安集：CMP抛光液（芯片国产化）

范云浩：13718332803

执业资格：S1220519110008

陈杭：ForBetterChina

专业从事化学机械抛光液光刻胶去除剂的半导体材料供应商，产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域。目前公司主要产品化学机械抛光液已在130-28nm技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆生产线；14nm技术节点产品已经进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。公司打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，成功跻身国内半导体材料企业第一梯队。

近3年业绩稳步增长，高行业壁垒铸就公司产品高毛利水平。2016-2018年公司分别实现营业收入1.97/2.32/2.48亿元，实现归母净利润0.37/0.40/0.45亿元，公司业绩稳步上升。由于公司从事的半导体材料研发及产业化具有很高的行业壁垒，公司毛利保持在较高水平，2016-2018年公司综合毛利水平分别为55.61%、55.58%和51.10%。

晶圆代工产能转移叠加政策扶持加速国产化进程。CMP抛光液全球市场规模约12.70亿美元，国内市场占比约20%，国产化仍处于较低水平。根据SEMI统计，预计在2017年-2020年之间全球将有62座晶圆代工厂投产，其中26座来自中国大陆，占比约42%，仅2018年大陆就有13座晶圆代工厂建成投产。公司作为国内CMP抛光液龙头企业将直接受益于下游晶圆代工产能转移带来的国产化配套红利。从国家意志层面看，近年来国家出台一系列重要政策支持半导体材料产业发展，并多次将CMP抛光材料列为重点支持的关键材料。承载国家意志的大基金（二期）明确向材料环节重点倾斜，未来公司有望受到政策与资金的双重扶持。

公司核心竞争优势包括：先进的核心技术和完善的知识产权布局，公司多项核心技术处于行业领先水平；拥有一流的研发管理团队和高素质员工队伍；高性价比的产品和本土化、定制化、一体化的服务模式强化公司综合竞争能力；优质、稳定的客户资源为公司持续稳健经营保驾护航。

催化剂：公司产品中标新项目订单；公司募投项目达产。

风险提示：半导体行业景气度下行风险；产品更新换代较快带来的产品开发风险；发行失败风险。

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半导体材料进口替代

标志性企业，

深耕CMP抛光液

1.1 主营CMP抛光液，产品主要应用于IC制造和先进封装领域

公司的主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。目前公司化学机械抛光液已在130-28nm技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆生产线；14nm技术节点产品已经进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。凭借具有成本优势的高质产品，公司已经成为中芯国际、长江存储等中国大陆领先芯片制造商的主流供应商，并成为中国台湾地区台积电、联电等全球领先芯片制造商的合格供应商。同时，公司与英特尔等全球知名芯片企业密切合作，积极拓展全球市场。

铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液是公司拳头产品，技术节点涵盖130-28nm可满足国内芯片制造商需求，力求突破高端制程。根据抛光对象不同，公司化学机械抛光液包括铜及铜阻挡层系列、其他等系列产品。铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液是公司最主要的收入来源，用于抛光铜及铜阻挡层以分离铜和相邻的绝缘材料，主要应用于制造先进的逻辑芯片和存储芯片；目前公司铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液技术节点涵盖130-28nm芯片制程，可以满足国内芯片制造商需求，并已在海外市场实现突破。公司其他系列化学机械抛光液包括钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液等产品，已供应国内外多家芯片制造商，具体生产规模会根据客户需求量进行调节。

化学机械抛光Chemical Mechanical Polishing，简称CMP，是集成电路制造过程中实现晶圆表面均匀平坦化的关键工艺。与传统纯机械或化学的抛光方法不同，CMP是通过化学作用和机械研磨的组合技术来实现晶圆表面微米/纳米级不同材料的去除，从而达到晶圆表面的高度（纳米级）平坦化效应，且避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤，使下一步的光刻工艺得以进行。CMP的主要工作原理是在一定压力及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料和机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化，低表面粗糙度和低缺陷的要求。即公司生产的抛光液需配合抛光垫在抛光机台中完成整套抛光工序。抛光液的主要作用是为抛光对象提供研磨及腐蚀溶解，通常影响化学机械抛光中的“化学”因素。而抛光垫的主要作用是带动抛光液运动，传导压力和打磨发生化学反应的材料表面，通常影响化学机械抛光的“机械”因素。根据不同工艺制程和技术节点的要求，每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十道的CMP抛光工序。

产品生产工艺以配方型复配工艺为主，核心壁垒在于勾兑抛光液的组成成分以实现半导体用抛光效果。公司产品化学机械抛光液和光刻胶去除剂生产过程为配方型复配工艺，以常温常压下复配、混合、过滤为主，不涉及复杂剧烈的化学反应。公司不同产品配方、原料不同，但生产工艺的关键流程基本相同。抛光液的配方是影响抛光效果的决定性因素，各大公司和研究机构通常非常注重抛光液配方的研究，同时根据抛光对象的不同对抛光液的组成进行调整，以获得较好的抛光速率和抛光效果。

1.2 公司成立13年，打破IC用CMP抛光液国外垄断

安集微电子科技（上海）有限公司成立于2006年，在CEO王淑敏的带领下经过13年的努力，将公司打造成集CMP抛光材料研发、生产、销售为一体的高新技术企业。2017年，公司成功研发出高品质的研磨液，不仅给客户带来高达60%的成本降低，也让中国大陆在研磨液领域打破了国外垄断。公司拥有世界一流的技术团队、研发中心和生产基地。作为国家“02专项”项目责任单位，公司已完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发和产业化”两大项目，目前正负责“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发和产业化”和“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列”项目的研究工作。

AnjiCayman目前为安集科技控股股东。AnjiCayman 为一家投资控股型公司，通过安集有限和上海安集开展研发和生产经营。AnjiCayman 股东 RUYI、CRS、SGB、SMS 分别为AnjiCayman创始人ShumlnWang、ChrisChangYu、ShaunXiao-FengGong、Steven LarryUngar 100% 持股的公司；Yuding、Goldyield为2004年至2005年期间开始投资的早期投资者持股的公司；北极光、东方华尔、ZhangjiangAJ、春生壹号、信芯投资为2010年至2014年期间投资AnjiCayman 的投资者。信芯投资、张江科创（张江科创间接持有ZhangjiangAJ100%的股权）、春生壹号及大辰科技（Goldyield出资人在中国境内控制的公司）共同对安集有限增资。

1.3经营业绩平稳上升，销售毛利维持高位

近3年业绩稳步增长，高行业壁垒铸就公司产品高毛利水平。根据公司招股说明书披露，2016-2018年公司分别实现营业收入1.97/2.32/2.48亿元，实现归母净利润0.37/0.40/0.45亿元，公司业绩稳步上升。由于公司从事的半导体材料研发及产业化具有很高的技术、人才、客户壁垒，公司毛利保持在较高水平。2016-2018年公司综合毛利水平分别为55.61%、55.58%和51.10%。2018年公司综合毛利水平较2017年下降主要系公司产品收入结构变化，同时为应对下游客户成本控制需求及竞争对手价格挑战，对稳定销售多年的部分产品进行选择性降价，以维持公司产品的长期竞争优势。

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晶圆代工产能转移叠加政策扶持

加速国产化进程，

本土企业崭露头角

2.1 CMP抛光液国内市场规模约16亿元，国产化率水平低

半导体材料是半导体产业重要支撑，市场规模在整个半导体产业链占比超10%。根据WSTS统计，2017年全球半导体市场规模达到4086.91亿美元，其中半导体材料市场规模469亿美元，晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为278亿美金和191亿美金。半导体材料市场分布方面，中国台湾地区、中国大陆、韩国及日本市场规模位居前四，2017年市场占比分别为22%/16%/16%/15%；市场规模增速方面，中国大陆半导体材料市场规模76.2亿元，同比增长12.1%，2014-2017年年均复合增速8.2%。CMP抛光材料是晶圆制造材料众多细分领域之一，根据 Cabot Microelectronics 官网公开披露资料显示，2018年全球CMP 抛光材料市场规模为20.1亿美元，其中抛光液和抛光垫市场规模分别为12.7亿美元和7.4亿美元，中国抛光液市场规模约16亿人民币；预计2017-2020年全球CMP抛光材料市场规模年复合增长率为6%。

半导体材料技术壁垒高，全球市场被海外企业寡头垄断，国内市场国产化程度较低且主要用于中低端领域。半导体材料行业具有极高的技术壁垒，目前主要半导体材料由日本、欧美、韩国等少数跨国企业垄断，且多数为综合性的化工巨头，半导体材料业仅为非常细分业务领域之一。受制于长期研发投入不足、人才短缺、技术积累等因素限制，我国半导体材料产业与国际企业差距巨大，主要依赖进口。根据中国石油和化学工业协会估算，目前本土产线上国产材料使用率不足15%（考虑外资企业在中国大陆地区设厂经营）。在高端制程和先进封测领域国产化率则更低（不足5%），高端光刻胶、300mm大硅片基本全部依赖进口。就抛光材料而论，目前抛光液及抛光垫的国产化率均低于15%，进口替代空间巨大。

2.2 从一家独大到群雄割据，中国企业初步实现CMP抛光液进口替代

全球化学机械抛光液长期被美国和日本公司所垄断，中国企业经过长期自主研发初步实现了进口替代。长期以来，全球化学机械抛光液主要被美国和日本企业所垄断，包括美国的Cabot Microelectronics、Versum和日本的Fujimi等。其中Cabot Microelectronics 全球抛光液市场占有率最高，但是已经从2000年约80%下降至2017年35%，表明未来全球抛光液市场朝向多元化发展，本土化自给率提升。安集科技成功打破了国外厂商的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。安集科技已完成铜及铜阻挡层等不同系列化学机械抛光液产品的研发及产业化，并拥有完全自主知识产权，部分产品技术处于国际先进水平。同时，公司少量从事的高端光刻胶去除剂目前主要依赖进口，除美国的Versum 、Enteris外，光刻胶去除剂细分行业内主要企业还包括上海新阳。

2.3下游晶圆代工产能转移叠加政策扶持，国产替代进程有望加速

半导体制造产业转移趋势明确，本土晶圆代工产能放量在即，国内半导体材料企业迎来发展良机。一方面包括台积电、台联电、格罗方德等在内的多家海外晶圆代工企业将在中国大陆投放产线，另一方面国内晶圆代工厂包括中芯国际、华力微电子等在未来2年内也将有多条产线投产。根据SEMI统计，预计在2017年-2020年之间全球将有62座晶圆代工厂投产，其中26座来自中国大陆，占比约42%，仅2018年大陆就有13座晶圆代工厂建成投产。根据SEMI 2018年中国半导体硅晶圆展望报告，中国的Fab厂产能预计将从2015年的每月230万片（Wpm）到2020年的400万片，每年12%的复合年增长率，比全球范围内其他所有地区增长都要快。根据IC insights 统计，随着中国IC设计公司的增长，中国晶圆代工服务的需求也随之增长。2018年度，中国纯晶圆代工销售额106.90亿美元，较2017年度大幅增加了41%，增幅超过全球纯晶圆代工市场规模增幅5%的八倍。半导体产业的快速发展及制造环节向中国大陆地区转移，为上游半导体材料行业带来强劲的需求，国内本土半导体材料企业将迎来发展良机。

从政策层面看，国家出台重要政策支持半导体材料产业发展，大基金未来有望加大对材料领域的投资力度。近年来国家制定了一系列产业政策包括863计划、02专项等来加速半导体材料供应的本土化进程，在这一阶段，国家对半导体材料发展的支持主要以专项补贴的方式。国家高技术研究发展计划（“863”计划）、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造设备及成套工艺”专项基金（“02专项”）、发改委战略转型产业化项目都将半导体材料的研发及产业化列为重点项目。国家产业政策、研发专项基金的陆续发布和落实，从国家战略高度扶植半导体材料产业发展壮大。 国家集成电路产业投资基金（大基金）的设立承载了国家意志，其设立满足战略性产业对长期投资的需求，又利用基金机制有效避免了国家直接拨款或直接投资等传统方式带来的弊端。从大基金（一期）的投资情况看，在制造、设计、封测、装备、材料等产业链各环节承诺投资占比分别为63%、20%、10%、7%、3~4%。可以看出，大基金（一期）的投资主要侧重在制造、设计等领域，对上游材料投资占比较少，且投资标的相对有限。我们预计大基金（二期）将加大对半导体上游设备和材料的投入力度，推动半导体材料产业实现从1到10的跨越式发展。

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   研发为本，立足本土，

培育核心竞争力

3.1先进的核心技术和完善的知识产权布局

先进的核心技术是公司业务成功的关键因素。公司持续投入大量资金、人力等研发资源，寻求研发投入在短期和长期市场需求中的平衡。2016-2018年，公司分别投入研发费用4,288.10/5060.69/5363.05万元，占营业收入的比重分别为21.81%/21.77%/21.64%，持续的高研发投入助力公司成为国内半导体材料行业领先供应商。公司的竞争对手主要为美日综合性的材料公司，涉足产品领域广，单一产品收入占比不高。而公司自成立以来一直深耕与化学机械抛光液和光刻胶去除剂领域。得益于有竞争力的商业模式，公司产品研发效率高且具有针对性。公司将研发重点聚焦在产品创新上，以满足下游制造和封测行业全球领先客户的尖端产品应用，产品转化率高。公司利用在化学配方、材料科学等领域的专长，持续研发创新产品或改进产品以满足下游技术先进客户的需求，将客户面临的具体技术挑战转化成现实的产品和可行的工艺解决方案。截止2018年12月31日，公司拥有授权专利190项，均为发明专利。公司通过完善的知识产权布局保护核心技术，持续创新并更新知识产权库，实现产品和技术的差异化，为公司开发新产品和开拓新业务创造了有利条件。

3.2 一流的管理团队和高素质的员工队伍

公司拥有行业一流的研发、运营、管理团队。公司董事长兼总经理Shumin Wang 和副总经理 Yuchun Wang 均拥有二十余年化学、材料化学、材料工程等专业领域的研究经验，并在全球领先的相关领域从事十余年的研发、运营、和管理工作。公司管理团队在半导体材料及相关行业的丰富经验为公司的业务发展带来了全球先进乃至领先的视角。截止2018年12月31日，公司员工186人，其中博士学历12人，硕士学历34人，本科学历56人，本科及本科以上学历占比约55%，先后有1人入选“上海领军人才”、1人入选“上海市优秀学科带头人”、3人入选“上海市青年科技启明星”、2人入选“张江人才”。公司核心技术团队在半导体材料行业积累了数十年的丰富经验和先进技术，高素质的员工队伍为维持公司竞争优势提供保证。

3.3 高性价比的产品和本土化、定制化、一体化的服务模式

公司产品价格具有竞争力，且以本土化、定制化、一体化的服务模式提供给下游客户。从事电子材料的美日公司具有先发优势，长期处于垄断地位，因此产品价格一般偏高。公司产品在主要技术指标方面已经达到美国和日本同类产品同等水平，并且通过拥有完全自主知识产权的技术革新和有效的管理降低了产品成本，为客户带来了重要的经济效益。公司的产品以本土化、定制化、一体化的服务模式提供给下游客户，具体体现在：（1）本土化：公司主要服务于本土集成电路制造厂商和封测厂商，本土化的服务模式有利于公司及时响应客户需求，运输时间短，运输成本低，具有较强的灵活性。（2）定制化：半导体行业更新换代快，下游客户不断开发新一代半导体产品，不同客户对产品要求不尽相同。公司的研发团队在产品的市场需求形成前即与客户沟通，建立密切联系，以改进现有产品或设计满足客户新产线需要的定制化产品。（3）一体化：公司主要采用直销模式有利于客户更高效地获取产品，同时为客户提供供应、物流等配套服务。此外，公司还为客户提供现场服务，由工程师协助客户将产品应用到具体产线。

3.4 优质的客户资源彰显公司较强市场竞争力

覆盖下游一流客户，为长期持续经营保驾护航。公司基于“立足中国，服务全球”的战略地位，目前客户主要为国内领先的集成电路制造厂商，包括中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力、华润微电子和中国台湾地区的台积电等。半导体材料企业产品切入下游IC制造企业的认证门槛高，认证周期长，一旦成为合格供应商不会轻易被更换，能为公司长期持续经营保驾护航。同时公司积极开拓了与全球其他国家的客户关系，已经初步渗透至美国、新加坡、马来西亚、意大利、比利时等全球市场。

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公司募投项目与可比公司分析

募投项目

公司拟发行不低于13,277,095股，募集资金预计不低于30,310万元。其中 1.2亿元用于CMP抛光液生产线项目扩建，9410万元用于安集集成电路材料项目基地，6900万元用于研发中心建设项目，2000万用于信息系统升级项目。发行后总股本53,108,380股。

可比公司

由于半导体材料产业细分子行业众多，A股市场中暂无与公司同一层面的直接可比公司。考虑到公司在国内CMP抛光液领域处于龙头地位，因此选择半导体材料产业中国内两家第一梯队公司上海新阳、江丰电子作为公司可比公司，但具体产品差异较大。

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估值建议与风险提示

估值建议

从公司从事的主营业务来看，安集科技估值水平海外企业可选择CMP材料龙头企业Cabot Microelectronics作为参考，国内上市公司可选取半导体材料第一梯队的江丰电子与上海新阳作为参考。

2009年以来， Cabot Microelectronics 进入企业成熟期，TTM围绕17 X左右波动，而国内上海新阳、江丰电子的TTM则长期维持在100 X以上，显著高于Cabot Microelectronics 估值中枢。从整体上看A股申万半导体行业平均PE为50X,而美股的费城半导体指数PE为20X，基本是2.5倍的关系。我们认为，国内半导体材料公司估值水平理应高于海外半导体材料公司，估值溢价来源于：（1）国内半导体材料企业高成长潜力：美国半导体行业和中国半导体行业所处生命周期不一致，美国半导体行业起步早，包括材料在内的整个半导体行业处于成熟期，技术成熟且市场集中度高，而中国半导体材料产业起步较晚，技术和市场都处于高速发展期，因此中国半导体材料公司具有较高的成长潜力；（2）风口上的热点题材：“中兴事件”后，半导体成为举国上下关注的焦点，IC自给率提升已成为国家重点战略。在资本市场中，半导体各产业环节国产化进程受到前所未有的关注度。同时国内晶圆厂逆周期扩产叠加材料国产化率提升有望给国内半导体材料企业带来戴维斯双击。（3）标的稀缺性：半导体材料市场长期被美、日等国际企业寡头垄断，国内具有市场竞争力的半导体材料企业稀缺，产品能应用到高端制程的半导体材料企业更是凤毛麟角，以安集科技为例，公司CMP抛光液领域在国内市场中暂无同一层面的竞争对手。

综上，我们对公司的估值建议为：1）紧密跟踪公司新增在手订单情况，以判断公司产品放量情况及CMP抛光材料国产化进程，盈利预期是估值基础。2）相比于海外同类别公司，公司应享有较高的估值溢价。3）待公司业务规模不断扩大，行业步入成熟期后，估值水平应当适当回调。

风险提示

半导体周期变化风险。由于全球半导体行业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关，如果未来半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现下滑，将对公司经营业绩产生重大不利影响。

产品更新换代较快带来的产品开发风险。集成电路制造技术仍在不断迈向高端制程，下游产品不断对材料性能提出更高要求。若公司不能及时准确把握技术发展趋势，或不能及时将新技术运用于产品开发并实现产业化，将对公司平稳经营与盈利能力造成不利影响。

发行失败风险。公司存在未能达到预计市值上市条件或发行认购不足等发行失败风险。

文章来源

本报告摘自《国内CMP抛光液龙头， 拥抱国产化“芯”时代》

李疆     执业证书编号：S1220518010003

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