【兴证固收.转债】如何看待“转债信仰”的波动？ ——可转债研究

来源：兴证固收研究

信用在转债定价中的作用明显提高

6月以来AAA转债整体的价格涨幅主要源自估值提升，而AA-则是正股上涨贡献为主。近期愈发明显的现象是一方面即使正股表现不佳投资者也会给予其转债高定位，另一方面低评级转债即使正股走强也没有溢价。另外，虽然9月9日转债指数与12月5日相差不大但AA转债定位更加“离散”，这也意味着当前投资者对于信用资质、流动性的偏好更加明显。

“低价券博弈”策略最近的净值可能遭遇不小回撤，维格、亚药、长城、众信、海澜等均是案例。随着降息11月纯债市场债市重新走强，但已经具有类信用债属性的低价转债并没有如2018年10月时一样反弹。两相对比之下原因可能在于：1）当前这类低价转债定位本身明显高于去年，缺乏博弈价值；2）投资者对于信用问题更加敏感。

资质定位加深或是长期状态，但也存博弈机会

信用风险已经深刻影响大类资产定价：1）信用分层可能是个长期现象，这对于发行主体和投资者均有作用；2）信用债持续违约使得投资者担忧转债信仰；3）权益市场结构性行情压制了非核心转债的博弈空间。

对左侧埋伏的更高要求使得博弈有制约也有机会：1）这类转债依然有底，市场相对定价的特征不会改变；2）转债机会的孕育并不深度依赖信用资质切实改善，权益行情的变化也会影响转债定位；3）随着市场对正股的关注度提高，相关转债估值也会提升。

躁动开启，热点待散

权益市场热点有待继续扩散，政治局会议重点提到基建等信息，似乎对周期类品种可以多一层期待。转债新券定位不低，指向需求较好。结合权益市场有望躁动的可能，除底仓品种外短期不妨侧重博弈弹性品种：1）核心标的的价值应该重视，玲珑、雨虹、通威可能是有更好短期博弈机会的优质标的，但同时安图、电子类标的博弈价值当前应该被重视。机电等可以中长期思路操作；2）继续强调关注定位不高的周期类品种，如汽车类（新泉、旭升等）、钢铁有色类（久立、寒锐等）、轻工类（太阳/山鹰、顾家/好客等）、建筑类（北方等）；同时定位不高的新券/次新券如索发、金能、远东、蓝星EB等也具备较好的关注价值；3）“券商+科技”从中期思路适度向短期思路切换，关注弹性的价值。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

呼经开信用事件再次挑战了市场对城投的信仰，而信用市场中除了城投有“金身”外，转债也是信用信仰未破的市场。信用事件并未对转债整体构成明显压制，但也能观察到信用条件在其定价中仍是一个重要部分。近期部分低等级品种出现了一定的低位回撤，这与当前转债市场整体缺资产的情况并不吻合，本篇报告将由此展开讨论。

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信用在转债定价中的作用明显提高

2019年6月以来AAA转债定位提升。

2019年6月6日几乎是今年以来AAA转债定位的底部（平均价格/转股溢价率为106.36元/22.96%）彼时苏银转债出现了104.60元/14.61%的舒服定位。截至本周五AAA品种的平均定位达到约111.50元/ 28.65%，而AA-转债的整体位置改变不多，6月6日的阶段性低位为104.60元/19.21%，目前达到109.92元/17.81%。也就是说，AAA整体的价格涨幅主要是来自估值提升的贡献，而AA-反而是正股上涨贡献为主。二者尽管均享受了上涨，但驱动力其实存在差异。

AAA转债相对AA-转债的溢价也可以用个券定位来观察：1）Q3仍是公募第一大底仓品种的光大转债自10月中旬起就维持在120元附近，但光大银行该阶段的最大跌幅超过10%；2）低于120元，出现负溢价率的转债（评级通常是AA及以下）价格明显下降。一方面即使正股表现不佳投资者也会给予其转债高定位，另一方面低评级转债即使正股走强也没有溢价，这意味着信用资质在转债定价中已经明确存在，而且近期显然有加剧的特点。

AA转债的分化也更加显著。

即使是同一评级，转债分化也逐渐明显。以数量最多的AA评级为例，虽然9月9日转债指数与12月5日相差不大，但转债散点图的结构更加“离散”。这其中既包含了正股走势分化，例如汽车类、周期类的久立转2、新泉转债、赣锋转债正股走强；也有投资者对于转债定位的重新解读，同样是正股大幅走弱，价格较高的济川转债快速拉高转股溢价率，但低价的维格转债却仍无法停止价格下跌。

我们在今年3月的报告《上市热度V.S.行情冷暖》中讨论过，偏乐观的市场情绪下转债定价差异更小，弹性和空间成为主导逻辑，如今年3月；而情绪不高时对于信用资质、流动性的偏好体现的更加明显，如2018年12月。换句话说，相比与9月初虽然权重转债和优质品种依然能够维持住指数，但投资者已经暂时进入了后一种偏防御的模式。

低价券11月普遍走弱，流动性转好贡献有限。

“低价券博弈”策略最近的净值可能遭遇不小回撤：1）维格转债、亚药转债持续下跌，指向部分投资者可能担忧其信用资质，对于这两家公司，超高的股权质押率可能是最先被担忧的问题；2）长城转债、众信转债11月中旬仍能以被动拉高溢价率的方式稳住价格，但11月下旬出现价格和溢价率的双杀，并且还伴随着部分放量；3）海澜转债近两周在正股的影响下下跌，两者跌幅接近。《逼仄空间里的躁动 ——兼可转债市场11月回顾与12月展望》中提到，此前海澜转债发布回售公告时转债价格与回售价格接近，但少有投资者回售，这意味着市场仍然对其抱有希望，但最近海澜转债的下跌似乎指向部分信心不足。

随着降息对通胀担忧的回应，11月纯债市场债市重新走强，但已经具有类信用债属性的低价转债并没有如期走强，回溯2018年，10月下旬央行进行流动性放松对冲时，以辉丰、洪涛为代表的低价品种立刻反弹。两相对比之下原因可能在于：1）当前这类低价转债定位本身明显高于去年，缺乏博弈价值（2018年10月不少AA-品种价格低于90元）；2）投资者对于信用问题更加敏感。

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资质定位加深或是长期状态，但也存博弈机会

信用风险已经深刻影响大类资产定价。

1）  信用分层可能会是个长期现象。在经济问题从总量切换到结构后，信用主体的分层情况不断加剧，而当前的融资体系下大企业本身又享受优惠，这样的结果会进一步强化分层。金融机构一方面需要面对优质资产稀缺的难题，但另一方面很难通过资质下沉真正受益（激励机制考核等因素即是限制）。

2）  信用债持续的违约事件使得投资者对于转债信仰也有担忧。信用债违约常态化、多样化导致风险偏好不高的惯性，而11月东旭、方正、呼经开等事件不断挑战市场对信用债的信心，自然也会传导至转债。

事实上信用资质不仅影响了债券的定价，股市定位也深刻受到了这种因素的影响。但正股自身分化并没有充分反映信用资质的差异，而转债市场则通过期权定价方式强调了这一区别。

结构性行情也压制了低等级转债的空间。

除了2019年Q1有过一段时间的普涨，结构性行情才是这几年的主基调。这不仅体现在行业之间，也体现在同一行业个股之中。而对于规模本就不大的转债市场而言，无法充分分享结构性行情的约束始终存在，这反过来使得部分转债的关注度也出现下降。

对左侧埋伏的更高要求使得博弈有制约也有机会

如果以6月6日收盘价低于100元的品种来看：1）创造超过指数收益的转债仍然不少，代表性品种主要出现在TMT和周期/类周期行业中；2）但10月以来这种策略有效性下降，模塑转债、小康转债等老券以及次新券维格转债、亚药转债等均表现不佳。

但需要注意的是，1）这类转债依然有底，市场相对定价的特征不会改变；2）转债机会的孕育并不深度依赖信用资质切实改善，有时候权益行情的变化也会影响转债定位。今年年初的金农转债是个典型案例，虽然其信用资质一般但由于猪周期启动个股大幅上涨，转债表现突出。更值得注意的是，随着市场对正股的关注度提高，转债的溢价率也会提升，典型的如天康转债、寒锐转债等。

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转债策略：躁动开启，热点待散

电动车、电子板块再度带领权益市场向上，但热点有待继续扩散。

随着PMI数据明显好转、市场对通胀的担忧（特别是滞涨）短期减弱，不仅“核心资产”板块回暖，电子行业在基本面环比好转、无线耳机、换机预期等因素的影响下带领股市向上，新能源汽车也延续强势。被期待的周期板块尚未形成持续性上涨，不过政治局会议重点提到基建等信息，似乎对周期类品种可以多一层期待。

新券定位不低，指向需求较好。

进入四季度很多投资者以“底仓+新券”作为核心策略，但最近新券上市定位逐渐改善，又到了“难以下手”的底部。首日115元左右的川投转债，以及19华菱EB和19中电EB基本跟上了同评级、平价类似转债的中枢位置。这意味着对于高等级品种而言一二级市场的定价差异有限。在投资者叹息新券上市偏贵不好下手时，更应该看到这背后是转债市场当前需求旺盛的现实。

结合权益市场有望躁动的可能，当前转债市场短期不妨侧重博弈弹性品种：

1）  对于大盘底仓转债，可以重点强调光大转债额进攻特质，浦发转债、中信转债、三峡EB等可以用偏债的眼光适当重仓。

2）  核心标的的价值应该重视，玲珑转债、雨虹转债、通威转债可能是有更好短期博弈机会的优质标的，但同时安图转债、电子类标的博弈价值当前应该被重视。机电转债等可以中长期思路操作。

3）  继续强调关注定位不高的周期类品种，如汽车类（玲珑转债、旭升转债、新泉转债、中鼎转2）、钢铁有色类（久立转2、寒锐转债、19华菱EB等）、轻工类（太阳/山鹰转债、顾家/欧派/好客转债等）、建筑类（北方转债）；同时定位不高的新券/次新券如索发转债、金能转债、远东转债、19蓝星EB等也具备较好的关注价值。

4）  “券商+科技”从中期思路适度向短期思路切换，关注弹性的价值。

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市场回顾

股市反弹、债市略有回调

本周上证综指/深证成指/创业板指分别上涨1.39%/3.09%/3.72%，在科技板块的带领下明显反弹。周一国产芯片、无线耳机表现强势，新能源汽车午后崛起，券商冲高回落，高送转、医药、稀土永磁、军工板块表现不佳；周二A股探底回升，呈现V型走势，北向资金净流入34.57亿元，连续14日净流入。工信部就新能源汽车产业发展规划公开征求意见带动新能源汽车产业链午后大涨，稀土永磁、半导体、无线耳机、保险表现抢眼，医药、白酒、次新股跌幅较大；周三A股沪弱深强，北向资金净流入39.57亿元，盘面上黄金迎来久违强势，胎压监测、新能源汽车、白酒表现活跃，稀土永磁午后崛起，农业、金融、钢铁、水泥等表现疲软；周四商务部回应加入CPTPP及外商投资发立法进程释放利好信息，A股震荡攀升，上证综指上涨0.74%报2899.47点，北向资金净流入60.64亿元，板块方面科技股强势复苏，无线耳机、胎压监测、华为概念表现不俗，国产芯片概念崛起，黄金、白酒、农业表现低迷。周五A股强势震荡，上证指数收涨0.43%，北向资金净流入43.63亿元，本周合计流入逾205亿元。无线耳机维持强势，国产芯片持续爆发，影视股午后发力，区块链尾盘冲高。

本周债市有所回调，10年期主力合约当周累计下跌0.18%，10年期国开活跃券190210收益率累计上行2.5bp，10年期国债活跃券190006收益率累计上行3.25bp。周一PMI超预期叠加央行行长表态打压债市情绪，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.38%，银行间现券收益率上行3bp；周二方正集团信用违约但资金面延续宽松，国债期货小幅收红，银行间现券收益率下行2bp左右；周三现券期货震荡稍走强，银行间现券收益率波动不足1bp；周四国债期货小幅收涨，银行间现券收益率下行不足1bp；周五央行MLF加量不加价市场反应谨慎，现券期货走弱，国债期货全线收跌，10年起主力合约跌0.19%，银行间现券收益率上行1-2bp，资金宽面略收敛。

转债跌幅小于正股，估值有所回落

本周中证转债指数本周上涨0.78%，涨幅小于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量抬升。估值方面，转股溢价率下降。分品种看，金融转债指数表现表现优于非金融转债指数，整体震荡。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现较好。分评级看，AA-及以下转债指数表现较好。分行业看，电子、国防军工、电气设备上涨，家用电器、休闲服务、电气下跌显著。除新上市的川投外，个券方面本周凯龙、圣达、百合领涨，东音、天康、湖广等跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周川投转债上市，截止本周末，近一年来一级市场共211只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4452.90亿元。本周金辰股份（3.74亿），华阳国际（4.5亿）、中金岭南（38亿）、法兰泰克（3.3亿）、景兴纸业（12.8亿）共5家通过董事会预案，本周无转债预案获得股东大会通过，苏博特（6.97亿）、东方时尚（4.28亿）、永高股份（7亿）、雷迪克（2.89亿）、正元智慧（1.75亿）共5家获得发审委通过，淮北矿业（27.57亿）、日月股份（12亿）、正裕工业（2.9亿）、至纯科技（3.56亿）、木林森（26.6亿）、国轩高科（18.5亿）、柳药股份（8.02亿）、重庆建工（16.6亿）、新莱应材（2.8亿）共9家获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有26家，总规模890.49亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《如何看待 “ 转债信仰 ” 的波动？——可转债研究》

时间：2019年12月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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