中国最好的行业却最被低估，2020年会怎么样？

如果做个调查：全中国最好的行业是哪一个？我猜想，得票最高的应该是白酒、寿险、医药。

不过，有些资深价值投资者的选择却与众不同，甚至会冷门得让你直皱眉头，比如“军长”正合奇胜，他的答案就赫然出现在他新书第11章第5节的标题上——“房地产才是中国最好的行业”。

Why？一个核心依据，就在于房地产开发超高的自有资金回报率。

上篇文章就讲到，单个房地产项目的自有资金内部收益率IRR可以达到50%-70%，而再看公司层面的股东资金年化回报率，头部平均水平也高达惊人的50%左右：

开发商们能够享受这么高的回报率，当然第一个得感谢国家，赋予了这门生意太多的杠杆性：预售制度，房子刚冒出地面没多高就能开盘销售；购房者可按揭贷款，首付低至3成；土地增值税后置；有些土地款能够分期支付；融资渠道多，还能让供应商垫资……

相当于你生产一件商品，前期投入阶段只需要拿出极小比例的自有资金（三四线城市用15亿自有资金就能撬动300亿的合同销售），在产品交付之前2-3年就可以销售回款，税还能慢慢交，再叠加中国经济腾飞引领房价长期上涨，你还能找到比它更高回报的生意吗？

换个角度，看房地产行业回报有多好，数一数它在近20年内孕育出多少白手起家的胡润富豪，其实也足以说明问题。

然而，房地产总是伴随人们各种各样的唱空，地产股的估值也几乎永远是趴在地上的。回想一下，最近这5年，房地产行业涌现了恒大碧桂园融创奥园这些10倍股，也催生了万科新城保利龙湖金茂时代等5倍股，但在这个过程中它们有享受到丝毫的估值提升吗？——从来没有，它们股价大涨的推动力全部来自于业绩的暴增。

这么好的生意，这么多优秀的公司，股价却一直被低估，“市场先生”开出的报价却长期只停留在5-7倍动态PE、2-4倍前瞻PE。这个定价错了吗？

我和军长的看法一样，都坚定认为它错了！面对这份送上门的傻瓜报价，我们都欣然接受，军长下注了恒大，而我下注了融创和新城。

说说我们与“市场先生”的分歧吧。“市场先生”总觉得是15-17年全国房价暴涨才成就了地产的暴利，现在热点城市新房限价，很多项目赚不了钱，甚至还得亏钱。

但军长的书告诉我们：有竞争优势的龙头开发商，算上开发成本，98%的项目都是赚钱的，胜算极高。这是因为在每一次招拍挂拿地之前，开发商都会做全面的财务测算，通常静态IRR不低于15%时才会出手。

当然我们也承认，各地“双限”土拍新政之下，招拍挂竞价拿来的地，毛利率还是不可避免要往下走了。

这就要求我们在筛选地产股时，必须要看它有没有低成本拿地的“绝活”，常见的有这么几种：

①并购拿地

地产“白银时代”，很多小开发商受制于自身的品牌、营销、工程管理、成本控制等各方面的不足，都开始倾向于让龙头开发商来操盘，这提供了大量低成本的土地并购机会。

“比较厚道”的融创是业内公认的最大并购玩家，一半以上的土地都是通过并购获得，成本安全垫极厚。以融创并购万达为例。万达的原始拿地成本是1564元/平方米，做交易时已经涨到4500元/平方米（评估机构计算，再由会所审计），而最终成交价仅2033元/平方米，即使算上土地增值税和所得税，也比公允价值便宜了40%。此外，土地款还是分3期支付的！

②协议勾地

我们知道，土地出让金是各地财政的一个支柱性来源，公开招拍挂自然都是价高者得，但与此同时，地方政府也还会算一本“大账”——如果你能提振当地的就业、税收、人才环境或产业结构，他们就会竞相邀请你前去投资，低成本土地必然出现在他们优惠政策的第一条。

国内较早吃到这只螃蟹的就是万达。尽管地方政府的土地出让都要走招拍挂流程，但在对资质门槛进行了一番“量身定制”之后，全国上百个万达广场都是独家投标，底价成交。

在万达因为一些问题被迫踩下刹车之后，“老万达”陈德力操刀的新城吾悦广场接过了这一棒。吾悦广场与华润、宝龙、龙湖们错位竞争，趁他们还不敢下沉的时候就在长三角为主的低线城市大规模复制，以20%商业+80%住宅的打法，已经累计拿下了120余块“量身定制”的便宜土地（19半年报拿地楼面价只有1352元/方）。

③拿“没人要”的大块土地

这一招数恒大玩得最溜，在郊区偏远的地方大块大块拿地，一期一期慢慢开发，2018年恒大3亿平方米土储的平均楼面价只有1635元/平方米，远低于10500元/平方米的销售均价。

不过这样的拿地策略在外人看来还是有一定风险，毕竟想淘到“没人要”的真宝贝，必须拥有别具一格的独到眼光，如果多年之后城市化的红利仍没有惠及这些土地可就麻烦了。

事实上，关于“恒大拿的地是不是都太偏了”的争议一直存在。军长自驾踩了全国各地多个恒大楼盘之后，才强化了持有的信心，而我没有这个印象，所以把票投给了以重庆青岛天津为粮仓的融创，和深耕长三角的新城。

低成本的土地+土增税和所得税“税盾”，可以把新房限价对企业毛利率的影响降到最低。而即使毛利率有轻微下降，头部房企还能受益于市场集中度的提升，以量补价，用销售规模的高速增长，带动盈利水平在未来几年继续创出新高。

以融创和新城为例，综合看它们的历年合同销售额、已售未接、在手土储，今后3年保持15%-20%的销售额增速完全不成问题。

关于地产，“市场先生”的另一个观点是：由于高负债、高杠杆、高周转，环环紧扣，稍一风吹草动企业就会遭遇资金链危机，说倒就倒（我们今年还看到某房企为了回笼资金，全员营销，动辄打6折7折，怪吓人的）。

但军长认为，我们并不需要为所投企业的安全性担心，这种危机是几乎不可能再度落到我们头上的。纵观历史，有且只有以下三种情况同时出现，才会诱发资金链危机：超高负债率+满手地王+行业遇冷。

2005年的顺驰是如此。它一边在北京大兴、上海青浦、石家庄、南京、苏州等地刷新着土拍记录，一边展开一场现金流的极限运动。据吴晓波的《大败局》描述，顺驰制定的现金流计划已经紧绷到了“以天为单位”。

而次年的“国八条”击碎了这一切，去化率降到冰点、香港上市流产、战投谈判失败，让顺驰的现金流彻底断链，孙宏斌最终以12.8亿元把顺驰贱卖给了路劲。

2008年的恒大也是如此。在广州绢麻厂、重庆科技学院、上海浦东拿了三块地王之后，突然遭遇了百年一遇的全球金融危机，国内楼市一夜冰封，国际资本自身难保，原本只差临门一脚的香港上市计划也被迫搁浅。吴晓波《激荡十年，水大雨大》里写，“许家印像疯了一样的在香港和深圳到处找人借钱，但吃到的全是闭门羹”。直到2009年的4万亿刺激计划启动，恒大才得以翻身。

2011年的绿城，2019年的泰禾，也都是如此，这里不展开了。

然而时至今日，当武林高手们已经练就了低成本拿地的绝技，当头部玩家的净负债率已远远降到了红线以下，当长效机制的轮廓开始若隐若现，那些生死存亡的危机还有可能会重现吗？

好吧，或许有那么千分之几、万分之几的可能，但考虑到股价对应的赔率，这击球的一棒我是没理由不挥出去的。

2020年即将到来，而融创新城那漂亮的年度会计利润其实已被锁定，以它们为代表的地产股，要是明年的收益跑赢文章开头那些“最佳行业”的热门龙头，我一点也不会感到意外。

重要说明

本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。

对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！

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