别与AI智能。公司依托在人像识别、视频转码、图像预处理、移动视频、大数据分析多年的核心技术积累,面向公安、司法等行业推出了Arcvideo iFace鹰眼人像系列产品,包括人像大数据应用平台、人像单兵布控系统、移动人像App等, 助力各公共安全行业从向智慧安全方向发展。公司的人脸检测算法在FDDB的测试集上达到业界领先水平,人脸识别算法在LFW测试集上达到单模型识别率99.83%,比肩业界大部分识别算法。得益于多年的视频编解码引擎开发和多媒体格式支持技术积累,iFace鹰眼人像系列产品能够对主流的普通摄像机和人脸抓拍摄像机、分辨率(包括高清/4K)、视频格式(如主流的H.264)以及新型HEVC摄像头、移动布控摄像头进行全面的支持。得益于智慧城市、雪亮工程等行业政策,公司在公共安全领域的收入出现了明显爆发式增长,从2016年的137万元增长至2018年的2,663万元,2019年上半年达到1,782万元(不过外采比例达到74.58%,系个别公共安全项目以系统集成为主导致)。

不过,我们客观来看,公司的智能视频解决方案在公共安全领域的应用尚处于起步阶段,与国内旷视、商汤、依图、云从等视觉类一线科技公司在品牌认知度和市场占有率上不存在明显优势。

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超高清为5G应用超景气赛道,技术升级驱动替代机会

技术路线:从模拟电视到超高清4K/8K,第二次技术跃迁来临,编解码技术是核心生产力

视频是信息呈现和传播的主要载体。据《中国超高清视频产业发展白皮书(2018年)》预测,未来个人消费者网络流量的80%以上和行业应用流量的70%以上都将是视频数据,当前,视频技术正经历从高清向超高清(UHD,Ultra High Definition)的演进,4K超高清、8K超高清的画面分辨率达到高清的4倍和16倍,承载的数据量将猛增,从标清到高清、全高清、4K超高清到未来的8K、VR/AR,人类对视频的需求还远远未得到满足,视频的路上永无止境。

模拟电视vs数字电视。模拟电视的图像信号的产生、传输、处理到接收机的复原,整个过程几乎都是在模拟体制下完成的。其特点是采用时间轴取样,每帧在垂直方向取样,以幅度调制方式传送电视图象信号。为降低频带,同时避开人眼对图象重现的敏感频率,将一帧图象又分成奇、偶两场扫描。存在易受干扰、色度畸变、亮色串扰、行串扰、行蠕动、大面积闪烁、清晰度低和临场感弱等缺点。而数字电视将图象画面的每一个像素、伴音的每一个音节都用二进制数编码成多位数码,再经过高效的信源压缩编码和前向纠错、交织与调制等信道编码后,以非常高的比特率进行数码流发射、传输和接收。

从模拟电视到标清数字电视是一次大的技术跃迁。2003年,我国开始全面推广数字电视,开始了模拟电视向数字化过渡的阶段。从模拟电视到数字电视(首先是标清),是一个大的技术变迁,使得不仅频道数量从几十个提升至几百个,节目信号也更加清晰,服务范围也从电视节目拓展到了交互电视业务、视频点播等等,同时对播出的安全有了一定的控制能力。而从产业链来说,不仅仅是终端用户增加了一个机顶盒,前端的采集、播出、传输也进行了整个体系的更换,这是一个跨时代的变迁。

从标清到高清(全高清)主要是分辨率和色彩还原度的提升。2008年,北京奥运会开始采用高清电视技术转播,我国开始进行数字高清电视地面传输的推广。一方面高清相比标清增加了分辨率,另一方面色彩还原度有了提升,图像质量更好,但是技术本身并没有非常明显的代际提升。而全高清的显示屏整体物理分辨力要达到1,920×1,080P,也就是水平方向的分辨力要达到1,920个像素,垂直分辨力要达到1,080条扫描线。符合全高清标准的液晶电视,在其面板附近将会以标签或者作为电视机设计的一部分,用“FULL HD”标示。

从高清(全高清)到超高清是新的一次技术跃迁,而不是一次简单的分辨率提升。根据《中国超高清视频产业发展白皮书(2018年)》的定义,超高清从六个大的技术维度进行定义,除了上面提到的分辨率之外还包括:

高帧率技术决定图像流畅度,给人眼更加舒适的观看体验。当帧率达到120Hz时,可以改善运动镜头的画面跳停现象和模糊现象,完全消除高亮度宽视角情况下的临界闪烁现象。行业标准建议超高清取消隔行扫描方式,并将8K的帧率提升到100Hz及以上。

高色深技术决定颜色渐变平滑度。色深是指颜色的量化深度(bit数),色深越高,不同颜色种类之间的过渡色越多,色彩过渡越平滑。现有的2K系统用的是8bits,能表现的颜色总数约1,670万色。行业标准建议4K、8K系统的色深分别是10bits(约10.7亿色)、12bits(约687.2亿色)。

宽色域技术决定颜色种类丰富度。色域越大,显示系统的色彩表现力越强,显示的颜色越丰富,更接近自然界的色彩。一般用CIE1931色域图表现人眼可感受到的全部色彩空间。高清系统的色域空间一般满足BT.709标准,覆盖38.5%的CIE1931色域空间。超高清系统的色域空间(BT.2020)改进很大,可覆盖78.5%的CIE1931色域空。

高动态范围技术决定图像明暗对比度。高动态范围(High Dynamic Range,HDR)能让人眼看到更纯粹的黑、更亮的白色和纯色,同时看到画面里黑暗处和高光处的细节,色彩饱满,画面有立体感和层次感。要实现HDR,需要高亮度、10bits及以上的色深和BT.2020的色域空间。

三维声技术决定声音立体真实感。音频技术经历了从单声道音频、双声道立体声音频、5.1环绕声、7.1环绕声,直至三维声(3D Audio)的发展历程。现有的三维声技术以国外为主,国外已有成熟的MPEG-H、Dolby三维声技术。我国的三维声技术仍处于研发阶段。

视频编解码标准和算法推动超高清视频行业演进。随着未来视频从标清跨过高清、进入超高清4K/8K,也将对视频的编解码算法提出了越来越高的要求,如何不断锤炼运动预测、DCT变换、小波变换以及熵编码等算法,提升压缩比和效率(意味着更低的带宽占用,从而降低用户的网络传输成本),成为算法竞争的核心关键。同时,视频编解码标准的持续更新(从H.261到未来的AVS3、H.266等),也推动了视频逐步走向高清、超高清时代。从高清到4K再到8K,看似简单的清晰度升级,实际上是整个电视系统的全面更新,涉及到采集、制作、传输、运营、终端呈现等全产业链环节,技术和标准是其中的关键驱动力。

竞争格局:海外巨头积累深厚,公司稳居国内第一阵营

视频编解码是赛道的核心技术环节,海外巨头积累深厚(Tandberg甚至有超过80年的技术储备),在国内上一轮从模拟到数字更迭的浪潮中获得了国内市场的较大份额,并持续巩固了领先优势,使得国内厂商在标清、高清(全高清)时代一直面临着较大的市场竞争压力,经过过去二十年的大浪淘沙,国内视频编解码核心器件的竞争厂商已为数不多,呈现出明显的寡头垄断格局。

行业政策:超高清视频产业政策暖风频吹

多部委联合印发超高清视频产业发展行动计划。2019年3月,工业和信息化部、国家广播电视总局和中央广播电视总台联合印发《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》,提出按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线,加快发展超高清视频产业,到2022年,我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元。

传输载体:网络基础设施日趋完善,提供超高清视频赛道加速沃土

运营商公布2019年度5G网络建设的资本支出,2019年成为5G商用落地元年。三大运营商在2019年一季度公布了2019年的5G资本开支计划,其中中国移动2019年“5G试商用”资本开支预计在172亿元之内,中国联通计划60亿~80亿元用于“5G试验资本开支”,中国电信明确表示2019年的5G投资预算为90亿元,分别占各自当年资本开支总额的10%、12%和12%,三大运营商均开始为5G的商用进行前期投资铺垫。2019年无论是5G牌照的提前发牌、各大厂商纷纷推出5G手机还是5G基站建设的加快,都在一步步印证2019年成为了5G商用落地的元年,5G的大带宽、低延迟特性,为超高清视频技术更好地赋能给各行各业打开了通道。

基础设施的发展已经提供了超高清产业落地的沃土。根据宽带发展联盟发布的2018年第四季度《中国宽带速率状况报告》,上海、北京、江苏的固定宽带下载速率均超过了30Mbps,已达到入门级4K水平,而光纤用户还可选择100M以上带宽,已经达到了流畅4K的水平。从4K的内容来看,目前各类电视应用、机顶盒均在逐步提供电影、综艺等点播视频,数量正在不断增加。而2013年9月发布的HDMI2.0接口就已经支持了4K超高清视频。而根据多个省市各自对《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》的超额计划部署,2020年我国4K超高清电视频道的数量有望从2019年的2个增加到9-10个,4K有望先行进入发展的加速道。目前市面上的4K超高清的电视机的价格也相对亲民,普通入门级低至2,000-3,000元(根据京东商城数据),这些都为4K超高清产业的加速发展提供了良好的基础。

另外根据Cisco的预测,到2022年,全球大约62%的连接有线或者宽带网络的平板电视将会支持4K,2017-2022年的CAGR达到38%。

自主可控:国产AVS标准即将突围

超高清编码标准亟需建立新的行业标准。已发展6年的标准H.265,目前呈现专利许可乱局问题(一方面MPEG LA提高了H.265的收费标准,另一方面,有不少的专利持有者并没有加入MPEG LA专利池,提出单独收取专利费的诉求,甚至单独成立另一个收费组织HEVC Advance,要求H.265使用者也再次缴费,并且费用高于MPEG LA),专利费用高,大大影响超高清视频产业的发展。如果超高清视频的编码技术继续在H.265上发展H.266的话,整个技术路线可能会越来越混乱。即使连制定H.264标准组织MPEG的国际组织创始人 Leonardo博士也对此表示了担忧,未来将会大大增加使用相关专利的企业的成本。古话说得好,“不破不立”,制定一套全新的不基于H.265的编码标准,引入更多的竞争机制,降低下游企业的专利成本压力,可能才是超高清视频行业未来的出路。

国产AVS标准突围,AVS2对标H.265主打4K,AVS3有望引领8K潮流。我国于2010年起开始着手组织制定的第二代具有自主知识产权的音视频编解码标准(AVS2),定位在引领未来五到十年数字媒体产业的发展,支持超高分辨率(至少为4K×2K)视频的高效编码、三维视频和多视角视频的高效编码、立体声、多声道及三维音频的高效有损及无损编码。目前,AVS2的视频部分于2016年发布,AVS2视频标准也成为了广电总局印发的《4K超高清电视技术应用实施指南(2018版)》采用的唯一视频编码标准,同时2018年被颁布为IEEE(电气电子工程师学会)国际标准,并被全球超高清联盟采纳,UHD Forum也于2018年4月把AVS2列为和H.265并列的候选标准,推荐给全球的TV和视频业务运营商使用,代表了我国自主知识产权的视频编解码标准突破了欧美高收费专利池的限制。2018年10月1日开播的央视4K超高清频道采用了AVS2国家标准、国密算法的CA和国产编码设备、自主芯片等,助力自主可控的AVS标准突围。2019年3月,数字音视频编解码技术(AVS)标准工作组已完成我国第三代国家数字视频编解码技术标准AVS3基准档次的制定工作,相比AVS2的码率减少30%,面向8K的超高清视频场景。而根据2018年12月12日科技部发布的《“科技冬奥”重点专项2019年度第一批项目申报指南》,“4.2冬奥超高清8K数字转播技术与系统”中明确要求“研究具有国产自主产权的编解码技术AVS3.0和8K编解码设备”,因此我们预计AVS3将于2022年之前投入产业应用。

AVS2相比H.265略有劣势,但是AVS3有望弯道超车。根据Il-Koo Kim等人2014年在IEEE上发表的论文《Coding efficiency comparison of new video coding standards: HEVC vs VP9 vs AVS2 video》,无论是在随机访问和低延时条件下,HEVC相对AVS2整体上表现出一定的优势(以峰值信噪比PSNR和编解码时间为评价标准)。而未来的AVS3将进一步提升性能,有望实现AVS3对标H.266标准的弯道超车。

公司技术过硬,参与起草行业标准,获得发展先机。公司作为广播级AVS2超高清实时编码器等产品的供应商,系央视4K频道的重点协作企业,已经在核心编转码设备和系统方面承担重任,同时作为两项行业标准的起草单位,具有良好的卡位优势。2019年9月15日,在荷兰阿姆斯特丹举办的IBC2019上,公司和上海海思技术联合发布了一个基于AVS3的8K端到端解决方案,这为全球付费电视行业提供了一个新的选择。我们预计公司也将依托AVS2标准下的积累在未来AVS3标准应用中获得先机。

市场空间:新一轮超高清视频投资开启,IPTV和OTT快速发展,公司成长空间打开

央视开启新一轮超高清4K投资浪潮。中央广播电视总台于2018年建立了超高清发展思路和计划,分三阶段建设,2018年为第一阶段,2019年1月-2020年6月为第二阶段,2020年7月-2021年12月为第三阶段,全面支持4K超高清电视的“采、编、播、存、传”,计划将总台现有的电视演播室、制作岛、播出及总控机房等技术平台全面升级为4K超高清电视系统,建设54套4K制作系统、680套4K便携式摄像机和1,000套4K后期制作工作站,建设适配总台4K节目制播的主备4K信号调度和交换系统、云数据中心、网络传输交换系统、节目生产管理系统、媒体资产管理系统、广告管理系统和大数据应用系统;建设15套4K频道播出系统和4K互动电视平台,实现总台电视节目全4K超高清电视制作和播出,并在全网分发。工程建设总投资为85.5亿元,工程各项目建设完成后,每年运行维护及节目传输投入10.94亿元,每年4K节目制作投入约150亿元(不含人员等经费)。

交互式网络电视(IPTV)是一种利用宽带网,集互联网、多媒体、通讯等技术于一体,向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术。它运用宽带、互联网、多媒体、通讯以及数字电视等技术来实现自身的运营,是电视媒体向网络新媒体演化的重要一步,也是三网融合的代表。

IPTV用户持续增长,渗透率不断提升,公司具有良好资源卡位。根据工信部数据,2019年第三季度全国IPTV用户达2.92亿户,三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达4.5亿户,比2018年底增加3,704万户,IPTV的渗透率达到约64.9%。由于IPTV同时拥有电视台直播和回看资源,并有部分牌照商提供的点播内容,用户体验感好;同时由于网络基础设施不断完善,目前已较少存在卡顿现象,未来随着5G的落地,高速的传输速度将进一步提升视频数据传输量;除此之外,IPTV交互性较强,在政策允许范围内共享全球网络资源,不受电视台地域性限制,种种优势致使IPTV用户飞速增长。而IPTV用户的持续增长和运营商的资本投入也有助于公司在新媒体领域的产品销售。在广播电视行业,公司已覆盖中央电视台、国内半数以上省级电视台(不含港澳台)、国内31个IPTV运营商(不含港澳台)中的25个、三大电信运营商,在部分IPTV运营商的编转码设备总量中占比超过50%,市场覆盖率相对较高。在运营商未来发展的战略蓝图中,大视频业务将是运营商拓展智慧家庭市场的核心和入口,依托视频这一开放平台,运营商有望进行业务融合,构建可持续盈利发展的生态系统,公司有望依托良好的资源卡位优势获得业务的持续增长。

OTT活跃设备数持续增长。OTT(Over The Top)是指通过互联网向用户提供应用服务。在电视行业其接收终端为OTT智能电视(具有全开放式平台并搭载了操作系统,可自行安装和卸载各类应用软件)或OTT盒子+传统电视机。根据奥维云网的数据,截至2018年底,我国OTT激活终端约2.14亿台,其中智能电视约1.76亿台,OTT盒子约0.38亿台,虽然OTT盒子由于政策的约束呈现出停止增长,但是OTT激活设备数量整体依然保持了良好的增长态势。根据《2019年中国OTT发展预测报告》里的预测数据,2019年OTT设备终端激活量将达到2.4亿台,OTT已经从一个新兴事物逐渐变现出超越DVB、IPTV成为主要家庭电视大屏幕的趋势。

OTT用户粘性较高,倒逼OTT厂商提升视频内容和质量。2018年底奥维云网的数据显示,OTT终端日活达8,108万台,月活到达1.38亿台,52.3%的用户月累计开机20天以上,其中有21.4%的OTT用户每月几乎天天开机,用户的活跃也推动了对OTT内容需求的增长。未来随着超高清4K的逐步渗透,编解码设备将成为OTT厂商无法绕开的核心器件。

OTT呈现追赶五大卫视趋势。从竞争格局来看,OTT行业呈现四方割据的局面,GITV、CIBN、云视听和芒果TV占据市场的主要份额,并有逐步赶超5大卫视的趋势,排名靠前的银河奇异果(GITV)与五大卫视最后一名的日活终端差距仅剩149万台。

我们仅以产业链环节技术含量较高的编解码设备为例,央视16套超高清频道给公司核心编转码产品带来11.9至31.7亿元市场空间。到2021年12月之前,中央电视台计划完成16个频道的4K化播出上星(目前已经上线一套CCTV-4K超高清测试频道),并将在全国各地有线网络和IPTV进行落地,我们假设每个超高清频道由1个有线网络公司落地、3个运营商IPTV落地(各省二级播控平台,为三大运营商分别对接二级播控平台的一个前端),一般均需异地灾备,公司的每台超高清编转码设备的价格在30~80万元之间,因此,仅仅落地编转码解决方案就能带来16*31*(1+3)*2*(30~80万元)=11.9~31.7亿元。而各个地方省份、重点大中城市也将陆续开设4K超高清频道,而编解码设备只是信号传输中的一个核心环节器件,前端还有采集、收录、制作、监控以及后端的分发传输等多个环节,未来整个链条的持续更新换代将进一步带动超高清视频产业链的市场容量进一步提升。

如果考虑到目前接近50个高清电视频道(参考中文寻星网官网数据)在未来全部升级为超高清4K(时间周期有可能持续3-5年),那么视频编解码核心部件的市场空间约达到38~102亿元。而从远期来看,如果全部实现超高清8K,鉴于8K视频编解码产品的技术壁垒和复杂性的进一步提升,目前产业链了解其售价基本是4K的2-3倍,视频编解码核心部件的市场空间有望在此基础上继续成倍提升。而基于前文所讨论的寡头垄断的竞争格局,参考产业链调研中了解到的过去单个海外厂商在央视视频编解码产品的份额占比(超过30%),以及2017年数码科技和北京永新视博在国内有线电视卡发卡量的市场份额合计达到78.77%(根据浙商证券研究所研报《数码科技(300079.SZ):CA进入景气周期,DRM版权保护值得期待》中的数据),我们认为未来国产行业巨头在视频编解码产品的市场份额同样可能达到约40%。

03

超高清为VR、云游戏、直播基石,5G应用拓展推动公司需求全面爆发

超高清视频是VR、云游戏、直播基石。上述5G视频应用领域首先对视频源的分辨率和画质(例如色深、色域、HDR等)提出了更高的要求,同时也将提升刷新频率、需要快速响应能力、更低的延时忍耐度,我们认为未来超高清赛道将会逐步由超高清4K向8K迈进,屏幕的展现形式也将由传统的小屏、大屏向3D屏幕、曲面屏甚至360°屏延伸,更高清的画质将带来更加真实的沉浸感,降低使用者的眩晕感(尤其在超高清8K视频场景下)。

降维拓展,客户范围延伸,商业模式存多样化空间。广播电视领域属于专业级视频领域,其对播出安全和稳定有全行业最高的要求,公司产品在这一高标准领域的拓展为产品下沉进入VR、游戏等消费级市场提供了良好的平台和底层技术支撑。由于公司目前主要的客户都是大型企业为主,如广电体系内的公司、三大运营商(IPTV)、互联网视频厂商等,未来随着公司从专业级赛道向其他民用级领域降维拓展,客户范围将有望从大B向小B客户延伸,收费模式也可能从现在的设备一次性销售逐步发展出租赁、按流量服务收费等模式,商业模式的演变有望进一步拓展公司的发展空间,提升收入的持续性和稳定性。

以VR为例,它的两项核心技术就是近眼显示和高性能GPU渲染,近眼显示需要对图像数据进行编解码,GPU的渲染也正是公司的底层技术所在。VR视频数据量很大,传输带宽和存储成本很高,视频编码能力则是VR视频体验的核心问题。而游戏领域,尤其是高画质游戏的竞技直播以及当下炙热的云游戏也是对图像的编解码和实时传输提出了较高的要求,如何在同样的压缩比下尽可能节省时间,提高效率是最核心的竞争力。上述场景的难度整体低于广播级市场,对于公司而言并不存在难以逾越的技术门槛,未来有望随着技术的横向拓展,在VR、云游戏、直播等领域提升图像的显示、合成质量,降低传输带宽消耗,不断拓宽护城河,持续输出公司核心编解码产品。

04

盈利预测与投资建议

我们对公司2019-2021年的业绩进行了拆分预测,我们假设公司的实时转码系统未来三年增速分别为80%、70%和74%,离线转码增速为20%、30%和20%,互动运营的核心产品增速为50%、50%和200%,公共安全的核心产品增速分别为-30%、100%和100%,技术服务里的当红云增速为-40%、20%和50%,最终预测结果如下:

其他关键盈利预测假设:

首次覆盖给予“买入”评级,PEG法得到2020年目标市值为119亿元。我们预计2019-2022年公司实现收入2.83亿元、4.20亿元、6.79亿元和9.61亿元,对应归母净利润分别为0.81亿元、1.42亿元、2.60亿元和3.65亿元,2020-2022年的归母净利润复合增速为60%,考虑到公司在超高清视频行业拥有的技术壁垒和广阔成长空间,给予PEG为1.4倍,即2020年目标市值为119亿元。

公司技术具有强壁垒和高专业门槛,在超高清视频产业的推动下具有广阔成长空间,有望实现业务领域的降维拓展,在谨慎、中性和乐观假设下长期市值空间分别为197亿元、327亿元、474亿元。总体假设公司主要盈利点为核心编解码部件,当虹科技获得45%视频编解码的市场份额,产品净利率达到50%,非核心编解码产品和公共安全业务净利润为30%,8K产品售价为4K产品的2倍。

1)谨慎条件下,未来每年完成10个超高清4K频道建设,完成5个超高清8K频道建设,非视频编解码产品的收入为2亿元,公共安全收入为2.96亿元,VR/游戏业务每年收入2亿元,合计净利润8.9亿元,目标市值为197亿元。

2)中性条件下,未来每年完成15个超高清4K频道建设,完成8个超高清8K频道建设,非视频编解码产品的收入为3.1亿元,公共安全收入为4.6亿元,VR/游戏业务每年收入5亿元,合计净利润14.7亿元,目标市值为327亿元。

3)乐观条件下,未来每年完成20个超高清4K频道建设,完成12个超高清8K频道建设,非视频编解码产品的收入为4.4亿元,公共安全收入为6.5亿元,VR/游戏业务每年收入8亿元,合计净利润14.7亿元,目标市值为474亿元。

风险提示

技术风险:如果公司未来不持续进行研发投入和提前布局未来的超高清8K赛道,视频编转码等核心技术存在被竞争对手赶超和淘汰的风险。

产业投资和政策实施进度低于预期的风险:虽然央视和地方省市已经提出了超高清频道的上线规划,广电总局等部委也出台了超高清视频的技术和应用规范,强调技术标准的自主可控,但是未来依然存在落地和实施进度低于预期的风险。

应收账款坏账风险加剧的风险:公司的应收账款客户主要是传统媒体、新媒体和公共安全等领域的国有企业的政府部门,依然存在未来应收账款无法顺利收回、坏账快速增加的风险。

收入季节性风险:公司的产品用户的投资审批决策和管理流程都有较强的计划性,使得公司的收入分布呈现出第四季度占比较高的特点,如果公司第四季度不能及时获得项目的收入确认,可能会出现年度业绩不及预期的风险。

具体分析详见2019年12月25日发布的报告《超景气赛道核心,技术升级驱动替代机会》

分析师刘高畅 分析师执业编号S0680518090001

分析师杨烨   分析师执业编号S0680519060002

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